苏华 秦佳丽

近日，一线城市执行“认房不认贷”激荡楼市，叠加超大特大城市城中村改造推进、全国首套房最低首付比例调整为20%、六大国有银行批量调整存量房贷利率等组合拳先后出击，部分调控措施超出了市场预期。

本刊了解到，自多部委集中发布房地产优化政策以来，各地楼市调控政策精准落地，8月份至今逾40座城市出台了房地产相关提振政策，主要涉及限购及限贷政策松绑、房贷利率调整、房票安置、公积金政策及购房补贴等。

其中，作为全国楼市进入松绑“限贷”新阶段的标志，“认房不认贷”政策除了于8月份最后一周北上广深靴子落地，厦门、武汉、成都、重庆、长沙等10余个城市也集体官宣执行该信贷新政；限购政策松绑方面，新近福州、嘉兴等二三线城市松绑限购之外，9月份深圳市确认就非住宅类商办物业向港澳居民放松限购。

国盛证券报告显示，近期房地产政策出台频次创历史新高，政策放松脚步加速，据不完全统计，2023年8月行业单月政策频次达132条，创下2022年“因城施策”背景下单月最高纪录。各地政策将持续落地、更多增量政策正在路上。本轮放松周期最终放松的力度达到2008、2014年的级别。

同策研究院研究总监宋红卫向本刊表示，当前各类提振措施出炉可以视为房地产政策周期的拐点，但与此前历史拐点相比存在差异：“第一，房地产所处的阶段不一样，前两次松动，我国房地产均处于城镇化快速发展进程中，进城买房、刚需置业是典型特征；目前城镇化大幅放缓，改善型需求已经成为主导；第二，当时的供求关系处于人多房少的阶段，而目前整体处于供大于求的状况；第三，目前房企爆雷及停工是楼市的特征，而彼时并没有出现大面积房企爆雷的情况；第四，从政策效果来看，当时政策效果立竿见影，目前政策的效力还有待验证。”

中指研究院市场研究总监陈文静向本刊介绍，房地产行业在过去20多年的快速发展进程经历了多次周期性波动，在2008、2014年两次下行周期中，同样呈现交易冷淡，投资、开工低迷状况，彼时中央各部委及各地多次优化需求端政策：“2008～2009年，政策在需求端通过调整限贷、交易税费等降低了购房门槛，国务院办公厅明确了二套改善住房定义，降低二套房首付比例和房贷利率。2014～2016年，除北上广深外，各地均取消限购，在不‘限购’城市，首套房首付比例最低降至20%，二套最低首付比例降至30%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。”

对标2008年与2014年两轮房地产调控放松，最近的这轮放松有所不同，陈文静指出，从市场效果上看，當前我国房地产市场的供求关系发生了重大变化，户均接近1.1套住房，居民基本住房需求已经得到满足，房地产市场进入到了新房见顶后的回落阶段。叠加目前居民收入感受和就业预期尚未恢复，加杠杆购房意愿低于前几轮市场周期，因此后续房地产市场复苏还需要过程。“随着8月底监管部门落地多项政策举措，一线城市先后执行首套住房‘认房不认贷’，目前房地产‘政策底’已经显现。不过后续核心一二线城市限购区域、二套房首付比例、交易税费等政策仍有优化空间。”

在陈文静看来，目前一线城市全面执行首套房“认房不认贷”政策力度超出市场预期，极大修复了市场情绪，特别是北京、上海新房项目访盘量和认购量大幅提升。短期来看，一线城市市场行情持续时间可能好于其他城市，这取决于购房者换房节奏以及其他优化政策跟进情况。

据了解，自“认房不认贷”新政在北上广深靴子落地，这些城市楼市的成交热度呈攀升趋势。北京大兴某品牌房企项目置业顾问赵强（化名）近期忙于连轴加班。“周五（9月1日）北京‘认房不认贷’出台那天，有客户晚上忙着转账，最晚的弄到凌晨两点到三点。整个周末我们都是这么晚的工作节奏，最近几天下班也基本在凌晨12点以后。”赵强向本刊表示，其所负责的楼盘近日销售激增，“这几天，不到一周时间已经卖了30多套，比平时每周的成交量翻了三四倍。”

