王强宇 谷怀玉

1 引 言

短期国际资本流动是一种流动频繁、规模庞大的跨境资金流动形式，短期国际资本持续流入会推动一个国家的资产价格上升和信贷规模膨胀，并加速该国的本币升值，从而导致经济出现过热。而本币升值和经济过热又会进一步增加国际资本的流入规模，最终形成短期国际资本和该国资产价格的正向反馈效应，从而增加金融和经济的脆弱性（Forbes 和Warnock，2012［1］；Roy 和Kemme，2020［2］）。此过程中，国际资本流动一旦发生突然的中断或逆转，则会导致该国资产价格泡沫破灭，随之该国的本币贬值，进而加速短期国际资本外流，并最终引发货币危机或金融危机（Neumann，2006［3］），甚至经济危机。

自上世纪80 年代以来，随着全球一体化进程的不断深入，一些发展中国家纷纷开启了金融自由化改革之路，这在一定程度上推动了短期国际资本流动规模不断膨胀，资本全球化进程不断加快，金融市场动荡加剧。短期国际资本流动在某一国或地区的突然逆转所引发的危机时有发生，如80 年代的拉美债务危机，1997 年亚洲金融危机和2008 年全球金融危机等，均存在短期国际资本大幅流入后，出现突然的中断或逆转，从而引发或加重危机的发生。2020 年新冠疫情爆发后，主要发达经济体开启了量化宽松政策，泛滥的流动性对新兴经济体造成了冲击，催生了资产泡沫。之后量化宽松政策退出时，又导致新兴经济体资本外流压力骤增，泡沫破裂风险显著加剧。屡次金融危机的发生表明，国际资本流动已经成为全球经济稳定的重大威胁，各国金融市场或制度体系的缺陷会放大国际资本流动的风险，而发达经济体周期性货币政策及其外溢效应会导致危机周期性发生，并长久困扰全球经济，特别是新兴经济体更容易受到冲击（Kim 和Iwasawa，2017［4］）。一些新兴经济体甚至认为发达经济体的政策是资本过度流入其经济的主要原因，并产生了不利的溢出效应（Ahmed 和Zlate，2014［5］）。由此可见，对此问题进行深入研究具有重要的现实价值和理论价值。

就我国而言，二十大报告指出：“坚持高水平对外开放，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度性开放”。这再次彰显了我国推进对外开放的巨大决心。在全面开放的大背景下，资本项目可自由兑换将是必然趋势。这些开放和改革措施的实施，为国际资本大规模的频繁进出提供了更为便利的条件。然而我国在诸多领域的制度体系尚不完善，市场机制尚不成熟，国际资本特别是短期国际资本的快速进出，对我国的金融市场等带来了一定的冲击，预计未来将会带来更大、更频繁的冲击。立足于我国全面开放的背景下，对比分析短期国际资本流动对不同经济体的影响，不仅对各国加强国际资本流动管理、防范外部风险冲击具有重要的实践意义，也对我国持续推进全面对外开放，深化金融改革，防范发生系统性风险提供重要的理论参考。

本文的贡献主要体现在以下几个方面：一是本文抛弃简单的时间序列研究方法，使用面板模型对比分析短期国际资本流动对不同经济体资产价格的影响，为了应对可能存在的组内自相关、组间异方差或同期相关等问题，使用长面板最常用的两种估计模型进行估计和稳健性检验，以确保估计结果稳健。同时，为应对模型的内生性问题，采用动态的GMM 模型对内生性进行稳健性检验，这弥补了以往使用较多的VAR 等模型缺乏经济理论支撑的问题。二是考虑到美国具有“全球央行”的地位，其经济发展和货币政策具有较强的外溢性，将其GDP 和利率作为所有国家的控制变量，为后续研究提供了新的思路。三是将债券价格作为研究对象之一纳入资产价格体系，并与其他资产价格对比分析，从而能够更全面的反映短期资本流动对不同资产价格的影响。

