刘国君

我国基金业从一开始就引入公允价值，并且不断探索着它的完善之道。资料显示，近几年一些基金利用债券市场不灵活的特性和规范的基本规则，以操盘持有债券的收盘价来增加基金净值。通过2014年财政部颁布《企业会计准则第39号—公允价值计量》，规范公允价值的定义、计量方法和披露要求，以改善财务资产和负债的会计信息质量。但在准则中，对活跃市场和有序交易的规定具有很强的原则性，使得基金管理人仍然拥有更大的资产定价权和公允价值选择空间，同时，也给了基金经理操纵基金资产的机会。本文研究方法是以规范和经验为基础，对我国债券基金的资产定价问题进行较为系统的介绍，对非活跃市场中的公允价值进行研究，对其进行较为规范的分析，以确定哪些基金更有可能为了最大化基金公允价值估值的行为。

由于基金规模、基金管理费率、基金风格和外部审计不同，不同基金在决定基金的公允价值时，通常采用不同的评估标准和评估方法。因此，本文从影响基金管理人公允价值估值的因素分析着手，以开放式债券基金为例进而分析基金管理人虚高公允价值估值的动机，及哪些类型的基金更倾向选择虚高的公允价值估值。调查结果显示，规模大、管理费用高的基金，拥有更多的资源和能力，建立更规范的评估流程。因此，它更倾向于将已调低的期末收盘价作为公允价值估值。债券基金持有比率愈高，则更有可能会有虚高的估价问题，进而提升基金净值。

一、意义

在我国的基金市场蓬勃发展的今天，投资者对基金的投资更加重视，对基金的运营成果、经营业绩做出公正的评判，并对其履行受托责任进行全面评估，这样才能更好地了解基金的投资价值。在市场经济中，任何投资都伴随着巨大的风险，只要是投资的人，都会受到影响。需要具有良好的风险管理体系和专业的投资管理基金，并且能够对投资风险进行管理。但是，因其自身的制度风险，其基础设施也会受到影响。债券基金无法彻底排除这种危险，不管是开放式基金还是封闭式基金，作为基金投资业绩重要衡量指标之一的基金资产净值，基金投资者和基金管理人都对其高度重视。每次当日公开的基金净值加、减一定金额构成开放式基金的交易价格，而在二级市场上，封闭式基金的交易价格则是基于基金净值，并受到供需关系的影响。

基金资产净值是以公平的方式进行的，所以要对基金公允价值的测量进行研究。首先，对基金投资者来说，由于我国证券投资基金行业的快速发展，其投资品种也相应地受到影响。其中，债券基金越来越丰富，紧跟其后的是各种基金业绩衡量指标，每天公布的基金业绩。资金净值的排名，让一般的投资人都不知道该怎么做。只有对基金资产净值的估算原理有所认识，才能“去伪存真”，认清基金的真实“价值”，并在相同的情况下，挑选出更适合的基金做投资。所以，对基金资产的公允价值评价对各种基金投资价值的评估帮助很大。另外，从基金管理人和托管人的观点来看，基金资产净值是基金管理费用和托管费用的计提依据，基金资产净值的每日披露，关系到基金管理人的受托责任履行。而且，在需要扩大募集资金的情况下，基金净值的波动将影响到扩大的成功与否。

二、债券基金估值问题产生的制度背景

（一）债券基金估值问题产生条件

一方面，公允价值在债券基金中的运用。在现代会计理论中，财务报表的目标是信托责任和决策有用。受托责任观主要是在企业所有权和经营权分开时，會计信息主要是用来反映管理者委托管理责任的执行。决策有用观是在信息使用者作出有关决策时，必须使用会计信息。本文认为，从广义上讲，受托责任观包含信托责任的概念，并对管理者的受托责任履行情况进行评估。况且也是一种相关的决定，怎样的会计信息可以对决策起作用？不管是国际会计标准，还是美国财务会计标准委员会（FASB），都把相关性和可信度作为衡量的标准。其中，最关键的品质特性，在会计理论中，关联和可靠度的逻辑顺序问题一直是一个热门问题。另外，由于证券投资基金的价格变动幅度大，按历史成本进行计算时存在一定的偏差，与基金的历史成本存在一定的偏差。由于其公允价值存在很大差异，因此，投资者更多地关注于其公允价值，并据此做出相应的决定。所以，在我国，自证券投资基金诞生之初，便引进公允价值。将公允价值引入证券投资基金主要有两方面的作用：一是以公允价值计算的基金份额净值是基金交易资产评估的内在价值及其计算基础；二是以公允价值为基础的基金资产净值是一种度量方法。另一方面，我国债券交易市场的特殊性。从目前的市场情况来看，经过几年的发展，我国的债券市场现已形成场内市场（交易所市场）和场外市场（银行间市场）共同发展，以场外市场为主的市场格局。一般使用中央国债登记结算有限公司的第三方估价，而交易所债券则按收盘价进行估价。由于两个市场之间存在着明显的差异，因此，不同市场之间的债券价格存在着明显的不同，这必然导致不同的交易主体以套利为目的进行交易。而且，因证券市场的交易量很小，收盘价很好控制。所以，通过操纵市场的收盘价，公允价值的增加就会被直接反映到基金净值中。

