惠凯

近年来，A股市场程序化交易规模持续上升，逐步成为国内证券市场投资者重要交易方式之一，而量化私募也以高科技、高收益的标签，给很多投资人留下了深刻印象。可近期，量化交易引发了很多投资人的争议，认为在当前政策大力救市下，市场仍表现不佳，可能与量化私募T+0策略在市场单边上涨时进行卖出有关，量化策略是28日A股的“砸盘主力”。

对于市场上的争议，监管高层发声要加强对高频交易的监管、加强期现联动监管、坚决防止过度投机，而三大交易所也制定发布了程序化交易监管细则，重点监控最高申报速率达到每秒300笔以上、或单日最高申报笔数达2万笔以上的交易行为。

量化基金之所以能够在过去几年获得高速发展，与A股监管宽松、散户较多、流动性充裕、小盘股也有较大交易量的市场环境有关。据了解，业内的主流看法是头部量化私募有明汯、幻方、九坤、灵均四家，其中有些公司的管理规模达千亿元上下。

明汯投资创始人、总经理裘慧明在某次访谈中表示：A股交易量的分布对量化非常友好，A股可能是全世界对量化最友好的市场之一。中国现在上市公司数超过5000家，前1000只占交易量40%多，余下4000多只股票占交易量六成。而美国市场前1000只股票的成交量却占整个市场交易量的九成以上。因为A股可投资标的多，在中国量化股票的模型维度亦更宽。

客观上，一些政策的优化确实对量化策略构成了利好，特别是今年8月底监管层超预期下调印花税。西部利得基金量化总监盛丰衍通过微博点评称：“换手率越高的基金获利越多，这会使得高频量化基金更受追捧，边际有利于小盘股。”

策略方面，近两年国内的大型量化基金产品以沪深300/中证500/中证1000指数的指数增强策略居多，一篮子股票池很可能有上千只个股，往往一个月内的换手率达到两倍甚至更高。对此，上海某知名私募表示，股票量化私募策略种类丰富，按换手率来分，既有以基本面为主的中低换手策略、年换手5～10倍，也有从交易行为出发的中高换手策略、年换手在10～50倍，而最近关注度较高的T+0类交易策略，年换手可达100倍以上。通常来说，策略的容量与其换手呈负相关，“当前国内量化私募的权益规模在1万亿元以上，如此大的规模都采用高换手策略肯定不现实，我们估计量化私募的平均年换手率为15倍～25倍，对应到A股市场的日成交占比大约为20%左右。”

该私募透露，本次印花税从单边税率1‰下调至0.5‰，“按照我们对量化私募平均换手率的估算，能够为产品带来0.75%～1.25%的年化收益增强。”据了解，有海外高频交易机构在国内以“马甲”身份开展高频量化业务，过往年度浮盈就能达数十亿元。

“T+0策略”的产品换手率确实非常高，以某知名量化私募发行的“天演6号”基金为例，策略为ALPHA策略+日内高频T0增强，年换手率在100倍以上。该基金自2017年成立以来，截至2021年末，费后年化收益约为13%，最大回撤不到2%。盛丰衍也在9月6日的雪球直播中坦言，高频量化基本是私募基金的专属策略。

正是基于高换手率、严格的风控和对冲策略，在主观多头基金发展艰难的2021～2022年，量化策略也能获得不错业绩。据了解，有头部信托公司一定程度上把量化私募基金作为对规模越来越小、监管越来越严的传统非标债权产品的替代，如新兴百亿级量化私募天演资本，在过去两年就和五矿信托合作发行了不少产品。

当然，也有一些上市公司把闲置资金投给量化私募基金，比如展鹏科技就曾公告购买了九章幻方中证1000量化多策略1号私募基金，额度为1000万元，“在充分控制基金财产风险和保证基金财产流动性的基础上，追求合理的投资回报。”

今年以來，A股行情分化明显，成交量也继续下行，但仍有量化私募保持着较高的超额收益。据不完全统计，截至今年8月中旬，百亿量化私募基金管理的500指数增强产品的平均超额收益率在6%以上，领先同期公募同类产品。不过也有部分细分领域的量化私募业绩表现较差，并为此不得不向客户道歉。比如偏好CTA策略的新锐量化私募洛书投资，其部分基金产品净值2022年以来回撤幅度较大，引发业内关注。在今年8月的年中沟通会上，据媒体报道，洛书投资相关负责人坦言，今年基本面量化表现不好、期限结构策略今年三四月份的阶段性表现糟糕等因素，导致业绩低于预期。

