孙景蔚，陈 思

（杭州电子科技大学经济学院，杭州 310000）

0 引言

无论是在发达国家还是在发展中国家，创业企业都是社会经济发展中极具活力的主体，他们不仅能够为市场注入新鲜血液，而且可以为创造就业机会、改善民生、推动社会进步等方面做出重要贡献。已有研究表明，创新是企业保持活力与长久竞争力的关键。创新难度与成本的攀升，大大压缩了创新对于创业企业的生存红利。从宏观层面来看，一些学者在研究中国经济时发现了研发投入的“索洛悖论”现象，即研发投入递增与全要素生产率递减同时并存的困境[1]；从企业层面来看，高强度的研发投入作为企业技术创新的重要支撑，其投入水平与企业生存能力之间的关系变得越来越复杂。这种复杂关系，大量存在于我国的创业板上市企业中。数据显示，创业板企业2021 年研发投入共计1361.25 亿元，同比增长29.08%，已然成为创新的主力军之一。虽然创业板企业研发投入日益增长，但高强度的研发投入与创业板企业的生存能力之间的关系却尚未有定论。本文认为，创业企业的生存能力不仅与企业内部治理结构息息相关，也与企业的研发行为高度挂钩，两者均是创业企业延续生命的关键因素。基于此，本文拟以创业板上市企业为研究样本，从企业研发行为与治理结构的视角出发，探寻研发投入强度与企业生存能力之间的内在关系，并考察股权结构在研发投入与企业生存能力之间所发挥的调节作用。

1 理论分析与假设

1.1 研发投入对企业生存的影响

研发投入通常被认为是提升企业竞争力、促进企业转型升级的关键性因素。对企业主体而言，研发投入越多，是否就代表着生命力的长久不衰呢？许多与企业有关的研究都强调了创新在企业生存中的战略地位，并为此提供了大量经验证据，主要分为以下三类：第一种观点认为，研发投入与企业生存概率之间具备正相关关系。已有研究表明，研发能力的积累是影响企业持续生存最为关键的因素，一定量的研发投入有助于提高企业抵御风险的能力,延长企业预期寿命[2，3]。因此，相较于没有研发投入的企业，有研发投资的企业退出风险更低、生存期更长、具备更好的生存前景[4，5]。第二种观点则认为，研发投入与企业生存概率之间没有关系甚至存在负相关关系。这种观点主要是基于研发创新活动的特征。第三种观点认为，研发投入与企业生存之间存在着更为复杂的关系。鲍宗客（2016）[6]从静态和动态两个维度出发，研究发现在静态层面上，创新强度对公司的生存风险有不稳定的影响，而在动态层面上，持续创新可以有效地减少公司的生存风险，并且其效果要比静态的创新强度更加稳定和持久。

综合以上观点，考虑到本文选取的创业板企业特征，提出以下假设：

假设1：研发投入对企业生存能力的影响是非线性的。

1.2 股权结构对企业生存与研发投入之间的调节作用

1.2.1 股权集中度方面

从股权集中度的角度来看，大股东的存在具有两面性。一方面，在利益趋同效应的驱使下，大股东具备极强的动力监督管理层行为，以降低管理层机会主义倾向，从而使大股东自身利益最大化目标与企业价值最大化目标达到一致，此时在大股东监督之下，管理人通常倾向加大研发投入。另一方面，拥有控制权的大股东也有以牺牲小股东和公司为代价，进行自利性并购的动机，即形成所谓的“堑壕效应”。因此，虽然股权的相对集中能够在一定程度上缓解第一类委托代理问题，但当股权过度集中时，就不可避免地出现了第二类委托代理问题。

还有一种观点提出，虽然堑壕效应与利益趋同效应同时存在，但利益趋同效应在一定区间内占据主导地位，因此，一定的股权集中仍有利于企业的研发投入与技术创新[7]。除此之外，还有一些学者认为，由于利益趋同效应和堑壕效应的同时存在，股权集中度与研发投入将呈现非线性关系。如股权集中度与企业技术创新或研发投入之间呈现倒“U”型关系[8]或“U”型关系[9]；控股股东持股比例与公司研发投入强度间存在“N”型关系[10]。

1.2.2 股权制衡度与研发投入方面

主流观点提出，大股东间的互相制衡与互相监督能够有效缓解经营者的“短视行为”与中小股东的“搭便车”行为，从而强化企业研发行为和创新导向，以实现企业长远发展，尤其是当企业的股权制衡度处于较低水平时，提高股权制衡比例的边际效应会更高，甚至于在无实际控制人的股权结构下能够极大增强研发强度，提升上市公司成长性[11]。另外，提高股权制衡度也能够抑制高管的管理防御效应，从而增强研发投资的激励效应[12]。