文章后续部分安排如下：第二部分是文献综述和理论假设，第三部分是模型建立和数据说明，第四部分是实证分析，第五部分是结论和建议。

2 文献综述和理论假设

一些学者对国际资本流动和资产价格间的关系进行了研究，研究发现国际资本流入对各类资产价格有正向推动作用。Reinhart 和Montiel（2001）［6］经研究发现，资本流入的中断，会导致一国房地产价格和股票价格持续性的下跌。Jansen（2003）［7］通过对泰国的数据进行实证研究后发现，在投机资本对资产价格的影响中，短期投资资本对房地产市场的影响要大于对股票市场的影响。Aoki 等（2009）［8］通过模型分析发现，当一国金融发展水平比较落后时，一旦全面放开资本账户，大量的国际资本涌入，会将该国资产价格水平推升到奇高且无法持续的程度。Guo 和Huang（2010）［9］对中国的房地产和股票市场研究后发现，投机性资本流动推高了房地产价格，并加剧了房地产和股票市场的波动性。Kim 和Yang（2011）［10］研究了1999-2006 年亚洲5 个市场资本流入对于证券价格、土地价格和汇率的冲击，研究发现资本流入促进了资产价格上涨，并导致名义和实际汇率升值。Taguchi 等（2015）［11］收集10 个新兴市场国家或地区的国际资本流动和股票市场数据，通过实证分析后发现国际资本流动对股票价格有直接的正向影响。张瑜和朱衣豪（2020）［12］基于SV-TVP-VAR 模型进行了实证研究后指出，短期国际资本流动会引发中国股价和房价的上涨，因为短期国际资本流动在短期逐利的动机更强，投资资产是其在短期内获利的主要方式。Wang 等（2021）［13］通过对22 个新兴市场经济体进行研究，发现短期国际资本流动对股票价格的影响是显著的，在监测股票市场泡沫时，需要重点关注短期国际资本流动。Tan 等（2021）［14］同样对新兴市场经济体研究后发现，在2008年金融危机后，巨大的资本流入，膨胀了房地产和建筑泡沫。

上述研究主要集中在新兴经济体，部分学者则将研究对象转向了发达经济体，或将新兴经济体与发达经济体进行了对比研究，结果表明国际资本流入对发达经济体的资产价格同样存在正向影响，但影响程度存在差别。Olaberría（2014）［15］通过实证分析发现，短期国际资本流入对资产价格的影响存在国别差异，与发达国家相比，短期国际资本流入更容易推动发展中国家资产价格出现泡沫，且资本管制的作用有限。Tillmann（2013）［16］通过收集韩国、泰国和中国香港等国家和地区的资本流入、房价和股价等数据建立模型进行实证分析，发现国际资本流入不仅会导致上述国家和地区的房价、股价上升，而且对上述国家房价的影响是对经济合作与发展组织国家的两倍；除此之外，因为货币政策不同，且其对资本流动的反应存在差异，进而导致资本流动对各国和地区的房价影响不同。Tobe（2015）［17］通过研究认为，国际资本流入触发了美国的顺周期杠杆机制，导致资产价格升值。

然而，并非所有的研究都支持短期国际资本流入与资产价格间存在正向的影响关系。部分学者研究发现，国际资本的流动与资产价格之间的关系并不显著。Kim 和Yang（2009）［18］利用VAR 模型对部分亚洲经济体的数据进行研究后发现，虽然国际资本的流入可能导致这些经济体的资产价格上涨，但影响并不明显。吴丽华和傅广敏（2014）［19］通过对短期国际资本、股价及汇率进行实证分析后发现，中国的短期国际资本流入和股价的关系存在不确定性，在不同的时间段影响作用完全不同。Yii 等（2021）［20］发现短期国际资本流动与股票市场呈负相关，且短期国际资本流动和股票市场之间存在不对称效应。Tu 等（2023）［21］对巴基斯坦等小规模经济体的股票市场和房地产市场进行研究后发现，短期国际资本流动不会推高巴基斯坦股市和房地产行业的价格。

从上述文献可以看出，一是部分学者认为国际资本流动对资产价格会产生影响，但不同发达程度经济体的资产价格对资本流动的反应存在差异，进而导致资本流动对各国和地区资产价格的影响不同，其中对新兴经济体的影响更大。二是学者们对国际资本流动对资产价格的影响尚存在一定分歧，部分学者认为国际资本对资产价格的影响并不显著。三是以往的研究主要集中股票市场和房地产市场，鲜有针对债券市场的研究。基于以往的理论研究，本文提出如下理论假设：

