任 鹤 赵秀云 李宇铭

1 引 言

党的十九大报告明确提出，资本市场需贯彻落实深化金融体制改革与促进资本市场多层次健康发展的顶层设计理念，这将是加快完善社会主义市场经济体制的有效途径。2020 年国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》（下称《意见》），也从加快建设现代化经济体系与实现经济高质量发展的高度明确提出提高上市公司质量的具体要求，为落实资本市场全面深化改革与提升资本市场效率提供了指导方向。《意见》指出鼓励上市公司通过股份回购的方式积极回报投资者和用于股权激励计划形成内在激励等，从而形成提高上市公司质量的工作合力，稳定资本市场在金融运行中的关键性地位。股份回购近年来被视为上市公司对于当前资本市场表现的市场型风向标，对提升资本市场效率有着积极意义。但在2018 年之前，由于我国早期资本市场发展程度较低、股份回购情形范围较窄以及股份回购程序较为复杂，我国上市公司很少进行股份回购。因此，股份回购难以发挥积极作用。

自2018 年《公司法》修订和2022 年《上市公司股份回购规则》出台以来，决议程序被简化，规则门槛得到降低，股份回购显著增加，股份回购在资本市场上的作用越来越大。一方面，A 股上市公司股份回购规模逐渐上升并且发展迅速，据Wind 数据统计，2022 年A 股有1125 家公司实施股份回购，金额达957 亿元。另一方面，近些年相关政策的出台体现了我国股份回购发展历程经历了由“原则禁止”到“逐步放松”再到“鼓励引导”这样的转变。随着股份回购实施过程中的“堵点”不断被打通，股份回购已成为上市公司积极市值管理，优化长期激励机制及完善企业治理结构的重要举措。企业通过回购股份能够增强投资者信心，进而向市场传递企业内在价值被低估的信号，有助于增加资本市场上的流动资金，还在稳定企业控制权与提升投资者回报上发挥了重要作用。

有效资本市场中股票的市场价格反映其内在价值，价格在一定范围内围绕价值上下波动。而在现实的非有效资本市场条件下，信息不对称和投资者非理性偏差的存在产生股价长期偏离其内在价值的现象，称为资本市场定价偏误（权小锋和吴世农，2012［1］；徐寿福和徐龙炳，2015［2］）。这也是资本市场资源配置效率低下的一种表现，不仅会直接导致微观企业主体的非效率管理决策，进而也会影响整个资本市场的资源配置的公平性。定价偏误现象导致外部投资者无法获取股价中的真实有效信息，进而作出非理性投资选择损害自身利益。由于存在代理成本，管理层对股价也会作出有偏差甚至错误判断，从而影响企业的财务决策引致经营风险。因此，如何缓解资本市场定价偏误是学术界关注的重要问题。股份回购作为资本市场其中一项基础性制度安排，发挥维护上市公司投资价值、稳定股价和增强投资者信心等作用。股份回购作为现行资本市场上积极倡导的市值管理手段，一方面出于维护企业价值的目的，向资本市场释放企业长期前景看好的积极信号。通过回购减少资本市场上的流通股数量，最终提升每股收益，促进股价向企业内部真实价值回归。另一方面，回购的股份多用于股权激励计划和员工持股计划，能够有效抑制管理层机会主义动机，减少盈余管理和提升信息披露质量。通过促进个人利益与企业整体利益协同一致，将管理层的经营业绩成果等企业特质信息积极融进股价，提升股价信息含量（袁知柱和鞠晓峰，2009［3］）。但目前尚未有文献关注到回购行为对于股票错误定价现象的影响。股份回购作为资本市场其中一项基础性制度因素，是否会对股票错误定价现象产生影响？若产生影响，其作用机制如何？在不同的内外部治理条件下该影响会产生什么差异？本文尝试对上述问题进行研究。

据此，通过选取2014-2021 年上市公司实际进行股份回购的样本数据，实证检验了股份回购对于定价偏误的影响机制。文章可能存在的研究贡献在于：第一，丰富了股份回购的经济后果研究。既往成果多集中于国外结论，本文通过在中国制度背景及回购新规的法律规制下，拓展了股份回购在资本市场定价效率上的研究；第二，直接补充了资本市场定价偏误影响因素的理论文献，揭示了股份回购影响定价偏误现象的内在机理；第三，研究结论具有理论和现实意义。股份回购制度在我国发展正当其时，理论上，文章为回购行为缓解资本市场定价偏误以提升定价效率提供了崭新的研究视角，拓展了理论上对于股份回购和股票错误定价的研究边界。实践上，股份回购在《公司法》等政策指导下，通过法律顶层设计以及实施细则的不断完善，积极发挥促进资本市场定价效率与维持市场稳定的功能。