如果踩准推盘节奏，部分热门板块项目更易迎来“开门红”。深圳宝安区某本土房企项目置业顾问向本刊介绍，其负责项目当前在深圳属于卖得最好的一个，由于项目本身自带网红盘属性，赶上政策加持，因此成交数据亮眼。“9月份开盘更多是运气，其实我们本身也准备在这个节点加推，结果赶巧政策落地。”据介绍，“这个项目之前已经开盘两期，9月2日共加推了800多套，周末两天已经卖出600多套，剩下‘天地层’等尾盘。”

同样表示成交量翻番的还有上海宝山区某知名房企项目置业顾问叶澜（化名）。“其实现在网上盛传有的项目‘一个星期抵得上之前一个月的成交量’并不夸张。”她向本刊表示，“我们项目最近的日均成交量也在40套左右，比之前翻了三四倍。很多客户属于当天来、当天敲定。”

对部分业内人士而言，一线城市全域实施“认房不认贷”超过了预期。“上海推出‘认房不认贷’政策当天，我们几个小时前还在问银行方面的人士，对方说‘不可能’，结果几小时以后就落地了。”叶澜谈道，“所以对于后续市场走势以及政策效果，我们也很难预判，但是以前有迹可循——2014年左右，上海就实施过‘认房不认贷’政策，当时热度大概维持了一年半左右。”

值得一提的是，尽管新政落地时部分楼盘连夜释放“收回折扣”等提价信号。但多位销售人士表示，所谓“价格上调”现象并不普遍，而由于新盘需遵循严格的“限价”与价格备案制度，预计后续楼市价格也不至于像此前那般“疯涨”，但具体走势有待市场确认。“新房价格是备案审批过的，基本不会有变化。”叶澜表示。

从主力客群来看，对比昔日核心城市“认房又认贷”楼市调控举措下，只要审核到购房人贷款人名下有房屋购买记录或者住房贷款记录，即被界定为二套房或以上的严格交易标准；“认房不认贷”新政将更多作用于“外来客”与“置换客”，即本地无房但在全国范围其他城市有贷款记录的客户，以及“卖一买一”需求的改善型置换客户。

多位销售人员表示，近期接待客户中，搭乘该类政策东风“紧急上车”的客群占比过半，“认房不认贷”新政让部分观望客户在短期内需求释放。其中，曾经“认房又认贷”执行力度最严的城市，意味着市场反弹空间可能更大。赵强谈道，“北京之前普宅、非普宅的二套房商贷首付比例分别是60%、80%，而总价374万元就会界定成非普宅。所以现在新政下，如果符合了首套房认定标准（首付比例35%至40%），购买力反弹空间还是很大的。”

實际上，一线楼市短期提振已体现在企业成绩单上，北京不少抢跑市场的开发商发布了热销海报。比如，融创北京壹号院项目公布其9月3日开盘当天热销56.2亿元，中建璞园发布海报称9月2日首映劲销21.8亿元，华润置地橡树湾项目也发布海报称9月1日至3日销售金额突破8.6亿元。

从机构统计数据看，虽然当前统计节点有所滞后，不过广州、上海楼市成交数据已呈升温迹象。本刊查询中指云数据了解到，2023年第36周（8.28-09.03），上海、广州的新建商品住宅成交面积分别为28.46万平方米、14.23万平方米，环比增长87.39%、51.20%；成交金额分别为205.31亿元、56.97亿元，环比增长82.59%、56.21%。8月底率先松绑“认房又认贷”新政的广州此前下行的成交情况开始扭转。

另值得一提的是，一线楼市热度整体攀升之余，不同项目之间、高能级城市与非核心城市之间仍然存在差异。

当前并非所有项目都在该轮“政策大礼包”下明显波动，不同类型项目成交情况也有分化。北京丰台区某高端项目置业顾问向本刊表示：“由于我们属于高端改善型楼盘，大部分客群还是以高端客群为主，虽然到访跟成交量也有升温，但没有刚需楼盘那样立竿见影的效果。”

另有销售人员表示，楼市新政想要显现效果需要历经更长周期。上海青浦区某房企项目置业顾问向本刊表示：“现在进场的客户大部分是之前态度犹豫的观望客户，政策出台后催化了交易。但其实一些置换客户要经历‘卖一买一’的过程，现在开始挂牌的话，没有一两个月处理不掉。‘认房不认贷’政策想要真正显示出效果，怎么也要一两个月左右。”