假设1：短期国际资本的流入会对资产价格产生影响，但对不同资产的影响因受多种因素的限制而存在差异。

假设2：对于开放程度高的发达经济体，短期国际资本流入对其资产价格的影响更小，对于开放程度低的经济体，短期国际资本流入对其资产价格的影响更大。

假设3：对于高利率和高经济增速的经济体，短期国际资本流动对资产价格的影响幅度可能更大，其会推高资产价格波动的幅度。

根据上述假设，首先，本文按照新兴经济体和发达经济体划分，设置两个数据集，借助面板模型对两个数据集进行对比研究。其次，在以往对股票价格和房地产价格研究的基础上，将债券价格纳入模型进行对比分析。通过上述研究，期望发现短期国际资本流动对不同经济体和不同资产价格间影响的差异，从而获得有价值的判断。

3 模型建立和数据说明

3.1 模型构建

本文采用长面板数据进行分析，根据本文长面板数据结构，在重点考虑尽可能控制扰动项存在异方差与自相关带来干扰的情况下，本文采取可行广义最小二乘法（Feasible Generalized Least Square，缩写FGLS）模型进行估计。本文在基本面板模型式（1）的基础上，结合本文研究内容，构建面板模型式（2）：

其中，Yi,t是第i个国家在t时期的资产价格，包括房地产价格、股票价格和债券价格；SCF是短期国际资本流动；X是控制变量，包括常数项、时间趋势项和不随时间变动的解释变量。房地产价格、股票价格和债券价格互为控制变量；{εi,t}为扰动项。

如果扰动项方差σi2≠σ2j(i≠j)，则扰动项存在组间异方差；如果Cov(εi,t，εi,h) ≠ 0(i≠h，∀i)，则扰动项存在组内自相关；如果Cov(εi,t，εl,t) ≠ 0(i≠l，∀t)，则可以认为扰动项存在组间同期相关。

3.2 变量选取和说明

3.2.1 变量的选取

本文所使用的数据指标包括短期国际资本流动、房地产价格指数、股票价格指数、债券价格指数和汇率等10 个变量，均为季度数据，选取的样本时间跨度为2008 年1 季度到2022 年1 季度。为了使研究结果具有较强的代表性，本文从2021 年GDP 世界排名前50 的经济体中选择样本经济体。同时为了保证数据质量，尽可能降低数据的缺失率，本文从中挑选了40 个数据较全的非美经济体。然后将这40 个经济体按照联合国对于发达国家和非发达国家的划分标准①联合国认可的发达国家包括：美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、英国、爱尔兰、法国、荷兰、比利时、卢森堡、德国、奥地利、瑞士、挪威、冰岛、丹麦、瑞典、芬兰、意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、斯洛文尼亚、捷克、斯洛伐克、马耳他、塞浦路斯、波兰、日本，新加坡，韩国、以色列。，划分为非美发达经济体和发展中经济体。其中，非美发达经济体24 个，发展中经济体16 个。非美发达经济体包括欧洲的德国、英国、法国、意大利、西班牙、荷兰、瑞士、瑞典、波兰、比利时、奥地利、挪威、爱尔兰、丹麦、芬兰、捷克、希腊和葡萄牙，亚洲的日本、韩国和新加坡，北美洲的加拿大，大洋洲的澳大利亚、新西兰；发展中经济体包括亚洲的中国、印度、印度尼西亚、土耳其、中国台湾、泰国、菲律宾、马来西亚、越南，南美洲的巴西、墨西哥、智利、秘鲁，欧洲的俄罗斯，非洲的尼日利亚、南非。本文将美国排除在发达经济体之外，是因为美国特殊的经济地位，其经济增长、货币政策将直接对其它国家的经济增长、资产价格产生影响（Laeven 和Tong，2012［22］；Passari 和Rey，2015［23］；金春雨和张龙，2017［24］），美国金融体系视为全球金融周期的起源，将国内冲击蔓延到世界其他地区（Bruno 和Shin，2015［25］）。因此将美国部分经济指标作为了所有经济体的控制变量纳入模型中。

3.2.2 变量的解释说明

本文数据中房地产价格指数来自经合组织（OECD），贸易差额和外商直接投资来自彭博（Bloomberg）数据库，其余数据来自万得（Wind）数据库，具体指标说明如下：

①短期国际资本流动。本文采用比较常用的间接法计算，即短期国际资本流动=外汇储备增量-贸易顺差-外商直接投资（FDI）（朱孟楠和刘林，2010［26］，石刚和王琛伟，2014［27］），这也是世界银行最早提出的方法。为了消除量纲的影响，本文采用短期国际资本流动的增长率，用SCF 表示。