2 制度背景、文献综述与研究假设

2.1 制度背景

20 世纪70 年代起，股份回购起源于美国并被广泛实践。为规避现金股利产生的高额税负，股份回购在一定程度上被企业视为现金股利政策的替代产物。此后回购行为也愈加频繁并成为上市公司常见的市值管理方式之一。而在我国，股份回购行为受《公司法》实施细则约束，由于资本市场对于回购制度实践尚处于不太成熟阶段且受到多方法律限制，股份回购范围较窄以及决策程序不便，加之我国缺乏明确的库存股制度，多年来宣告股份回购预案的上市公司数量不多，因此股份回购的市值管理以及股权激励等功能也未得到较好的发挥。为了健全和完善股份回购制度，发挥股份回购在现行市场机制下来满足企业不同回购目的的积极作用，2018 年《公司法》明确规定了公司进行股份回购应具备的条件，并且从价格、规模、实施期限等方面规范股份回购用途以及回购要求。对于市值管理型股份回购，新《公司法》修订之后，市值管理型股份回购在法律层面上得到允许，大大拓宽了上市公司股份回购应用于市值管理的范围。对于股权激励型股份回购，新《公司法》简化了回购实施流程以及扩大用于股权激励型回购实施资金的范围。因此，回购新规赋予上市公司更多的自由裁量权，并逐渐成为一种更为常见的方式来发挥促进资源配置和维护资本市场稳定的功能。

2.2 文献综述

2.2.1 股份回购的经济后果研究

针对股份回购的研究成果多集中于国外，形成了股利替代假说、控制权市场假说、管理层激励假说、信号传递假说以及自由现金流假说（Brennan 和Thakor，1990［4］；Dittmar，2000［5］；Manconi 等，2019［6］），并且带来了显著的经济后果。从市场反应来看，既有学者多采用事件研究法进行市场反应检验。股份回购在短期具有正的市场反应并用于改善业绩，尤其自回购新规实施以来，新规实施后有更多上市公司宣布了回购预案且得到了正向的市场反馈，并且首次实施回购获得的市场反应增强以及后续市场反应有着不同程度的减弱（张梦瑜和谢德仁，2022［7］）。而对于长期市场反应，目前关于股份回购长期市场反应的研究目前尚无定论。从股份回购宣布发布公告直至实际完成，上市公司通过获取每股收益的增加来获得正的超额净收益。但长期却有可能获得正向或者负向的超额收益（Almeida 等，2016［8］）。从财务效应来看，股份回购能够提升资金的流动性（Ilona 等，2012［9］），并且通过减少流通股数量以提升每股收益，从而向投资者传递股价被低估的信号，股份回购在维持股价稳定性等方面起到了促进作用（徐晟和阚沂伟，2022［10］），还能防范恶意收购和发挥杠杆效应（Chan 等，2004［11］；Comment 和Jarrell，1991［12］），降低股价崩盘风险（李炳念等，2021［13］）。

2.2.2 资本市场定价偏误的影响因素研究

股票价值的真实体现源于资本市场的有效运行，然而信息不对称和投资者有限理性的存在，往往使得股价在企业内在价值周围上下波动后的短时间内无法回到正常水平，因此难以反映内在价值而被错误定价。现有文献也称之为“信息效应”和“认知效应”。

“信息效应”指的是基于信息透明度的研究视角，当企业信息不对称程度较高时，外部的投资者等利益相关方无法及时高效地获取并分析信息，信息中介的功能无法得到充分发挥，导致股价中蕴含更多噪音信息而长期偏离基本价值。从信息效应角度而言，信息不对称程度越高，股票被错误定价的程度越高。因此会计稳健性、公司层面信息披露质量（徐寿福和徐龙炳，2015［2］）等会计信息质量的提升能够缓解股票定价偏误。诸如审计师（王生年等，2018［14］）、媒体（游家兴和吴静，2012［15］）等信息中介同样可以发挥治理效应，增强企业信息透明度进而缓解股票错误定价。

“认知效应”是指基于投资者有限关注视角，投资者对于股票的关注能增强对于企业层面特质信息的传递。作为信息中介，投资者关注是促进信息融入股价的重要因素。但由于投资者存在有限关注以及非理性认知偏差，尽管资本市场上充斥着各类财务以及非财务信息，投资者面对众多信息的冲击时会根据对于信息关注的注意力不同，以及不能正确识别和分析上市公司有选择性披露的信息而产生异质性。并且由于我国资本市场处于一定的“追涨杀跌”的风气中，加剧了投资者意见分歧，由此造成对上市公司股票产生不尽相同的价值判断，导致资产价格逐渐偏离内在价值。黎超等（2018）［16］基于非理性泡沫模型研究结果表明，带有市场情绪的噪声交易者数量越多，股价波动程度越剧烈。因此，投资者异质信念是影响资本市场定价的重要因素之一（李科等，2015［17］）。从投资者认知效应视角而言，Scheinkman 和Xiong（2003）［18］的研究表明，投资者异质信念水平的增加，使得股票价格在短期内被高估并且长期反转的程度变得越大。随着投资者对市场上的海量信息呈现出有限关注的状态，关注度的提高以及羊群效应最终使得股价偏离实际价值，形成资产误定价。