此外，相较于高能级城市经历严格调控后呈现出更大的反弹空间，部分非一线城市在新政影响下波动不大。譬如，同样在近期落地“认房不认贷”的重庆，首钢地产市场经理马腾飞向本刊表示：“目前当地楼市销售、价格方面并没有太大波动。”

目前，楼市正进入传统的“金九银十”时间，对此，上海中原地产首席分析师卢文曦持相对乐观态度：“‘认房不认贷’政策实施后，三四线城市的反弹高度肯定和一线城市有差距。仅就一线城市来看，今年‘金九银十’应该没有大问题，即便是基于政策窗口期经历一波脉冲式复苏，并在10月份有所回落，也能够和今年7、8月份的市场低谷拉开差距。”

他补充道，后续各大一线城市之间也容易产生分化，即由于广州之前已经经历过一轮信贷政策松绑，所以这次执行力度可能会弱一点。而上海、北京二套房商贷标准此前执行力度最严，因此可以预见后续市场反弹高度可能领衔。

卢文曦表示，后续房地产市场想要整体复苏，关键还是要恢复房企的自我造血机制，确保房子卖得掉、资金能够回笼。“说到底，企业融资也好、借款也好，始终要还。这还是要依靠市场的链条转动起来，把销售端带起来，才能解决房企的根本问题。”

在卢文曦看来，目前众多作用于楼市消费需求端的政策工具中，“限购”“限贷”是牌面最大的两张，堪比“大王”“小王”，近期“认房不认贷”全面落地相当于给“限贷”板块做了松绑，首套房认定标准放松后，对于改善型需求的释放有帮助。“一线城市现在只动用了一张牌，如果后续市场还没有改善，那就一张一张牌接着打。”

宋红卫向本刊表示：“最直接有效的楼市提振政策有两个条件，一是降门槛，主要是取消限购、降低首付比例；二是降低成本，包括允许房价下调、降低利率、降低交易税费。其中取消限购、降低首付比例效果最为明显。”

马腾飞也向本刊表示，房地产市场的“治本”政策是面向购房者，只有销售量起来，才能解决企业自我造血的问题，推动市场复苏。在马腾飞看来，后续不同能级城市“金九银十”表现将延续分化。“当前的‘认房不认贷’政策会在一线城市起到一定作用，直接影响存在置换需求的中产人群，但是对于缺乏购买力的客群作用有限，政策的出发点更多是寄希望一线城市起到带动市场和提振信心作用。”他表示，“就全国范围看，后续‘金九银十’整体成交量也许有回升，但由于严格的限价政策，实际成交价格不会上涨，企业大概率还会降价促销。”

在陈文静看来，后续楼市提振政策还有优化空间。据介绍，需求端政策大概率将继续围绕降低购房门槛、降低购房成本展开。除了优化“认房又认贷”外，一是降低二套首付比例，下调贷款利率加点数；二是调整普宅认定标准，或通过降低非普宅首付比例的方式进行优化；三是优化限购政策，库存压力大的区域或按照因区施策、一区一策原则，与人口、人才等政策相结合优化政策。除此之外，优化限售、限价政策，降低交易税费，也是政策优化方向。

在陈文静看来，该轮政策刺激下，重点布局高能级城市的房企将率先受益，即近期系列政策如“认房不认贷”、首付比例下调等，一二线热点城市跟进落实积极、侧重支持需求释放，容易带动一二线城市房企交易提升。而从中长期投资布局来看，衡量企业财务稳健和具备估值修复空间的关键指标，包括布局一二线城市项目占比、销售额增长、偿债能力指标等。“一二线城市占比较高、销售额增长较快、偿债能力强的，这些企业具备较强的估值修复空间。”

事实上，在行业深度调整趋势下，企业需要尽快恢复至拿地-开发-销售的良性循环。从低能级城市换仓到高能级城市则在头部房企中近乎达成共识。

天风证券报告显示，从10家重点房企的一线城市土储布局来看，截至2022年底，保利发展、城建发展、万科分别以1692.69万平米、1256.13万平米、1199.15万平米的一线城市土储面积位居TOP3，在各企业总土储中依次占比9.98%、75.67%、10.10%。此外，首开股份、越秀地产在一线土储规模均超过千万平方米（见表1）。