②资产价格。通常而言，一国的资产价格主要包括房地产价格、股票价格、债券价格和大宗商品价格等，之前相关学术研究中采用房地产价格、股票价格的情况较多,本文为了更全面的分析短期国际资本流动对资产价格的影响，在房地产价格和股票价格的基础上加入了债券价格。其中，房地产价格采用房地产价格指数的季度同比增长率，用RE 表示；股票价格采用股票价格指数的季度增长率，用SI 表示；债券价格采用中长期国债收益率，并取季度平均数，用BD 表示。

③控制变量。本文参照奥拉韦亚（Olaberría，2014［15］）的做法，选取汇率、GDP 增长率、M2 增长率和国内利率为控制变量。鉴于美元在国际货币中的重要地位，本文汇率均采用直接标价法下各国货币对美元汇率的季度变动率，用REX 表示；一国GDP 的增长会带动各类投资的增长，并推高资产价格，将GDP 作为控制变量可以控制GDP 增长对资产价格的影响。本文选用实际GDP 的同比增长率作为代理变量，用GDP 表示。利率代表投资者持有非货币资产的机会成本，利率越高，资金流出资本市场或房地产市场的可能性越高，因此需要对利率进行控制。本文选取银行间市场的拆借利率作为利率的代理变量，用IR表示。

此外，鉴于美国具有经济增长和货币政策的溢出效应（姜富伟等，2019［28］），本文还将美国经济增长率和美联邦基础利率作为控制变量（张明和肖立晟，2014［29］；杨海珍等，2021［30］），分别用UGDP 和UIR 表示。

表1 变量名称及含义

3.3 描述性统计

根据表2 和表3，从均值来看，资产价格方面，发展中经济体的房地产价格增速、股票市场价格增速和债券价格增速全部高于非美发达经济体，体现出更高资产增值幅度；汇率方面，发展中经济体的波动率高于非美发达经济体的，体现出更大的波动性；经济增长方面，发展中经济体GDP 为3.85%，高于非美发达经济体的1.85%，体现出更快的增长速度；货币供应量方面，发展中经济体的广义货币增速11.20%，高于非美发达经济体的5.27%，体现出更为宽松的货币供给；利率方面，发展中经济体利率5.22%，高于非美发达经济体的1.38%，体现出更高投资收益率。从标准差来看，发展中经济体的资产价格、国际资本流动以及宏观经济指标的波动幅度也大大高于非美发达经济体。发展中经济体总体呈现出高增长速度、高投资回报和高波动性的特征。

表2 非美发达经济体变量描述性统计

表3 发展中经济体变量描述性统计

4 实证分析

本文为更全面的研究短期国际资本对资产价格的影响，采用分样本研究的方法，分别就短期国际资本流动对房地产价格、股票价格和债券价格进行回归分析。

4.1 平稳性检验

为了避免伪回归，本文在回归分析前对面板数据进行了单位根检验，以判定数据是否平稳。本文分别采用LLC（Levin，Lin and Chu）方法和IPS（Im，Pesaran and Shin）方法对数据进行检验，以确保检验的准确性，检验结果如表4 所示。从表4 中可以看出，两种均检验方法的结果，均显著拒绝存在单位根的假设，表明面板数据具有平稳性。

表4 变量单位根检验结果

4.2 估计结果

本文采用FGLS 对长面板数据进行估计，在估计前对组间异方差、组内自相关及组间同期相关等进行检验，检验结果显示，无法拒绝存在组间异方差的情况，因此采用全面FGLS 模型对面板数据进行实证分析。全面FGLS 允许不同个体的扰动项相互独立，或者个体的扰动项同期相关，且可以存在不同方差，估计最有效率。模型估计结果如表5：

