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2023年可能是自金融危机以来IPO和新股表现最糟糕的一年，各种不利条件和估值挑战阻碍了公司上市。从港股到美股，发行市场都颇为惨淡。即使是年初至今美股大幅反弹，一级市场仍颓势难消，这也解释了今年一波接一波的华尔街、中环裁员潮。

就美股市场而言，许多在2020年和2021年上市的知名公司——如Rivian、Coinbase和Roblox——发行价设得太高，上市后股价一路暴跌。半导体公司Arm和杂货配送巨头Instacart即将上市可能会提振市场，后续还有许多其他公司等待上市。

目前，估值挑战形势严峻。关键在于，一边是为现有投资者实现利益最大化，一边是要为IPO投资者提供有吸引力的上行潜力，因此，如何估值定价仍是未来的关键。

过去两年，美股IPO市场一直处于枯竭之中，自2021年破纪录以来，上市的公司越来越少，而2021年仅在美国的交易所就有1000多家公司试水！

我们在2022年看到了巨大的变化，当年几乎所有最大的IPO都在美国之外的市场推出，而这种趋势在2023年只会变得更糟。事实上，这可能是自2008年和2009年金融危机使市场脱轨以来美国IPO市场最糟糕的一年。

在今年美国投资者的不多选择中，值得一提的是Johnson&Johnson’s剥离消费者医疗保健部门Kenvue，以及最近越南电动汽车制造商VinFast的首次公开发行。

为什么IPO市场陷入枯竭？事实上，自2021年以来，公司变得更加不愿意上市，因为它们面临着不太有利的市场条件，促使他们推迟或完全取消上市计划。

让我们来看看公司不愿意上市的一些原因：

第一，廉价货币的终结。通胀在2021年年中开始起飞，这迫使各国央行在2022年初开始激进加息，极大地改变了自金融危机以来习惯于超低利率的市场情绪。美联储已将利率从2022年初的接近于零上调至今天的5%以上。

高通胀推高了企业的成本并拖累了盈利能力，而更高的利率推高了偿还债务的成本，最终使获取资金变得更加困难和昂贵。紧缩的货币政策逐渐导致疫情期间注入经济的巨额资金减少，导致支出放缓。

第二，疫情与地缘政治。近年来，全球格局也发生了动摇。疫情最初带来股市反弹，因为消费者在封控期间依赖科学技术，科技股受到追捧，但随着估值变得过高，这种情况也就逐渐消失。例如，以科技股为主的纳斯达克100指数在2021年达到顶峰时市盈率为39倍，而现在已经大幅下跌至28倍左右。

虽然疫情的结束令市场喜闻乐见，但企业面临着新的问题，例如通胀上升和支出放缓。疫情和俄乌冲突也给全球供应链造成了混乱。

当然疫情和大多数供应链的问题现在已经过去，但其他不利因素仍然存在。即使通胀降温，通胀仍然居高不下，市场仍在考虑利率是否已经见顶，中国自去年底以来的经济复苏仍在推进中，俄乌冲突没有缓和的迹象。总的来说，与去年相比，情况有所改善，但前景仍然不确定。

第三，IPO表现不佳。对于考虑上市的公司来说，最大的障碍之一是看到其他公司未能上市，而在美国市场的新股表现往往令人失望。

2020年和2021年一些最受关注的新股上市后大多数公司在上市后经历了大肆炒作，然后迅速回落。Airbnb是最好的例子之一，与IPO價格相比有所上涨，但还是在上市几个月后从高点应声下跌。

同样值得注意的是一些赢家，即Palantir和Snowflake，原先都处于负值区域，直到今年人工智能需求爆发给它们带来了足够的推升，才使股价高于IPO价格。

第四，SPAC的衰落。2021年，在美国有如此多公司上市的原因之一是特殊目的收购工具的复兴，即众所周知的SPAC或空白支票公司。这些空壳公司不拥有资产，从投资者那里筹集资金，用于收购市面上成型的业务，然后成为上市公司。

LucidGroup、Fisker、Canoo、Mullen、GingkoBioworks、Cazoo、VirginOrbit、WeWork、IonQ、ArcherAviation、Microvast、SoFi和DraftKings只是近年来通过SPAC并购后加入美国交易所的一批最知名公司。就连美国前总统特朗普也试图通过SPAC并购一家名为DigitalWorldAcquisitionCorp的公司来上市他的社交媒体平台和技术公司，不过这笔交易面临着许多重大障碍，拖了近两年仍未完成。

此后，SPAC市场放缓。它们只有几年的时间来寻找和购买标的来维持上市资格，但多重因素夹杂使情况变得更加困难。寻求通过SPAC交易的数量爆炸式地增长发生在交易市场放缓和考虑上市的公司更加犹豫之前。这种更激烈的竞争和更少的选择意味着通过SPAC寻找标的更具挑战性，从而导致失败数量增加。

