李鉴霖

近年来，基础设施类项目的投资建设经历了去平台化、PPP规范运作、专项债扩容以及新兴“ABO+”模式等多个阶段后，如何挖掘基础设施投资的“新动能”成为关键问题。去年，财政部再次公布地方政府隐性债务问责典型案例，在稳增长和控风险的大背景下，多地研究制定支持社会力量参与重点领域建设的指导意见，明确提及“股权投资+工程总承包”模式。因此，探索股权投资的特点和在基础设施投融资中的创新应用至关重要，是企业参与投融资建设的重要方式。

一、股权投资的概念

从投资角度而言，股权投资是通过投资购买股权的行为达到参与或控制某公司日常经营活动的行为，持有公司股权在一年以上，与被投资单位建立密切联系，参与或控制公司管理，进而降低经营风险。

对建筑类企业而言，在建设项目投资领域的主要目的和核心诉求仍然是带动主业发展，即通过投资获取对应建设项目的工程总承包任务，提升主营业务的市场占有率，获取相应的业务份额及效益。建筑类企业以长期股权投资的方式成为项目公司（SPV）的股东，以投资方式更好地促进项目承揽。

二、工程项目股权投资的特征

但与相对较为健全的PPP投融资模式相比，建设项目股权投资尚未进行规范意义上的定义。从项目实施情况来看，股权投资项目一般都是因为业主方短期资金压力较大，需要借助外部资金解决资金缺口问题。通过对近几年所实施的股权投资类项目进行梳理，比较有代表性的股权投资符合如下几个特征：

一是以股为本。股权投资归根结底体现为权益，是投资行为而非借贷行为，因此，无论是从风控还是合规角度而言，都要明确树立股权意识。一定条件下清晰的、可实现的退出机制是能够确保企业资金安全，提升资金使用效率的有效手段，但并非项目合作的必要条件。因此，无论是长期持有股权，还是约定期限内股权退出，都应该以保障企业的投资权益为前提，确保投资目标得以实现。

二是有限参与。股权投资的核心是参股、“不实际控制”，有别于投资人直接实施的建设项目，我们对于股权投资项目的诉求应该更加清晰，体现为一种“有限参与”的形式。对于建筑类企业而言，核心诉求是通过小股出资拉动获取主营业务份额，侧重于关注承揽份额和权益利润的实现。对于项目全盘管理、融资、运营等相关环节，基于企业的“小股东”的定位，更多体现为协助、支持和配合。

三是提升效率。资金使用效率是衡量股权投資成功与否的核心指标。因此，在保证建筑企业获取主营业务份额的基础上，尽可能控制出资额度及比例，需提前做好资金筹划工作。通过“投撬比”直接来衡量，即通过计算承揽任务额度与出资额度的比值，实现“以小撬大”的目标。

四是强化保障。作为小股东，在实现自身承揽目标的同时，如何确保自身投资的安全，实现可回收、有保障是股权投资项目风险防控的底线。按照“事前算赢”的原则，无论是对于长期持有的项目还是以中期退出为目标的项目，都需要对项目的回报来源、合作主体的资信和资金状况进行充分调查及核算，对特定情况下的保障机制进行合理构建，确保项目整体风险可控。

三、工程项目股权投资的分类

股权投资项目通常由政府依法选择地方国企作为项目实施主体，负责项目的具体实施。实施主体通过市场化招标的方式选择社会资本方共同成立项目公司，项目公司通过项目经营收入、资源开发收入及专项补助资金（或有）还本付息。根据社会资本方股东参与深度的不同，股权投资项目主要可以分为“长期股权投资（各方同股同权，不约定具体退出时间）、股权投资+委托运营+股权回购、股权投资+不参与运营+股权回购”等三类。

（一）长期股权投资

长期股权投资是指实施主体与社会资本方同股同权组建项目公司，共同负责项目投融资、建设和运营，合作期内，社会资本方不硬性要求实施主体或其指定第三方受让社会资本方股权。该模式适用于经营性现金流较好的项目，但往往承担一定风险，可能会受城市发展、车流量、人流量、价格波动等方面影响，社会资本方可能会承担一定程度的市场波动、政策法律风险。