2.2.3 文献述评

纵观已有研究发现，一方面，学术界认识到信息不对称和投资者有限理性动机的存在是导致资本市场定价偏误重要的原因，并对资本市场定价偏误的影响因素进行富有成效的研究，但在资本市场制度体系不断完善和日趋严格的背景下，股票误定价现象仍十分普遍。深入剖析股票误定价的影响因素，有助于提高上市公司吸引力，对稳定资本市场预期、维护经济社会大局稳定至关重要。另一方面，作为一种资本市场上积极倡导的市值管理手段，股份回购在稳定股价、提振投资者信心方面具有重要作用。已有股份回购经济后果有关文献集中在长短期市场反应与财务效应。从实证视角出发，在我国制度背景下股份回购对于资本市场定价偏误的关系鲜有研究涉及。随着2018 年《公司法》的修订和2022 年《上市公司股份回购规则》的公布，A 股市场股份回购规模逐步上升，回购程序进一步简化，回购门槛有所降低，推动了我国股份回购热潮的到来，为本文研究提供了难得的契机，从而弥补已有研究的不足。

2.3 研究假设

股份回购的“信息效应”。信号传递假说表明，股份回购能够向资本市场释放益于投资者决策的增量信息和特质信息，从而降低内外部信息不对称来提升信息透明度。

首先，股份回购能够提升信息披露质量。首先，企业股份回购具有明显的市值管理功能，其回购目的之一是基于对未来发展前景和长期价值的认可来提振股价和维护企业价值。股份回购通过发布回购预告，及时公布回购方式、资金来源以及用途程序等内部消息，向投资者明确回购预期与实际进展情况。股份回购在《公司法》顶层设计和实施细则的指引下要求披露更多的相关信息，强化了信息披露水平，进而提升了信息披露质量以积极应对资本市场上的投资者关切。其次，上市公司根据自身需要会产生选择性披露信息（黎来芳和陈占燎，2018［19］）和隐藏坏消息（钱爱民和张晨宇，2018［20］）等动机，最终可能产生损害会计信息质量的后果。而进行股份回购的公司往往也将自身视为投资者，在进行股份回购之前根据高位发股-低位回购的市场规律，上市公司往往选择在股价低位时进行回购。为了达到低位回购的目的，参与股份回购的公司管理层会考虑更加综合全面披露信息的行为，诸如考虑释放之前所隐藏坏消息以及放弃有选择性的披露信息等。这些行为通过推动信息披露质量来积极应对投资者关切，最终缓解定价偏误和提升资本市场定价效率。再次，股份回购能够抑制管理层盈余管理操纵。股份回购分为宣告回购前-实施回购计划中-回购完成后等几个阶段。当处于宣告回购预案实施前，管理层认为股价被低估而偏离内在价值进行股份回购，为了呈现股价前景长期向好的局面，管理层会增强会计信息的全面披露。削弱了选择性披露信息和只披露好消息的动机以及管理层实施机会主义行为的空间，降低了盈余管理操纵。当处于股份回购实施期间，被用于市值管理计划的股份回购行为向外界发出信号来引导市场重新评估企业价值。投资者作为市场上评估企业价值的主体，由于被评估信息的爆炸式增长和投资者处理信息能力的有限性，决定了其只能将有限精力投入到高成长型和高盈利型企业。被用于市值管理计划的回购，代表着拥有更多企业内部信息的管理层传递出对于上市公司未来发展向好的信号，这些积极信号往往能吸引有限精力的投资者的目光。而投资者关注度的提升不仅会挖掘更多企业内部信息，还会给管理层施加更多的外部监督。面对众多投资者的监督，管理层往往会减少机会主义动机，降低盈余管理操纵，缓解股票错误定价水平。而被用于股权激励计划的股份回购行为能够在企业内部建立长效激励机制，充分调动内部人员积极性，提高员工凝聚力。促使管理层等内部人利益与企业整体利益协同一致，缓解代理冲突，抑制了管理层的机会主义行为导致的盈余管理动机（付强等，2019［21］）。当处于股份回购实施后，2019 年发布的的《上市公司股份回购实施细则》与以往相比加强了对股份回购行为的约束。并且对涉及“忽悠式”回购行为的上市公司，证监会将会发送问询函等措施进行警告，并且记入诚信档案。市场对于是否为“忽悠式”回购的后期评价等方式，同样抑制了管理层通过“忽悠式”回购行为获利进行盈余管理动机，使得股份回购通过降低盈余管理操纵来缓解股票错误定价的影响机制得到充分发挥。最后，大规模的回购计划也会受到外部利益相关者如机构投资者和分析师的关注。机构投资者和分析师根据上市公司发布的年报或内部信息来解读和分析上市公司信息，并且可以对其实施外部监督，达到外部治理的效果。进行股份回购的企业，面对市场上众多的机构投资者和分析师将面临更多的信息解读和外部监督，从而促进信息披露质量提升，降低管理层实施盈余管理的可能性。信息披露质量的提升和盈余管理操纵动机的降低，都能够缓解资本市场定价偏误现象，提升资本市场定价效率。