但股权制衡度的提高也有带来负面影响的风险。从决策角度来看，股权制衡度的提高意味着公司项目的执行需要获得所有大股东的批准，从而产生两种效应——讨价还价效应（The Bargaining Effect）与分歧效应（The Disagreement Effect）。

基于上述研究成果，结合本文选取的样本企业特征，提出以下假设：

假设2：股权集中度正向调节企业生存能力与研发投入之间的关系。

假设3：股权制衡度负向调节企业生存能力与研发投入之间的关系。

2 研究设计

2.1 数据来源与变量选取

为了对企业的生存能力进行定量分析，考虑到数据的可获得性，本文选取了2013—2021 年的创业板上市公司财务数据。在进行数据筛选的过程中，本文首先剔除了ST、ST*的股票以及大量数据缺失的企业样本，最终选取了287 家创业板上市企业作为研究对象。全面衡量企业的生存能力，需要综合考虑企业从创立到成长以及未来发展每一个生命周期的关键因素，因此，不同于以往采用企业年龄或企业绩效作为企业生存能力的代理变量，本文试图从企业建立到成长的过程中所需要具备的能力出发，根据已有研究成果，并在此基础上进行补充修改，本文将企业的生存能力分化为5个方面：盈利能力、经营安全能力、营运能力、成长发展能力以及市场表现力。

本文核心解释变量为研发投入强度，采用企业研发投入与企业营业收入之比来表示。股权结构的两层含义，主要是指股权集中度与股权制衡度。另外，为了控制其他可能的影响因素，本文选取市场化指数、企业规模、融资约束、股权性质、独立董事比例以及行业、年度与省份哑变量作为控制变量，研究变量详细含义与定义如表1所示。企业财务数据与治理结构数据均来源于CSMAR中国上市公司财务报表数据库以及同花顺数据库，为避免异常值影响，对数据进行了Winsor2缩尾处理。

表1 研究变量

2.2 企业生存能力的量化

在对企业的生存能力进行实证分析时，最关键的问题在于如何量化企业的生存能力。借鉴颉茂华等（2017）[10]做法，本文将企业生存能力分化为盈利能力、经营安全能力、营运能力、成长发展能力以及市场表现力五大因子，选取相应的财务指标，搭建企业生存能力的综合评价体系。本文设计的企业生存能力指标评价体系如下页表2所示。

表2 企业生存能力指标体系

本文采用主成分分析法对企业的生存能力进行量化，在对数据进行Winsor2缩尾处理后，在Stata中实现主成分分析，各变量的成分得分系数矩阵如下页表3 所示。另外，为了避免负数对后续实证分析的影响，本文将所得到的主成分分析结果进行了平移。

表3 成分得分系数矩阵

根据主成分分析结果，前5个主成分对数据差异的解释已接近83%，并且前5个主成分的特征值均大于1，故本文选取前5个主成分对企业生存能力进行量化。

根据各变量的系数来看，主成分1 至主成分5 的主要构成变量分别对应了企业的盈利能力、企业的经营安全能力、企业的营运能力、企业的成长发展能力、企业的市场表现力。在对企业的生存能力实现量化后，本文将结合股权结构的两个层面——股权集中度和股权制衡度进行进一步的实证研究，以验证股权结构在企业生存能力与研发投入强度间的调节效应。

2.3 模型设定

为了对企业研发投入强度与企业生存能力之间的相关关系进行初步检验，本文建立了模型（1）；考虑到研发投入强度对企业生存能力的影响可能呈现非线性特征，因此本文引入了研发投入强度的二次项，建立了模型（2）；同时，为了检验企业的股权集中度、股权制衡度在企业研发投入强度与企业生存能力之间的调节效应，本文建立了模型（3）和模型（4），在构建交互项时进行了去中心化处理。

其中，i=1,···,n;t=1,···,T,n是企业总数，T是时间总期数。SURit代表第i家企业第t期的生存能力，RDit表示第i家企业第t期的研发投入强度，代表第i家企业第t期的研发投入强度的平方项，CVit为控制变量，μi为企业i的个体效应，πt为时间效应，eit、εit、ωit为随机扰动项。

3 实证分析

3.1 企业生存能力与研发投入强度

下页表4 列（1）、列（2）为模型（1）、模型（2）的检验

表4 企业生存能力、研发投入强度与股权结构回归结果

结果。首先，从模型（1）来看，研发投入强度的系数在1%的水平上显著为负，反映出在企业创立的前期，较低的研发投入强度抑制了企业生存的能力。模型（2）在模型（1）的基础上加入了研发投入强度的二次项，拟合效果较好，研发投入强度的一次项和二次项均在1%的水平上显著，并且研发投入强度的一次项系数为负，而二次项系数为正，反映出企业生存能力与研发投入强度之间呈现“U”型关系，表明当企业的研发投入处于较低水平时，将对企业的生存能力产生抑制作用，而当企业的研发投入强度得到增强并处于较高水平时，对企业生存能力的促进作用则十分显著。假设1得证。