（二）股权投资+委托运营+股权回购

实施主体与社会资本方共同组建项目公司，负责项目投融资、建设和运营，通过投资协议约定，社会资本方仅负责部分资金出资义务，获得相应的施工份额，不负责项目融资。由于合作各方不具备运营能力或项目对运营条件要求较高的项目，比如高速铁路，项目公司与地方铁路局签署委托运营协议，以委托运营方式将铁路线交由后者运营，前者获取线路使用费、接触网使用费、电费、服务费等使用者付费。除了高铁项目外，城际铁路或地铁也通常采取委托运营方式。该类项目外部因素影响较大，项目本身分红能力较弱，往往要求在运营达到一定条件时，由实施主体或其指定第三方分次（一次）回购社会资本方股权，实现原值或溢价退出。

（三）股权投资+不参与运营+股权回购

实施主体与社会资本方按共同组建项目公司，通过协议约定，由实施主体主导项目建成后的运营，并承担项目公司经营风险，享受经营收益；社会资本方仅负责项目施工建设，不参与决策管理、经营风险，不享受经营收益。建设期结束由实施主体一定时期内回购社会资本方股权。

四、股权投资的实施要点

1. 哪些项目适合于采用股权投资模式？

（1）具有一定的行业壁垒，如铁路、轨道交通和部分特定情况下的高速公路项目。

（2）项目本身盈利能力较差，但业主方具有一定的行业资源统筹能力。社会投资人可通过与业主方沟通约定权责，防范风险，促成收益和权责平衡，以实现投资目标。

（3）项目虽属于优质资产，但短期无法获得稳定充足效益。适用于平台公司长期持有并落实相关目标，投资人在合作中属于辅助角色。

（4）项目存在短期资金缺口。实施机构通过寻求投资人，转让一部分权益，解决短期内的资金建设压力，后续通过回购方式实现投资人退出，整个过程不改变项目的实际控制权。

2. 对于股权投资的合作条件有哪些指导性原则？

投资是一项系统性工程，对项目投资的评判最核心的标准就是“收益可期、风险可控”。对于股权投资项目应关注：

（1）合作主体的资信情况。一看定位，合作方是否在项目所属行业中处于引领地位；二看评级，合作方是否具备AA+以上的信用评级；三看资金（资产），合作方总资产、净资产和可支配现金情况如何，是否处于良性状态；四看从属性，在合作方自身条件不足情况下，可关注其母公司情况，并落实母公司是否有条件进行重点支持等。

（2）投资拉动情况。投撬比是最为直观的衡量指标。投撬比越高，对建筑企业而言投资效益越好，投资风险相对更低。通过前期任务承揽能够获取的施工利润覆盖资本金出资，尽最大限度规避投资风险，是衡量项目能否投资的一个重要方面。例如：对常规项目而言，按照10%的施工利润计提，那么投撬比就不宜低于1：10。

（3）项目的收益核算要素。项目收益核算受诸多因素影响，例如：对于采用股权回购方式的项目，从回购周期、股权溢价、分红、施工降造以及预期施工利润等因素都会影响到项目的收益水平，整体处于联动状态。总体来看，能够满足决策指标要求是构建回报核算机制的底线。

（4）资金的有效保障措施。对各类保障机制而言，可通过资产抵押、信用担保、多元化回报来源设定。资产抵押作为保障性最强的一种方式，若合作方可以明确抵押标的物（最好为土地、房屋不动产权抵押），并对该标的物办理抵押登记手续，则能够认为该投资的风险是可控的。