股份回购的“认知效应”。投资者异质信念是指投资者由于自身的差异、有限的注意力以及认知偏差等特点，使投资者过度关注某些信息，导致不同投资者对于同一股票产生的未来收益分布有不同的判断。其对于股票错误定价的影响，国内外现有研究成果基于卖空限制的前提下得出，异质信念水平越高时股票被误定价的程度越大，可能会对股票报酬率产生正向或者负向的影响（肖奇和沈华玉，2021［22］；陈国进和张贻军，2009［23］）。一方面，信息的传递决定了投资者异质信念的形成机制。当企业信息流动畅通及不对称程度较低时，投资者之间获得信息时的差异被降低，对信息准确性的分解感知程度提升，更易于对于所获信息形成共识（高敬忠等，2019［24］），缓解投资者由信息不对称导致的羊群效应和跟风炒作行为，因此减轻由市场交易行为导致的资产误定价现象。此外，信息透明的公司有助于减少市场噪音对股票价格的影响以及股票波动程度（辛清泉等，2014［25］），说明信息透明度更高的企业，投资者异质信念形成的噪音对于股票波动程度影响随之减少。为了让市场重新评估企业价值，管理层通过股份回购向市场传递信号，此时企业层面特质信息的披露得到增强，在此过程中投资者对于企业内在价值评估因个体异质性因素产生的偏差分歧减少，同时投资者异质信念水平带来的噪音对于股票波动程度也会减少，股票被错误定价程度降低，资本市场定价效率得以提高。另一方面，股份回购有助于减少管理层与投资者以及投资者之间的意见分歧。投资者对于同一时期的同种股票的未来的价值有着不同的判断，使得管理层与投资者以及投资者之间对公司发展目标和战略规划等产生不同的意见。此时，与有话语权的管理者意见不一的投资者往往对股票未来的价值评价较低（张巍，2019［26］）。因此，对于不看好公司未来发展的投资者可能选择此时将股份出售给回购公司，而对于该公司股票未来价值认可的投资者往往不会选择在低位价格将股份出售给回购公司。当股份回购结束时，更倾向于认可公司长期经营发展目标、战略规划等意见的投资者往往是未出售股份的投资者，由此推动了管理层与投资者以及投资者之间意见的统一，降低了投资者异质信念水平，使得股价中的非理性因素减少，同时股价中基本面信息比重增加，缓解股票错误定价，股票价格更趋向于反映企业真实价值（Chen 等，2013［27］）。因此，出于投资者“认知效应”的视角，进行股份回购的企业会降低投资者异质信念水平，从而缓解股票错误定价。

综上所述，本文据以提出研究假设：

H1：股份回购可以缓解股票错误定价现象，提升资本市场定价效率。

3 实证设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以2014-2021 年发布宣告回购预案公告并实际实施股份回购的上市公司作为研究对象，起始年份选择在2014 年是因为自2014 年开始我国资本市场才真正开始了股份回购的浪潮，上市公司开始频频借助股份回购手段提升上市公司质量与资本市场资源配置效率。股份回购数据主要来源于CSMAR“股票回购”数据库，并以RESSET 数据库作为对照进行交叉补充核对以相对保持数据的完整性。如果一家企业在一年内进行了多次回购进行合并处理。财务指标和控制变量相关数据均来自于CSMAR 数据库。在筛选样本的过程中剔除了被ST、PT 和*ST 的公司、金融业公司、资不抵债（资产负债率大于1）及关键变量数据缺失的上市公司。为了消除异常值的影响，对于连续变量均进行了上下1%的Winsorize 缩尾处理。处理软件为Stata16.0。

3.2 变量定义与模型设计

股票错误定价（Deviation）。借鉴饶品贵和岳衡（2012）［28］、徐龙炳和徐寿福（2015）［2］等的研究方法，根据企业内在价值（V）与市场价值（P）之比度量上市公司股价对其真实价值的偏离程度，构建Deviation=|1-V/P|衡量定价偏误程度，Deviation指标取值越大代表上市公司市场价值偏离内在价值的程度越高，股票错误定价现象越严重。其中，P代表上市公司当年股票收盘价的均值，V采用剩余收益模型度量企业内在价值。

股份回购（Dummy）。以企业是否进行回购进行衡量。Dummy定义为企业当个会计年度是否实际实施了股份回购决策，如果进行了股份回购Dummy定义为1，否则为0。Ratio定义为当个会计年度回购股份所占总股本的比例，后文用作稳健性检验以保证结果可靠性。

控制变量（Controls）。本文还进一步控制了资产规模（Size），企业成长性（Growth），第一大股东持股比例（Top1），机构投资者持股比例（Investor），董事会规模（Boardsize），独立董事占比（Inddiratio），总资产收益率（Roa），资产负债率（Lev），管理层持股（Mngsh），两职合一（Dual），产权性质（State）和企业年龄（Age）等控制变量以消除对被解释变量存在的噪音影响。Year和Ind代表年份、行业固定效应。关键变量定义及解释说明见下表1。