数据来源：天风证券、企业公告（注：未公布总土储数据的按照未竣工项目规划计容建面汇总估算）

值得一提的是，大本营本身位于一线城市的地方国企，在当地具备明显的土储优势。譬如城建发展、首开股份所持一线土储主要来自北京；越秀地产的一线城市土储逾九成位于广州。

另据本刊了解到，搭乘政策东风，9月份一线城市推盘积极性上升，譬如广州预计近期有45个项目推出新盘抢占“金九”市场，其中保利发展、珠江股份9月推盘数量居前，预计新取证项目均超过5个。

从区域房企最新销售情况看，前期货值储备充沛的房企更易支撑销售业绩。而在楼市筑底背景下，头部房企在一线城市攻势仍然猛烈。在北上广，房企销售回款向少数公司集中的趋势仍在延续。

以北京为例，本刊据克而瑞榜单统计，2023年1～8月，由中海地产、城建发展、华润置地构成的北京房企权益销售规模TOP3阵营成交金额合计773.76亿元，同比去年TOP3阵营上升38.8%。同期由招商蛇口、保利发展、华发股份构成的上海房企权益销售规模TOP3阵营成交金额合计688.98亿元，同比去年TOP3阵营上升8%；在广州，由越秀地产、保利发展、广州地铁构成的广州房企权益销售规模TOP3阵营，成交金额合计647.21亿元，同比去年TOP3阵营上升5%（见表2）。

数据来源：克而瑞

在“强者恒强”趋势下，更多央国企取代民营企业占据一线梯队。其中，作为一线城市蝉联数年的“销冠”，今年中海地产、越秀地产、华润置地仍各自稳坐北京、广州、深圳前8月权益销售规模榜单首位。

对于目前房企调仓一线楼市，宋红卫表示，房企抢占一线市场的本质是为了避险，寻求投资安全区域。“不过，一线城市布局同样意味着面临更大挑战，一是拿地成本高企；二是扎根一线城市的房企多为实力较强的央国企，竞争激烈；三是一线城市土地分化明显，外围土地销售压力较大，拿错土地就会深陷困局；四是上海等一线城市的旧改项目已经成为房企的主要拿地模式，投入资金大、时间周期长，能力要求较高。”他对此谈道，“因此，一线城市未来需要依靠房企凭借资金和品牌实力去获取土地，强者恒强的格局将会持续。”

而如果把观察范围扩充至房企整体销售及拓储表现，近期头部房企阵营经历了持续洗牌。基于此前政策“真空期”购房者观望情绪浓厚、传统成交淡季等原因，二季度以来楼市再度步入下行通道。中指院数据显示，2023年1～8月，百强房企销售总额为43656亿元，同比下降8.6%。其间市场分化仍在加剧，TOP50房企中，央国企、稳健民企、混合所有企业、出险民企的销售额平均增幅依次为21.3%、0.7%、-9.1%、-46.0%，央国企与民企的销售分化显著。

本刊梳理中指院榜单了解到，今年行业头部效益凸显，行业深度调整下，国央企韧性更强。今年前8月达成千亿级销售额的房企包括保利发展、万科、中海地产、华润置地、招商蛇口、碧桂园、绿城中国、龙湖集团、建发房产、滨江集团、金地集团、越秀地产共计12家，数量较去年同期增加2家（见表3）。

数据来源：中指研究院、本刊整理

与此同时，目前TOP10阵营座次争抢仍然激烈，今年前8月，行业销售额TOP3阵营由“碧万保”更迭为“保万中”。其中，保利发展今年以来稳坐榜首，以2990亿元继续领跑，销售额同比增长7.54%；中海地产冲入TOP3，销售额增长17.22%至2110亿元。

作为衡量企业财务水平的关键，房企净利润规模仍是直观的体现。由于今年房地产市场销售数据高开低走、景气度指数降低，据目前悉数披露完毕的房企中期业绩报告，上半年118家A股房企中仅76家录得盈利，占比约六成。

其中，净利润规模前三甲为保利发展、万科A、绿地控股，分别实现归母净利润122.22亿元、98.70亿元及26.10亿元。当中保利发展业绩表现最为亮眼，除了夺得上半年A股上市房企净利润榜首，其间归母净利润同比增幅亦达12.65%，是头部房企中为数不多维持业绩正向增长的房企（见表4）。