表5 短期国际资本流动对资产价格影响的回归结果

短期国际资本流动对股票价格的影响。短期国际资本流动对股票价格影响显著为正，非美发达经济体和发展中经济体均在10%的置信水平上显著，样本期内发展中经济体的回归系数绝对值高于非美发达经济体，在经验上表明其比非美发达经济体的波动幅度更大。对非美发达经济体而言，一方面可能是因为非美发达经济体多数开放程度高，资本流动的管制少，资本进出较为便捷；另一方面，可能是其国内已经形成了机构投资者主导的资本市场，市场机制更为成熟、有效，可以迅速捕捉到资本进入带来的冲击，并凭借有效的市场定价机制和巨大的资本市场蓄水池平抑市场价格的波动。而发展中经济体，一方面存在较多的管制，市场不够成熟，自身纠错能力偏弱，在市场容量有限的情况下，容易受到外部冲击的干扰，出现暴涨暴跌。另一方面在经济处于高增长速度、高市场利率的情况下，资本通常会具有更高的收益率预期，并且以追求短线收益为主要目的，从而推动股价产生更大的波动幅度。

短期国际资本流动对房地产价格的影响。短期国际资本流动对房地产市场价格具有显著影响，其中，对非美发达经济体的房地产价格在5%水平上显著，对发展中经济体的房地产价格在10%水平上显著，但对发展中经济体影响的系数大于对非美发达经济体的影响的系数。这表明非美发达经济体房地产价格对短期国际资本流动冲击的反应更为敏捷，但波动幅度小，发展中经济体房地产价格对短期国际资本流动冲击的反应迟缓，但波动幅度大。这可能与短期国际资本流动对股票市场的价格的影响类似，一方面是因为非美发达经济体的市场机制更为成熟、有效，可以迅速铺捉到资本进入带来的冲击，有效平抑市场价格的波动，而发展中经济体的市场不够成熟，自身纠错能力偏弱，容易受到外部冲击的干扰，在高收益率的预期下，更容易随短期国际资本流动进出产生更大的波动幅度。另一方面可能是发达经济体城镇化率较高，市场发展比较成熟，因此价格波动小。而发展中经济体多数城镇化率偏低，市场机制尚不成熟，在经济快速发展过程中，房地产市场具有较高的成长性和波动性。这再次验证了成熟市场对价格反应会更为迅速，但波动幅度更小，能够较好的缓冲短期国际资本流动的冲击。

短期国际资本流动对债券价格的影响。短期国际资本流动对债券价格的影响并不显著，可能是因为本文采用的国债收益率，国债在一国的债券资产里风险最低，收益率也最低。而短期国际资本流动主要是追求在短期内快速获得高额回报，因此更倾向于进入股票市场或房地产市场。

综上所述，短期国际资本的流入会对资产价格产生影响，但对股票价格和房地产价格影响的显著性不同，对债券价格的影响不显著，这验证了理论假说1。发达经济体的开放程度和市场成熟度高，短期国际资本流入对其股票和房地产价格影响小于发展中经济体，这验证了理论假说2。发展中经济体具有较高的利率和经济增速，会使投资者产生更高的预期收益率，从而导致资产价格波动幅度增大，这验证了理论假说3。上述情况表明，成熟、健全、开放的资本市场和房地产市场更容易吸引外资的流入，且能够通过市场自身的修复能力，较好的平缓短期资本快速进出所造成的冲击，从而降低冲击可能引发的系统性风险。然而，对于管制较多、且不成熟的市场，其抵御风险的能力偏弱，无法有效缓冲资本冲击，从而会产生更大的市场波动。

4.3 稳健性检验

为进一步检验基准回归结果的稳健性，本文在放松组内自相关假设的情况下，使用另一个代表性的长面板估计模型——面板校正标准误差模型（Pannel Corrected Standard Errors，缩写PCSE）进行估计，并与基准回归结果进行稳健性对比分析。检验结果如表6：

表6 基于面板校正标准误差模型的回归结果

表7 基于系统广义矩估计模型的回归结果

从稳健性检验结果来看，首先，PCSE 模型的估计结果在显著性上与全面FGLS 的是相一致的，即短期国际资本流动对资产价格的影响都是显著的，且其余变量的显著性也基本是一致的，仅个别变量的显著性略有差异。其次，二者回归系数的正负方向是一致的，即短期国际资本流动对资产价格影响的方向是一致的。最后，二者回归系数估计值的大小基本是一致的，仅个别数据出现细微差别。由此可见，国际资本流动对资产价格影响的估计结果是稳健的。