表1 主要变量定义及说明

3.3 模型设计

为了验证股份回购对于股票错误定价的影响，采用如下回归模型（1）进行假设验证：

其中，Deviation为被解释变量，体现为股票错误定价指标。Dummy为解释变量，代表股份回购指标。同时控制了一系列的控制变量和年份、行业固定效应。我们预测关键变量系数为负，体现股份回购缓解股票定价偏误的净效应。

4 实证结果

4.1 描述性统计分析

描述性统计结果如下表2 Plan A 所示。Deviation的均值和标准差分别为0.667 和0.480，最大值为2.912，最小值为0.016，说明资本市场上普遍存在股票定价偏误现象且差异较大。Dummy均值为0.207，显示不同上市公司之间股份回购意愿存在差异，平均有20.7%的上市公司存在股份回购行为。经Pearson相关系数回归分析显示，Dummy对Deviation系数为-0.039 在1%上显著为负，初步验证了文章假设（限于文章篇幅，未在正文列示）。单变量检验结果中显示，均值检验验证下Deviation指标在股份回购前后由0.68 下降至0.63，中位数检验验证下Deviation指标在回购行为发生前后由0.65 下降至0.57。无论是均值检验还是中位数检验，上市公司在进行股份回购后，股票错误定价指标均有显著下降。这也说明股份回购能够降低股票被错误定价的程度，进而提升资本市场定价效率。

表2 描述性统计和单变量检验结果

4.2 基准回归分析结果

基准回归展示了股份回购对于股票错误定价的影响，实证结果如表3 所示。列（1）-列（2）分别展示了是否添加控制变量的回归结果，列（1）未添加控制变量下，Dummy系数为-0.043，在1%水平上显著为负。列（2）进一步添加了相关控制变量后，Dummy回归系数分别为-0.020，在5%的水平上显著为负。文章结论得到验证。

表3 基准回归分析结果

4.3 稳健性检验

PSM 倾向得分匹配法。由于企业进行股份回购的决策可能受到系统性特征等方面的影响。因此采用倾向得分匹配方法（PSM）来缓解由样本自选择带来的内生性问题。分别采用1：2 及1：3 最近邻匹配进行样本配对。匹配结果如表4 PlanA 所示，经过匹配后的协变量处理组与控制组无明显差异并满足PSM 平衡性假设。将匹配后样本进行回归，PlanB 中列（1）-列（2）显示无论是1：2 最近邻匹配还是1：3 最近邻匹配，Dummy的回归系数分别为-0.019 与-0.017，均在10%水平上显著为负。结论稳健。

表4 PSM 回归结果

两阶段最小二乘回归2SLS 模型。第一阶段用是否进行股份回购（Dummy）与影响回购决策的变量回归并且拟合残差值。第二阶段将残差值作为是否股份回购（Dummy）的代理变量加入回归中。实证结果如表5列（1）所示，Dummy*的系数为-0.032 在1%的水平显著为负，说明股份回购可以降低误定价水平，结论可靠。

表5 2SLS 及Heckman 回归结果

Heckman 两阶段法。为了进一步缓解样本自选择带来的内生性问题，采用Heckman 两阶段再次对样本进行回归验证。实证结果如表5 所示，第一阶段，以样本企业当年所在同行业其他公司的股份回购比例的平均值（Ave_Ratio）作为排他性约束变量与企业是否实施股份回购决策（Dummy）进行回归，回归系数为2.527，且在1%的水平上显著。第二阶段，加入一阶段得出的逆米尔斯比率（Imr）后，是否实施股份回购（Dummy）与股票错误定价的偏差回归系数为-0.290，在1%的水平上显著为负。并且Imr 与股票错误定价的系数为0.158在1%的系数上显著。实证结果说明该模型存在样本自选择问题，但控制住样本选择问题后，股份回购仍然可以降低股票错误定价，提升资本市场定价效率，进一步证实了结论的稳健。

滞后一期及滞后两期。股价低估时企业更容易进行回购进行市值管理与股权激励（张梦瑜和谢德仁，2022［7］），因此产生互为因果的内生性问题。因此本文将文章解释变量和所有控制变量均滞后一期及两期，结果如下表6 列（1）-（4）所示，列（1）为未添加控制变量并且滞后一期的情况下，滞后的Dummy的系数在5%水平上显著为负，结论不变。列（2）为添加控制变量并且滞后一期的情况下，滞后的Dummy的系数在5%水平上显著为负，结论不变。列（3）-列（4）在滞后两期的情况下均证实了结论的稳健性。

表6 稳健性检验回归结果

替换变量。考虑到变量度量口径不同。通过将股份回购指标替换为股份回购比例（Ratio），借鉴游家兴和吴静（2012）［15］的研究，重新计算股票错误定价指标（Deviation1），其中Deviation1=ln（P/V）。结果如下表7 列（1）-列（2）所示，列（1）中Ratio系数为-0.016 在5%水平上显著为负，列（2）Dummy系数为-0.028 在5%水平上显著为负。结论仍然稳健。