从企业的整个生命周期来看，在企业创立前期，由于研发活动的投入高、周期长，往往在前期耗费大量流动资金的同时，拉低了企业各项效益指标，使得对企业整体生存能力形成消极影响；随着企业进入成长期，研发活动的成果转换逐步实现，由此所带来的企业竞争力的提升进一步提升了企业的生存能力。这也反映出一些门槛较低、生命周期较短的企业难以从较低强度的研发活动中受益，低成本创新难度太大，造成了许多小微型企业的“短命”现象。

3.2 股权集中度的调节效应

表4列（3）为模型（3）的检验结果。可以看到，研发投入强度一次项及二次项均在1%的水平上显著，且研发投入强度的一次项系数为负、二次项系数为正，与模型（2）的结果一致，再次验证了企业生存能力与研发投入强度之间呈“U”型关系。值得注意的是，模型（3）中加入了股权集中度与研发投入强度一次项的交互项以及股权集中度与研发投入强度二次项的交互项，检验结果显示均在5%的水平下显著，表明股权集中度的调节效应显著。股权集中度与研发投入强度一次项的交互项系数为负，表明企业生存能力与企业研发投入强度间的关系受到了企业股权集中的正向调节，企业的股权集中的提高，增强了在企业创立初期研发投入强度的增加对企业生存能力抑制性作用。股权集中度与研发投入强度二次项的交互项系数为正，表明在长期中企业生存能力与研发投入强度间的“U”型关系受到了股权集中度的正向调节作用，假设2得到验证。

在高度的股权集中下，由于监督与代理成本的上升，大股东的行为不能得到全面有效的监督，大股东出于对自身利益的保护，往往使研发支出处于一个较低区间，由于低成本创新的难度角度，这部分研发支出背后往往是一些低效率的研发行为，不仅是对企业资金的浪费，造成企业流动资金的减少，盈利水平降低，还是造成企业错过最佳创新机会，导致竞争力低下的原因。当研发投入强度达到一定的程度，研发人员的增加与高新技术的加成使研发活动带来的正面效应开始显现，并且企业股权集中度的提高使这一临界点的出现提前，使企业更快进入到依靠创新实现竞争力与生存能力提升的阶段。

3.3 股权制衡度的调节作用

表4 列（4）为模型（4）的检验结果。结果显示研发投入强度一次项及二次项均在1%的水平上显著，且研发投入强度的一次项系数为负、二次项系数为正，与模型（2）的结果一致，验证了企业生存能力与研发投入强度之间具备“U”型关系。另外，企业研发投入强度一次项与股权制衡度的交互项、企业研发投入二次项与股权制衡度的交互项均在1%的水平上显著，表明股权制衡度的调节效应存在。从符号上来看，股权制衡度负向调节了企业生存能力与研发投入强度之间的关系，企业生存能力与研发投入强度间的“U”型关系受到了股权制衡度的负向调节。这与前文的机制分析是一致的。当企业的研发投入强度处于较低水平时，股权趋向于分散，由于股东间的分歧效应的存在，企业决策成本增加，导致一些具有正净现值的项目更加难以通过，而诸如研发投入这类投入高、回报慢的项目，导致股权制衡度在企业研发投入强度较低的阶段产生显著的负向调节。当企业进入成熟阶段，随着企业规模与资本的增加，高管持股数量增加，基于利益趋同效应，更多的高管人员能够站在企业长期发展的角度上对企业的研发投入做出最优决策，使企业的研发投入强度相对增加，从长期来看，企业的生存能力会因研发投入的长期效应得到增强。假设3得到验证。

3.4 因子回归

为了进一步分析研发投入强度通过何种方式影响企业的生存能力，以及股权集中度、股权制衡度在企业生存能力与研发投入强度间的调节路径，将前文企业生存能力量化中的五大因子——盈利能力因子（F1）、经营安全能力因子（F2）、运营能力因子（F3）、成长发展能力因子（F4）以及市场表现力因子（F5）与企业研发投入强度进行回归，回归结果如下页表5至下文表7所示。