4.4 内生性检验

根据前文量化分析和经济运行内在客观规律，在开放经济条件下，一国资产价格与短期国际资本流动及货币资金价格之间都存在显著关系，随着一国资产价格走高或走低，伴随着短期国际资本流动流入或流出，也即是说，如果短期国际资本流动对一国资产价格造成显著冲击，则会引致一国货币政策内生性调整，进而传导到国际资本流动上面。鉴于此，本文模型可能存在内生性问题。为了最大限度地降低内生性问题对回归参数的影响偏差，本文采用系统广义矩估计模型（Generalized Method of Moments，缩写GMM），使用关键解释变量的滞后期数据为工具变量，进行稳健性分析，以此来解决模型可能存在的内生性问题。其中，将短期国际资本流动的一阶滞后项设定为工具变量，用LSCF 表示。

由于在使用工具变量时，需要对工具变量的有效性进行检验，因此本文对模型中工具变量进行了过度识别检验，其中，短期国际资本流动对房地产价格的影响模型中工具变量的检验结果为：J 统计量为0.009，nJ=0.903，小于卡方分布临界值3.29；短期国际资本流动对股票价格的影响模型中工具变量的检验结果为：J统计量为0.117，nJ=1.298，小于卡方分布临界值4.19；短期国际资本流动对债券价格的影响模型中工具变量的检验结果为：J 统计量为0.058，nJ=1.229，小于卡方分布临界值5.093。有效性检验结果即接受原假设，表明本文选择的工具变量在计量意义上是有效的。采用GMM 的主要估计结果如下：

从检验结果来看，GMM 模型的估计结果与全面FGLS 模型略有不同，其中，短期国际资本流动对发达经济体股票价格影响的显著性有所增强，系数值有所上升，对发达经济体房地产价格的显著性有所降低，系数值有所上升，但影响方向不变，整体上不影响短期国际资本流动对资产价格影响的显著性的判定。此外，其他变量对各资产价格影响的显著性也略有变化，系数值有升有降，但整体在显著性和影响方向上保持了较高的一致性。因此，在计量意义上，本文变量可能存在的内生性问题对关键变量的影响效应是可以接受的，即样本期内短期国际资本流动对资产价格的影响是稳健的。

5 结论和建议

本文选择了40 个数据较全的非美经济体作为主要研究对象，采用FGLS 模型，就短期国际资本流动对资产价格的影响进行了回归分析，并使用PCSE模型和GMM模型进行了稳健性检验和内生性检验，结果显示，短期国际资本流动对资产价格的影响是稳健的。本文的主要结论如下：短期国际资本流动对股票价格和房地产价格具有显著影响，对国债价格的影响并不显著。其中，面对短期国际资本流动的冲击，发展中经济体股票价格和房地产价格的波动幅度更大，非美发达经济体的波动幅度更小，但非美发达经济体房地产价格的反应更为迅速，发展中经济体房地产价格的反应迟缓。这表明，股票市场和房地产市场有类似之处，即成熟、健全、开放的市场，不仅更容易吸引外资的流入，且能够较好的平缓短期国际资本的冲击，降低系统性风险。对于管制较多、且不成熟的市场，面对短期国际资本流动的冲击，会产生更大的市场波动。

我国目前是世界第二大经济体，也是最大的发展中经济体，具有发展中经济体的典型特征。比如，一是我国经济仍处于快速发展期，具有高经济增速，高投资回报，以及高波动性的特征，容易吸引外资，包括短期的投机性资本流入；二是我国的资产市场尚不成熟，对外开放程度低，市场制度和规则不完善。如房地产市场周期性过度炒作，泡沫化严重，市场秩序混乱。股票市场容易暴涨暴跌，投资主体不成熟，制度和风险对冲工具不完善。债券市场品种和投资者结构单一，市场流动性不足，缺乏专门的法律法规。这些问题在短期国际资本的冲击下，容易加大资产价格的波动幅度；三是我国资本账户尚未完全开放，具有较严格的资本管制，在此背景下，部分短期资本会通过隐蔽渠道进出我国，隐蔽性强，监控难度高。这些特征表明，我国会与其他发展中经济体面临相似的问题，同样表明本文的研究结果，对我国具有很强的借鉴意义。