表7 稳健性检验回归结果（2）

控制现金股利分红的噪音影响。由于股份回购与现金分红之间存在着一定的替代性，因此借鉴张梦瑜和谢德仁（2022）［7］的研究，控制了公司对前一年度利润的现金股利支付率（Divideded）以控制现金分红现象，回归结果如下表7 列（3）所示，Dummy的回归系数为-0.018，在5%水平上显著为负。结论保持不变。

剔除2015 年度“股灾”样本。由于2015 年沪深A 股股票均产生了大幅波动，宏观环境的不确定性增加了股票市场的系统性风险。“股灾”事件的发生会对股票错误定价产生外部影响，对此剔除2015 年样本再次回归以验证结论。回归结果如下表7 列（4）所示，Dummy回归系数为-0.021，在1%水平上仍然显著为负，股份回购降低了股票错误定价，结论未发生变化。

改变样本窗口期。考虑到我国上市公司进行股份回购，自2018 年10 月回购新规后进一步修订完善了股份回购的制度，资本市场上股份回购又迎来一波热潮。因此本文分别将窗口期更改为2018-2021 年以再次验证实证结果的可靠性。回归结果如下表7 所示，列（5）中Dummy的回归系数分别为-0.026，均在1%水平上显著为负。改变窗口期后，结论未变化。

5 进一步研究

5.1 机制检验

5.1.1 股份回购、信息透明度与资本市场定价偏误

股价作为直观的企业价值体现，反映了投资者等市场参与者对于股价信息的反应。然而面临资本市场的不完全有效和信息不对称，外部投资者等利益相关方无法及时高效地获取并分析信息，信息中介的功能无法得以充分发挥，因此使得股价偏离其内在价值形成定价偏误。上市公司能够通过提升信息披露质量和抑制盈余管理缓解信息不对称，改善公司治理进而降低操纵股价及影响股票价格偏误的可能性（徐寿福和徐龙炳，2015［2］）。若股份回购能够正向影响信息透明度，那么可以预测其将成为缓解资本市场定价偏误的一种机制。结合前文所述，以KV指数作为信息披露质量的代理变量进行验证。KV指数越高，代表信息披露质量越差。采用修正琼斯模型对于企业可操控性应计利润进行估计，以计算结果的绝对值来度量应计盈余管理（Da）。Da数值越大，代表盈余操纵程度越严重。根据证监会2012 版行业分类标准对上市公司分年度分行业回归，结合经营现金净流量、生产成本及酌量性费用计算出残差，以其作为真实盈余管理（Rem）的代理变量。

回归结果如下表8 列（1）-列（4）所示。列（1）为KV指数回归结果，Dummy的回归系数为-0.006在1%水平上显著为负。信息披露质量作为影响机制得到了实证支持。列（2）-列（3）列示了盈余管理回归结果，列（2）中Dummy回归系数为0.001 未见显著性，而在列（3）中Dummy回归系数为-0.035 在1%水平上显著为负，说明股份回购可以显著抑制真实盈余管理但无法应对应计盈余管理操纵。可能是因为应计盈余管理是通过会计政策、会计科目以及会计估计的选择和调整来实现的，而真实盈余管理是通过改变企业实际生产经营活动来实现。管理层应用应计盈余管理手段进行机会主义行为被利益相关者发现的概率逐渐增大。一旦应计盈余管理行为被发现，会给管理层带来较高违约或声誉成本等负面经济后果。真实盈余管理相对于应计盈余管理来说应用范围更广且更加普遍，因此股份回购对于真实盈余管理的抑制作用更加显著。实证结论显示，股份回购可以增强会计信息透明度以缓解信息不对称。通过提升会计信息披露质量和抑制盈余管理操纵降低股票被错误定价的程度。

表8 机制检验回归结果

5.1.2 股份回购、投资者异质信念与资本市场定价偏误

既有成果得出投资者异质信念水平越高，股票定价偏误程度越大（陈国进和张贻军，2009［23］）。由于投资者存在非理性认知偏差，面对众多信息的冲击时会根据对于信息关注的注意力不同而产生异质性。当企业信息流动畅通时，投资者之间获得信息时的差异被降低，对信息准确性的分解感知程度提升，从而更易于对于所获信息形成共识，投资者异质信念水平较低（高敬忠等，2019［24］）。以经市场调整的超额换手率作为投资者异质信念水平的代理变量，当企业进行股份回购后，通过及时向投资者发布关于回购预案等各个阶段的信息，投资者在此过程中对于企业内在价值评估因个体异质性因素产生的偏差分歧更少。进行股份回购的企业会降低投资者异质信念水平，从而缓解股票被错误定价。回归结果如表8 第4 列所示，Dummy回归系数为-0.335，在1%水平上下显著为负，股份回购显著降低了投资者异质信念进而缓解资本市场定价偏误。