3. 标准的“股权投资+股权退出”模式的核心机制和特点是什么？

“股权投资+股权退出”模式，为最大程度实现投资效益、防控投资风险，应做到“四不”原则：

（1）不运营。作为小股比参投方，不实质参与项目运营管理工作，由原招标方负责运营或委托第三方运营。

（2）不补亏。考虑基础设施投资项目培育期较长的实际特点，在不参与项目运营的基础上不承担项目运营过程中可能存在的补亏责任。

（3）不融资。作为小股东，社会资本方不负责项目融资工作，由实际控制方（招标方）以项目公司为主体进行相关融资事项。

（4）不增信、不担保。社会资本方不应为项目融资作出承诺，同时不提供任何形式的增信或担保。

4. 股权投资项目实施在新组建项目公司、增资扩股、股权转让等不同方式有何差别？

相对而言，由合作各方共同出资设立项目公司，并由项目公司作为实施主体具体负责项目的投资、建设、运营等相关工作，手续更为便捷，权责关系更为清晰，更有利于项目推进和实施。在成立项目公司之后，将前期各项工作推进下去，在必要时可以通过受让部分股权或增资扩股的方式，引入投资人进入项目公司，并承担起相应的建设任务。此类项目需要重点关注的事项如下：首先，要做好盡职调查工作。因投资方式涉及股权交易环节，需先对目标投资主体的各股东方情况进行详细分析调查，必要情况下需开展第三方尽职调查等工作。其次，要落实交易程序。根据国资委有关规定，股权交易应遵循《企业国有资产交易监督管理办法》履行资产评估、披露、进出场交易等程序，一方面是周期较长；另一方面，在评估结果确认之前对于股比、出资额度等事项无法准确判定。综上，在前期已经具备相应条件和相关股东明确后，建议采取新设立项目公司的形式，避免进行繁琐的股权交易。

5. 股权投资模式常见的回报保障条件有哪些？应如何综合考虑项目的回报保障机制设计？

股权回购的保证措施是股权投资项目主要风险控制点，一般情况下，股权回购的主体均为实施机构，因此在项目前期跟进阶段，需重点关注政府方平台公司资金、信誉等情况，可收集平台公司近3—5年的审计报表、财务报表等对其回购能力进行评估。同时，对于信用评级AA+及以上的平台公司，可由其出具回报承诺、回购保证等方式进行保障；对于信用评级较低的公司，可通过当地信用评级AA+以上企业提供回购担保等方式予以保障。

6. 在进场交易方面是如何规定的，以及具体操作方式、依据？

对于该类股权投资项目，应在招标阶段或协议签订时，以书面化形式约定股权回购的相关机制，包括回购条件、回购主体、回购年限、回购方式等具体内容，可采用直接协议转让的方式进行股权转让，可豁免进场交易和备案等相关流程。若实施过程中，股权转让的方式发生实质性变化，需与主管部门沟通落实具体要求。

7. 针对“回购”股权是平价还是溢价，如何实现收益的回收？

股权回购平价退出和约定一定收益率的情况均较为普遍，具体实施中可根据股权的比例和出资的金额综合评判，若在项目公司占股比较小，建设期可通过施工利润完全覆盖或基本覆盖前期出资的情况下，收益率可相对较低或无收益率；若占股比较大，施工利润无法完全覆盖出资的情况下，可按照年化收益率不低于6%考虑。

对于约定收益率的情况，收益的实现可通过协议的方式约定，为避免“名股实债”的风险，可通过约定“优先分红”或“分红+平台公司保底”的方式实现投资收益。

8. 股权回购的年限如何确定？

同类项目中股权回购期限通常集中在2—10年之间。股权回购期较长的有铁路、公路、地铁等大型基建类项目。股权回购期较短的有综合开发、市政基础设施类项目。

五、思考及展望

（一）股权投资模式不是万能的，需要结合项目的实际情况进行综合考量

股权投资项目一般通过引入外部资金来缓解建设方的短期资金压力。对于地方政府财力有限且缺乏启动资金的项目，股权投资方式往往无法响应政府对于投资方的核心诉求，无法有效缓解项目的资金压力。可以看到：一方面，任何一种投资模式都很难做到十全十美，并适用于多种情形，应该做到精准分析和策划选择投资模式；另一方面，以退出为目标的投资思路能够为项目合作提供一定借鉴，在合作方资信条件优良且回购资金的来源有保障的前提下，通过合理约定股权退出的时点和方式，能够形成“类股权投资”的模式。即便占股比例超过 50%，仍不改变投资方对于项目属于“参与者”的定位和身份。

（二）基础设施项目具有公益性强的特点，真正形成纯市场化的方式需要构建合理的溢价补偿机制

基础设施大多是公益性或准公益性项目，在区域经济发展和满足人民生活需要方面发挥着重要作用，项目自身的经济收益状况通常较为有限。在此基础上，深挖项目实施后对区域作出的贡献，如经济发展、环境改善、土地升值、税收增加等有利因素，只有意识到远期价值，并加以政策及资源支持，才能够充分调动社会资本的投资意愿和各级市场主体的参与信心。

（作者单位：中国铁建股份有限公司）