表5 盈利能力因子、经营安全能力因子与企业研发投入强度回归结果

表6 运营能力因子、成长发展能力因子与企业研发投入强度回归结果

表7 市场表现力因子与企业研发投入强度回归结果

从表5结果可以看出，研发投入强度与企业盈利能力因子之间的“U”型关系仍十分显著。由于研发投入具有投入高、周期长、不确定性大的特点，当期的研发投入支出在增加企业费用支出同时，通常无法带来即时的利润增长，因此往往会降低企业当期的利润率，导致企业的盈利能力下降，而盈利能力是构成企业生存能力最为关键的部分，这也就解释了“U”型曲线的左半边。研发活动是一个长期的过程，随着企业进入成长阶段，研发投入强度达到一个临界点，企业开始收获研发活动所带来的效益提升。随着新技术或专利在生产上的应用，企业的生产效率提升，市场占有率增加，产品利润率也随之增加，从而为企业长期生存奠定了坚实基础，这是“U”型曲线的右半边形成的原因。在这个过程中，企业的股权集中度也同样起到了正向调节的作用，它使企业盈利能力与研发投入强度间的“U”型曲线被强化。

与盈利能力因子相似，企业的经营安全能力因子与企业研发投入强度回归的结果（见表7）同样符合了“U”型曲线，原因与企业的盈利能力因子相似，前期研发投入的增加在占用企业资金资源的同时会影响企业的经营安全能力，体现在企业的流动资金减少，导致偿债能力受到影响，并且在股权集中度在其中起到了正向调节作用，而股权制衡度起到了负向调节作用。

值得注意的是，从表7 结果来看，虽然企业运营能力因子与企业研发投入强度间的“U”型曲线关系仍然存在，但企业股权集中度却起到了负向调节作用，企业股权制衡

3.5 稳健性检验

为检验所得结果的可靠性，本文进行了如下的稳健性检验：采用企业研发投入绝对数量代替研发支出/主营业务收入来衡量企业的研发强度，以HHI指数（前三位股东的持股比例的平方和）来衡量股权集中度。实证结果与所得结论基本一致，表明本文的实证结论具有稳健性。

4 结论

本文以创业板上市企业2013—2021 年的数据为样本，研究企业研发投入与企业生存能力之间的关系，并引入股权集中度与股权制衡度作为调节变量。本文的主要结论如下：（1）企业生存能力与研发投入之间存在“U”型关系，研发投入与企业生存能力之间的非线性关系表明研发投入强度必须根据企业的自身情况进行调整，才能最大限度地获得研发投入的正效应。（2）股权集中度正向调节企业生存能力与研发投入之间的关系，适度的股权集中能够促使创业板企业更好地获得研发投入的边际收益，从而提高生存概率。（3）股权制衡度负向调节企业生存能力与研发投入之间的关系。尽管股权制衡被大多数学者验证为有利于企业研发活动，但对于创业板企业来说，股权制衡所可能带来的决策效率低下、分歧效应增加影响更大，因此应该注重调整企业的股权分布，避免股权过度分散影响企业的长期发展。（4）从决定企业生存能力的五大因子，盈利能力因子、经营安全能力因子、运营能力因子、成长发展能力因子以及市场表现力因子与研发投入间同样存在的“U”型关系来看，企业在增加研发投入时应当注意平衡企业当下的经营状态，调整经营策略，稳定企业发展，以最大程度降低研发投入风险、获得创新效应。度的调节作用则不显著。在企业经营的过程中，股权集中度决定了公司的决策权掌握在多数人还是少数人手中，当股权高度集中时，公司的控制权掌握在单一大股东手中，若此时大股东基于自身利益产生短视行为或保守经营，将会导致企业的研发投入停滞在较低水平，从而影响企业长期生存能力的提升。成长发展能力因子与企业研发投入强度的回归结果与前两个因子类似，研发投入并不能立即使企业的成长发展能力得到提升，相反的，可能会由于研发支出的耗费对企业的当前经营产生负面影响，但长期来看，研发投入的不断提高对于企业未来的成长发展是不可缺少的，企业的成长不仅是规模或是生产上的扩张，还在于产品的竞争力、企业软实力的提升，而这则需要长期稳定的研发投入作为基础。

表7 显示企业的市场表现力与企业的研发投入强度间呈现的是“倒U”型曲线。基于政策支持与社会环境，有更多研发投入的企业往往被寄予创新厚望，注重研发活动的企业在公众心中也通常具备较好的口碑，从而具有较好的市场表现力。但研发活动是结果导向型的行为，从长期来看，如果研发投入无法转换为产出增长或创新效率低下，企业的财务数据将会直观反映，最终影响企业市场表现力的是研发投入成果而非研发投入本身，并且这一影响力会随着时间的增加开始减弱。另外，企业股权集中度与股权制衡度的调节作用在这里并不显著。