5.2 异质性分析

5.2.1 股份回购、内部治理与资本市场定价偏误

内部治理机制的完善可以提升信息透明度，降低信息不对称。内部治理水平较高的企业自身信息披露水平更高，会发布更及时、数量更多以及更为可靠的会计信息。这意味着会计信息质量和稳健性得以提升，能够有效抑制盈余操纵，减少投资者的异质信念水平，进而能够缓解股票定价偏误的现象。因此，本文预测良好的内部治理可以增强股份回购对于股票错误定价的影响机制。基于此，本文选取管理层持股（Mngsh）和董事会规模（Broadsize）作为内部治理机制的替代变量。以中位数分组，若管理层持股比例（Mngsh）和董事会规模（Broadsize）大于中位数取值为1，否则为0，分组回归结果如表9 所示，在管理层持股比例较高和董事会规模高的组别中，Dummy回归系数分别为-0.014 和-0.031，分别在10%和1%水平上显著为负。说明较好的内部治理机制加强了股份回购对股票错误定价的影响。基于管理层持股比例的异质性检验如表9第（1）列-第（2）列所示，上市公司股份回购与股票定价偏误的负相关关系只存在于管理层持股比例较高组，组间差异检验SUEST 检验虽然未通过，但从分组回归结果能看出，当管理层持股比例较高时，进行股份回购上市公司相对于未进行股份回购的上市公司更能缓解股票错误定价的现象；基于董事会规模的异质性检验如表9 第（3）列-第（4）列所示，上市公司股份回购与股票定价偏误的负相关关系只存在于董事会规模较高组，并且通过了组间差异检验SUEST 检验。因此说明较好的内部治理机制加强了股份回购对股票错误定价的影响。

表9 股份回购、内部治理与资本市场定价偏误

5.2.2 股份回购、外部关注与资本市场定价偏误

良好的外部治理机制同样能够降低企业内外部的信息不对称程度。本部分从分析师关注和机构投资者的视角，考察外部治理对于股份回购抑制股票错误定价现象的影响。原因在于股份回购作为资本市场上常见市值管理手段，宣布回购股份会对资本市场释放出积极的投资信号，从而吸引更多的分析师和机构投资者关注。对于分析师来说，由于其信息获取渠道畅通和专业知识丰富，因此分析师能够分析、解读关于公司基本面以及公司股份回购背后的信息来增加公司的特质信息含量，提升信息透明度。与此同时分析师作为资本市场上关键的信息中介，能够促使企业层面的信息加速融入股价，促使股票价格向真实价值回归以改善定价效率，也能够通过监督约束管理层进而改善企业治理水平，抑制盈余管理等。对于机构投资者来说，一方面，其能凭借雄厚的资金和丰富行业经验来缓解信息不对称，同样可以给投资者提供更多增量信息，传递更多的积极信号，引导投资者对企业价值进行重新评估，促进股票市场价格向真实的企业价值靠近，来缓解股票错误定价现象，促进资本市场定价效率提高。另一方面，机构投资者同样作为一种外部监督机制，通过“用手投票”在抑制管理层盈余管理行为（高雷和张杰，2008［29］）、积极参与公司治理等方面发挥了重要作用。

本文以企业被分析师跟踪人数来度量分析师关注度（Analyst），以机构投资者持股比例来度量机构投资者关注度（Investor），本文将分析师关注度与机构投资者关注度作为外部治理机制的替代变量，以中位数进行分组，若分析师关注度（Analyst）和机构投资者持股比例（Investor）大于中位数取值为1，否则为0，分组回归以考察外部治理的促进作用。回归结果如下表10 所示，在分析师关注较高组别和机构投资者持股比例较高的组别中，Dummy回归系数分别为-0.021 和-0.033，均在5%水平上显著为负。说明较好的外部治理机制，同样加强了股份回购对股票错误定价的影响。基于分析师关注的异质性检验如表10 第（1）列-第（2）列所示，上市公司股份回购与股票定价偏误的负相关关系，只存在于分析师关注较高组，组间差异检验SUEST 检验虽然未通过，但从异质性分组结果能看出，当分析师关注较高时，进行股份回购上市公司相对于未进行股份回购的上市公司更能缓解股票错误定价的现象；基于机构投资者持股比例的异质性检验如表10 第（3）列-第（4）列所示，上市公司股份回购与股票定价偏误的负相关关系，只存在于机构投资者持股比例较高组，并且通过了SUEST 组间差异检验。因此，较好的外部治理机制可以加强股份回购对股票错误定价的影响。