对于量化基金，最新引发争议的事件要算8月28日上证指数的冲高回落。当日在四大超预期救市利好下，A股高开5.06%，但最终收涨1.13%。对此，有不少网友和投资者将原因归咎于量化私募的程序化交易。

前述知名私募认为：“高频量化的程序化交易暴露了市场内在的一些制度漏洞，可能导致出现不公平的交易现象，但这并非导致抛盘的根本原因。不过，程序化交易如果不加以监管，的确有可能导致出现系统性风险，类似案例在美股市场早已有之。我们认为最近出台的程序化交易管理规定，长期来看是有助于保护中小投资者公平交易的权利，也有利于量化行业与A股的健康可持续发展。”

专业人士表示，量化私募对于交易费用、两融成本、税务成本很敏感，而对此，有大型量化私募的内部人士解释称，国内多数量化私募在税务方面都很规范。“我们公司是在某市‘基金小镇’注册的，税务工作有相关部门的统一规划和管理。”

事实上，并非所有量化私募基金都是洁白无瑕的，据了解，少数高频量化机构的税务问题已经引发相关部门关注。国税总局上海特派员办事处的施龙刚（注：公开信息显示其为国税局上海特派办二大队队长）、周布信不久前在国税总局主管的核心期刊上发表文章《高频交易企业税收监管面临的风险与防范——以批发业‘马甲’背后的外资期货高频交易企业为例》，罕见的披露了少数高频交易机构在国内证券市场攫取的“暴利”和避税现象。

该文章援引某“全球顶级高频交易企业A在中国境内的惟一实体企业”——Y实业有限公司”的缴税材料，指出Y实业公司2020、2021年的企业所得税汇算清缴数据显示，年度投资收益分别达到23.8亿元、26.54亿元。但缴纳的企业所得税仅有5975万元、3369万元；缴纳的增值税则为0，反而还分别获得了3191万元、2.4亿元的增值税增量留抵退税。

施龙刚分析后发现，Y公司的工商登记行业为批发业、税务登记为商务服务业，而不是投资公司。Y公司登记的批发和商务服务业性质与其实质的投资主业并不匹配，登记属性只是“马甲”，同时还方便减少纳税额。

Y公司是何方神圣？从公开信息来看，国际顶级高频交易机构JumpTrading于2015年在中国成立的跃申实业有限公司，既注册于上海、行业属性也是批发业。

无独有偶，就在今年9月5日，证监会副主席方星海在中国期货业协会第六次会员大会上发言：将加强对高频交易等新型交易行为的监管、加强期现联动监管，坚决防止过度投机，引导资本在期货市场规范运作。

施龙刚、周布信也建议进一步完善对金融衍生品的税收监管政策，对期现货联动交易、期权交易的税收政策予以明确，特别是涉及跨部门合作的难题、基层税收部门无法从券商和交易所方面获取高频基金的投资收益情况，“建议由国家税务总局统筹安排，统一调取高频交易企业税收监管所需的交易信息”，联手强化对高频交易的摸底和掌控，维护境内金融市场的公平和稳定。

事实上，对于量化交易，海外市场同样予以严监管。以美国市场为例，其基金业发展历史悠久，有着完备的监管条例。金融危机后，以2009年《多德·弗兰克法案》出台为标志，监管机构对对冲基金的监管愈加完善。SEC规定的私募基金表格信披机制（FormPF）下，基金规模越大、披露要求越严格，比如规模在15亿美元以上的基金管理人，必须在季报中披露交易对手、换手率等信息。另外大型基金还必须披露不同的策略，及不同策略对应基金资产在总管理规模中的占比。而且2021年发生游戏驿站轧空事件、比尔·黄“世纪大爆仓”事件后，SEC的监管進一步升级。2022年2月，SEC提议要求对冲基金按月披露股票空头头寸、并接受年度审计。

如此情况意味着，无论哪种策略的量化私募基金，未来都将面临着越来越规范的监管约束。上述知名私募公司认为，良好的业绩始终是量化私募持续健康发展的保障，在策略赛道拥挤、策略同质化严重、超额收益难以为继的当下，关键还是要在持续挖掘超额收益的同时，在业绩与规模间寻求平衡。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）