尽管如此，SPAC并没有消亡。越南电动汽车制造商VinFast就是通过SPAC上市的新公司之一，它出乎意料地成为了世界上最有价值的汽车制造商之一，而其微小的自由流通股数使其容易受到价格剧烈波动的影响。而这同时也可能会困扰那些在2020年和2021年有诸多以极高估值上市的市场。

尽管美国IPO市场目前相对稳定，已经有了一些积极的迹象——有强烈的市场需求。许多大公司都希望上市，仅在等待一个适宜的时机。当IPO市场重新活跃起来时，这些积压的需求将成为其强劲复苏的推动力。

近期的动向显示，一些大型IPO候选者准备入场。英国半导体设计巨头Arm和美国食品配送领军企业Instacar就不久将启动其备受瞩目的首次公开募股。

它们的IPO对市场意义重大。它们的估值及上市后的初步表现将决定是否会有更多公司跟随其后，增加到2023年底前重振IPO市场的可能性。

若Arm和Instacart这样的盈利能力强大的公司也无法赢得市场信心，那将使其他IPO候选者望而生畏，特别是那些尚处于赤字但拥有良好增长潜力的公司。我们期望它们能够获得合理的估值，但又希望不至于太高，以防止上市后的表现不佳。关键是要找到合适的平衡点。

Arm和Instacart将测试当前IPO市场的估值。据报道，Arm寻求的预期估值为600亿至700亿美元，这将使其成为继电动车制造商Rivian于2021年上市并获得700亿美元估值之后，美国最大的IPO。相比之下，这已是2016年软银收购Arm时的320亿美元估值的两倍多。

然而，与此估值相对照的是，Arm在截至3月的一年内所实现的5.24亿美元净利润，这将使其市盈率高达114～134倍，这在美国半导体股票中是相当高的。

Arm的优势在于其全球影响力和长期的历史。几乎每部智能手机都内置了其设计的芯片，约有70%的全球人口使用的设备内有Arm芯片。众所周知，从英伟达、英特尔到苹果和亚马逊，多家顶级企业都是其基石投资者，这为其上市后的稳定性提供了保障。但也有观点指出，考虑到Arm已经占据了大部分现有市场，未来的增长空间或许受限。

另一方面，Instacart的情况看起来更为乐观。据2022年数据，该公司实现了约4.28亿美元的净利润，预计估值为100亿美元，对应的市盈率约为23倍。考虑到与其估值类似但盈利能力更低的公司如Uber、DoorDash和JustEat的估值，这一数字似乎更加合理。

多家公司已经表明自身的上市计划，而且它们很可能密切关注即将进行的Arm和InstacartIPO，以此作为评估市场对于新上市公司的接受度的风向标。

其中，支付技术公司Stripe、金融科技公司Chime、大数据与AI领域公司Databricks、社交平台Reddit和通讯社交平台Discord都是今年備受期待的IPO候选者。如果IPO市场继续热络，预计这些公司可能会在本年度或次年选择上市。

值得注意的是，这批预期中的IPO公司中有的已经实现了盈利，而有些仍然处于亏损状态。当前的市场趋势似乎更倾向于对那些具备稳健盈利前景的公司表示兴趣，而对于仍然处于高增长但高风险的公司则可能会持更为审慎的态度。

近两年，许多企业都选择不去上市，因为它们目睹了许多在美国市场新上市的公司因估值太高而在不稳定的市场环境下表现欠佳。但事实上，美国的经济和公司盈利已展现出超出预期的韧性。

目前，各种经济指标都在走向正轨，市场预计通胀将逐渐回落，而2023年可能会看到利率的调整，“软着陆”的前景也相当明朗。因此，IPO的低迷期不会持续太久，特别是当其他融资方式变得困难或吸引力下降时。

早期创业公司通常依赖风险投资来筹集资金，但这些资金正在减少，而且债务成本也在上升。此外，那些想通过IPO套现的投资者可能会认为，市场会为他们提供一个比其他途径更有吸引力的价格。

没有哪家公司愿意盲目地冲在前头，但Arm和Instacart似乎已经迈出了这一勇敢的步伐。它们的表现将决定是会引发一波新的上市热潮，还是IPO的冷清局面会继续。

上市的公司成功与否，很大程度上取决于其估值。那些准备IPO的公司自然希望获得最高估值，而投资者则期望估值适中，以期看到更大的增长潜力。找到双方都能接受的合适估值，是保证这些公司在上市后能够表现出色、并避免重蹈过去几年上市公司覆辙的关键。（作者系嘉盛集团资深分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）