表10 股份回购、外部关注与资本市场定价偏误

6 拓展性检验

6.1 识别回购特征对于股票错误定价的影响

2018 年10 月新《公司法》的颁布对上市公司回购行为做出一系列的明确安排，释放上市公司股份回购的活力。伴随着股份回购在资本市场上达到的新一波热潮，一些公司在宣告股份回购后，并未真正实施股份回购，这种“忽悠式”股份回购也向投资者传递了错误信号，不利于资本市场定价效率的提高（马鹏飞和隋聪，2022［30］）。相对于“忽悠式”回购，“真回购”的上市公司在实际回购次数，回购金额，回购股数以及回购频率方面表现得更加积极，并且向市场传递正确的特质信息，引导资本市场的投资者重新评估企业价值，促进股票价格向真实的企业价值回归，缓解股票错误定价的程度以及推动资本市场定价效率的提高。因此，公司实际回购次数、回购金额、回购规模以及回购频率越高，代表着公司向市场传递更多的特质信息，股票错误定价程度也会越低。采用回购次数（number）、回购总金额对数（ln_totalmoney）、回购股数对数（ln_totalshares）、回购当年及回购过去两年是否进行股份回购频数（sumDummy）来衡量股份回购特征。结果如表11 所示，关键变量回归系数均显著为负，分别为-0.009、-0.001、-0.001 和-0.013。说明上市公司越积极实施股份回购，越能够有效缓解股票定价偏误。

表11 回购特征对于股票错误定价的影响

6.2 识别市值管理型回购与股权激励型回购

从上市公司股份回购预案披露的原因来看，我国上市公司主要有市值管理型和股权激励型两类公开市场股份回购的方式。市值管理型股份回购（Value）指当上市公司判断企业实际价值与股票价格不一致存在严重低估时，通过股份回购向投资者传递特质信号来引导投资者对于企业价值重新评估这一行为减少股票错误定价，达到稳定股价的目的。股权激励型股份回购（Incentive）指股份回购还可以用于股权激励以及员工持股计划中，通过将回购后的库存股发放至管理层以及员工来缓解委托代理问题和机会主义动机，有利于在企业内部建立长效激励机制，提高内部人员的积极性。为了识别股份回购是由于市值管理特征还是股权激励特征发挥效应，本部分将区分回购用途进行分样本检验，以确定股份回购对于股票错误定价的的具体影响。根据CSMAR 数据库中对于回购用途和目的的分类，通过手工筛选整理重新进行回归。实证结果如表12 所示，列（1）-（2）中，Value和Incentive的回归系数分别为-0.046 和-0.049，在5%的水平下显著为负。这说明无论回购目的为市值管理型还是股权激励型，股份回购均能缓解股票错误定价程度，促进资本市场定价效率的提升。

表12 市值管理型回购与股权激励型回购的噪音影响

7 结论与启示

随着回购新规的实施及在资本市场上不断实践，股份回购已然成为积极回报投资者与提升上市公司质量的重要手段，同时也对提升资本市场定价效率，改善资本市场定价偏误产生重要影响。本文以2014-2021 年A 股非金融行业实际进行股份回购的上市公司为样本，实证考察了股份回购对于股票错误定价的影响机制。研究发现，与未实施股份回购的公司相比，实施股份回购的公司股票错误定价程度更小。在此基础上，本文分别从“信息效应”和“认知效应”角度，进一步考察股份回购对于股票错误定价的影响机制。机制检验表明，股份回购通过提高信息透明度和降低投资者异质信念水平这两个渠道发挥抑制作用。异质性检验指出，股份回购降低股票错误定价的影响机制在内外部治理较高的企业中显著。拓展性检验考察了积极进行股份回购的企业在不同回购特征下对于股票错误定价的影响。股份回购无论是规模上还是频率上来看，均显示积极进行股份回购的上市公司显著降低了股票被错误定价程度。此外，回购股份被用于市值管理计划和股权激励计划时均能够有效降低股票错误定价。

基于文章得出的结论，本文提出如下建议：（1）对于政府部门而言，第一，由于股份回购不仅促进公司长期稳定发展，而且对资本市场定价效率产生影响，缓解股票被错误定价的程度。证券机构等有关部门一方面应当不断完善股份回购细则，加快推进回购规则修订，放宽新上市公司的实施条件，提升实施回购的便利性。另一方面，证券机构等有关部门应当加大政策优惠力度，鼓励有条件的上市公司积极开展回购，以便向市场传递积极信号，激发市场活力，促进行业高质量发展。第二，由于股份回购促进资本市场定价效率的提高在内外部治理效应较高的企业中更加明显。证券监管部门应进一步加大外部治理力度，完善股份回购相关法律法规，强化对公司治理监管，推动内外部治理协同发展，促进公司规范化运行，加大“忽悠式假回购”等伪市值管理行为的惩处力度，使股份回购制度更好成为正确向投资者正确传递特质信号、稳定股价和提高资本市场配置效率的手段。（2）对于上市公司而言，第一，上市公司应当在回购新规的制度背景下，合理运用股份回购的市场功能，充分发挥股份回购降低盈余管理与提升信息透明度的积极作用，进而促进其在提升上市公司质量与促进市场定价效率的治理功能。第二，股份回购是国际通行的维护企业价值、完善公司治理结构和丰富投资者回报机制的重要手段，是资本市场的基础性制度安排之一。上市公司应该从实际出发审慎制定回购方案，依法依规实施回购和持续提升股份回购活跃度，进一步提升回购制度包容性和实施便利性。上市公司应主动完善公司治理结构，提高信息披露水平，减弱由信息不对称带来的不良影响，使股份回购成为维护上市公司价值的长效机制，提振市场信心。