当前，我国已开启全面建设社会主义现代化国家新征程，我国所面临的内外部环境也在发生深刻变化。外部，贸易摩擦不断，供应链断裂，单边主义、保护主义明显上升，特别是中美博弈和俄乌冲突导致的全球地缘格局发生变化，会对国际资本流动和包括中国在内的各国资产价格产生巨大且深远的影响；内部，结构性矛盾突出，长久以来依赖出口和投资拉动经济的模式遭遇挑战。这预示着作为全球最大的发展中经济体，在崛起的过程中必然会面临各种阻碍，我国从发展中经济体向发达经济体迈进的道路也必将会更加曲折。在此过程中，我国可能会遇到更频繁、更复杂的国际资本冲击，和更大的资产价格波动风险。但我国必须坚持高水平的对外开放不动摇，通过构建国内国际双循环的新发展格局，积极采取措施应对当前和今后在对外开放过程中所面对的各种资本冲击，推动我国开放型经济向更高层次发展。具体而言，政策措施建议如下：一是健全市场机制、体制。积极向发达经济体学习，不断推进市场化、法制化、国际化改革，健全各类资产市场机制、体制。一方面要建立完善的现代化法律、法规体系，加大对各类投资者，特别是中小投资者的保护力度。这是推进市场对外开放的基础，是吸引国际资本长期稳定投资的保障。另一方面要建立完善的市场组织体系，不断推动各资产市场管理体制改革，分离监管职能，推进参与机构的市场化改革，建立全方位、多层次的资产市场，包括多层次的股票市场和债券市场等。二是持续推进各资产市场供给侧改革。一方面完善多元化产品体系，丰富各类产品供给，特别是风险对冲工具的创新，为市场提供更为充足和多样化的产品，激发市场活力。另一方面，持续丰富金融机构在内的各类市场参与主体，包括培育一批民营机构，引入一批外资企业，在金融等特定领域适当放宽外资的准入限制和持股比例，发挥鲶鱼效应，从而不断推动资产市场创新发展，做大做强。最终将我国资产市场打造成为一个具有巨大蓄水池作用的成熟市场，在为经济发展提供融资等支持的同时，成为宏观经济应对外部冲击的减震器，有效防范和化解短期国际资本流动风险；三是因地制宜，把握好对外开放和对内改革的进度。我国的国情不同，不能简单照搬外国经验。一方面需要在开放过程中因地制宜，立足自身现状，深入贯彻新发展理念，深入研究自身发展的痛点和堵点，提升改革措施的针对性和有效性。另一方面需要结合我国的政治、经济体制特点及所处的经济发展阶段，结合我国的金融风险管理能力和跨境监管能力，有策略、有计划的分步推进对外开放的进程，最终将发达国家经验与我国的现状相融合；四是构建完善的短期国际资本监管体系。一方面建立宏观审慎管理加微观市场监管的“两位一体”的管理框架，不断完善全面的宏观和微观预警指标体系。宏观层面，设置影响短期国际资本流动的预警指标，如俄乌冲突等重大地缘风险事件和美元加息等重大经济事件，提前分析和预判风险事件对我国短期国际资本和资产价格的影响，制定应急预案，及时采取逆周期调节措施，防范系统性风险发生。微观层面，加强对微观主体异常行为的监测，重点关注高风险主体和高风险业务，加强对异常资本流动的追踪和穿透分析，防范异常行为风险层层传导。另一方面形成涵盖多个监管部门的协调机制，打造多部门系统互联互通和信息共享网络，建立监管数据库，共同打击跨境交易中的违法违规行为，防范和化解潜在风险。同时加大国际间合作的力度，形成共同防范短期国际资本流动的机制，从而不断补齐监管短板，提升监管能力，有效维护金融和经济的稳定。

本文的研究也存在一定的不足。一是未能就短期国际资本影响资产价格的渠道进行深入分析。本文通过实证研究发现短期国际资本流动对资产价格会产生一定的影响，且对不同资产价格的影响存在差异。但短期国际资本通过何种渠道对资产价格产生影响，以及各渠道在其中发挥的作用并未进行深入研究。该问题对于加强短期国际资本流动监管，提升监管的针对性和有效性具有较强的现实意义；二是未能对资产价格与系统性风险的关系进行延展性分析。如前所述，一国资产价格出现泡沫，会增加该国金融体系的脆弱性，泡沫的快速破裂可能引发危机。在资产价格受到短期国际资本流动冲击而大幅波动后，其如何影响经济运行，是否会引发系统性风险？该问题对于防范和化解重大金融风险，守住不发生系统性风险底线，保障宏观经济平稳运行，具有重要意义。上述问题未来均可作为本文的延申性研究。