数据来源：Wind

而把观察范围扩大至净利润排行TOP10的A股房企，国央企及混改房企占据7 席，涵盖招商蛇口、华发股份、金地集团、金桥B股等。同时，部分民企仍能保持韧性，新城控股、滨江集团、新湖中宝同样入围净利润规模TOP10，其中新城控股的净利润水平最高，达22.79亿元。

从房企“造血”能力看，为避免钱荒窘境，“现金为王”成为头部房企共识。在今年的中期业绩会上，多位房企高层表达对现金流的重视，“宁可不要利润也要保证现金流”。

本刊据Wind数据统计，作为衡量房企真实造血能力的重要指标，经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性现金流净额”）在头部房企之间呈现更多增长迹象。今年上半年，A股房企中有58家企业的经营性现金流净额为正值，占比近五成，与去年同期大致持平。聚焦账面经营性现金流净额规模居前的房企，上半年华发股份、滨江集团、招商蛇口的经营性现金流净额位居A股房企TOP3，分别为333亿元、276亿元、265亿元，较去年同期激增150.76%、5637.15%、636.57%（见表5）。

另据本刊了解，经营性现金流净额增加，一定程度上说明房企流动性扩充。反映在期末现金及现金等价物余额上，该类房企这一指标也普遍靠前。截至今年年中，“保万招”期末现金及现金等价物余额居于TOP3，分别达1475.67 亿元、1197.06亿元、1024.38 亿元，系今年A 股房企中仅有的现金及现金等价物余额上千亿元的房企。

与房企行业大批企业亏损相对应，该板块估值处于低位。据Wind 数据显示，截至9 月7日，118家A股房企市盈率PE（TTM）中位值为8.37倍，对比今年年初11.17倍的中位值，目前板块估值中枢下移。另值得一提的是，目前仍有逾四成A股房企破净。剔除市盈率呈负数的标的，目前万科A、华发股份、滨江集团、金地集团等10余家房企市盈率位于行业中位值以下。

对于当前房地产板块估值中枢整体的下移，利檀投资董事长陈昊扬向本刊表示，自2021年下半年以来，房地产行业这一轮市场调整已历经两年。其间行业经历房企出险、抛售资产、低价循环、房价下降等，市场下行的趋势已经形成，反转起来不会太迅速，还需要更多耐心和时间。

深谙地产行业的财经知名博主@朱酒向本刊表示，尽管现在很多地产股的市盈率和市净率已经处于比较低的位置，但在过往两年，地产开发行业整体上毛利率都呈下降趋势，而且2022年和今年上半年，部分企业的销售额出现了明显降幅。“地产股的结利特点决定了报表体现的大部分是两到三年前的业绩。也就是说，未来至少两年的时间里，相当大一部分房企的利润表上仍然会呈现不佳表现。”在朱酒看来，“我们现在看到的一些地产股的估值确实不高，但在增速更低、业绩甚至亏损的预期下，可能这个估值看起来就不低了。”

实际上，作为房地产后周期产业链企业，部分家居、家电企业正走出独立行情。以定制家居板块为例，由于前期计提减值风险逐步出清，今年上半年逾八成A股定制家居企业实现盈利。另据宋红卫介绍，考虑到21个超大特大城市“城中村”改造的集中推出，预计后续会带动装修、电梯及家用电器等行业的一波概念拉动。

“家居家电板块并不完全依赖于房地产，本身具备消费属性，另外很多存量房装修对家居家电有着升级换代需求。所以，经过周期调整之后，有的家居企业在业绩表现等方面，已经先于房地产板块开始触底恢复。”陈昊扬如此表示。

在陈昊扬看来，从长期价值投资布局看，应该规避陷入出险境地的、不停缩表的企业，优选业绩不断向上的、低负债率的、各类成本指标偏低的企业，在后续行业板块开始向上调整的时候，这类标的更容易成为贏家。他补充提醒，“在一贯稳健的央国企及区域龙头房企中，去年有的区域型房企由于竞争对手减少开始加杠杆拿地，如果碰上今年这样房价向下的情况，加杠杆其实是有风险的，需要仔细甄别。”

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）