（二）公允价值计量准则对基金估值影响

一方面，公允价值计量准则概况，随着公允价值能够真实反映交易的本质、价值信息的及时提供，时效性需求不断提高。2006年《企业会计准则》正式实施，并在此基础上引入新的会计准则。以公允价值为基础准则的一项计量属性，金融工具准则，投资性房地产、生物资产和债务重组等特定的准则也对公平价值在特定的经济活动中的应用提供更好的规范。按照以上标准，公允价值是在公平交易中了解情况的各方自愿进行资产交换或债务清理的数额。当采用公允价值时，如果有一个活跃的市场，对未有活跃市场但有同一或相似资产的活跃市场，按同类或相似资产的市价确定。如果没有相似资产的活跃市场，则按估值确定资产的公允价值。另一方面，第39号准则对基金估值的影响，根据公允价值概念，对基金资产的公允价值进行评估。依照第39号标准的公允价值要求在有秩序的交易中获得，而有秩序的交易是在有关的资产或负债的基础上进行的。在计量前，有一个活跃的市场。如果资产或债务没有进行有序的交易，则必须在计量当日对市场价格进行调整，从而确定其合理的公允价值。依照本条例，基金管理人在计量日，不能通过操纵交易非常不活跃的股票的市价来达到对基金资产净值的影响。同时，市场经济是把市场当作一只看不见的大手，按各种方式进行分配。在市场上，也有许多不同的市场，不同区域的市场，不同的产品，网上市场和实体市场等。证券市场是市场经济中的一个重要环节，其内部又存在着许多不同的分类。债券分为A股市场和H股市场，其中包括场内市场和场外市场，基金是一种以证券投资为主要经营业务的基金，其资产的公允价值是不是应该用它的市值来衡量？按照39号标准，公司按照公允价值对有关资产或负债进行价值计量时，应当假设在资产或负债的销售和转让中进行有序的交易。

三、债券基金估值影响因素分析

（一）基金投资风格

基金投资风格就是以自己的投资理念为导向的运作模式，在投资时，不同的投资组合、投资策略和不同类型的投资组合，不同风格的基金其风险与回报水平因其投资策略、风险偏好等因素而异。由于各种因素的作用而产生的差异，所以必须知道基金的投资观念，然后再去了解投资方式。其投资思想也被称作投资哲学，投资者能否战胜市场，简单来说，就是投资者能否得到高于整个市场的回报。任何一位投资人在进入基金市场进行投资前，要解决的问题是什么？关于这个问题的不同回答，显示出不同的投资风格。有的基金认为，通过资产的配置和投资时机的选择是正确的，基金可以得到高于整个市场水平的回报，这种类型的基金往往具有很强的攻击性。

（二）基金风格的多因素分析法

运用统计学的方法，对大量可观测到的基金资产进行量化分析，并从中选出一些具有一定价值的投资组合。因为经过分析才能知道投资组合收入的差异，最常见到的影响收入的因素是：资金规模、市盈率、标普股票评级、留存收益率、分红、净资产收益率、股票贝塔系数等。而现在这些因素中可以分为两种：第一种是衡量投资组合收入的主要因素，要从投资或资本中获得收益，也就是所谓的“价值—成长”，指的是市盈率、可持续性增长率、收益增长等。第二种是证券市场的风险因素，其中，包含证券贝塔系数、投资组合等。在分析因素被识别后，接下来的步骤是对基金资产中所包含的股票的特性进行分析，并通过分析得出基金的投资走向。

四、政策建议

（一）准则层面

一方面，细化基金行业有关“活跃市场”的判断标准。公允价值的确定方法在《企业会计准则第39号－公允价值计量》中得到更多的体现。根据评估和监管资产的评估的资产定价和公允价值选择空间仍然是很大的，而且还是会倾向于对自己有利的而不是对投资者有利的公允价值或评估技术指标。在基金的估值期间，对活跃的交易市场和对不活跃的股市，依然有很多不确定因素。以上价值错误产生的主要原因是标准仅对活跃的市场做出基本的界定，而对于行业特定的法律制度却没有做出明确的规定，过分强调收盘价，导致基金管理人员利用市场价格进行套利。公司会计标准是一项对各行各业都有约束力的法律，很难制定出一个特定的市场规则。同时，制定特定的评判标准，但证券监督管理委员会或行业协会可以根据规范性文件或自律文件对其作出规定。对基金业的市场评价标准进行细化，提出在活跃的市场中设置持续报价、成交量、交易规模等判断指标。

（二）提高基金重仓资产公允价值估值透明度

研究结果显示，证券投资组合中存在操纵证券市场价格，造成基金净值虚高的现象。这种现象在证券基金中普遍存在，而在股票基金中也有类似的问题。而且，在现行的基金年度报告中，只公布重置资产的名字和公平价值的评估结果，而评估的方式和程序却很少公开。所以，基金的投资组合，特别是有一个非单一活跃的市场，或一个不活跃的市场。对资产进行评估时，应当对评估方法、评估过程及评估结果进行全面披露，以增强评估信息的透明度。另外，鼓励报表使用者用符合资格的第三方评估其自定义的资产或负债的公允价值，对第三方机构的估值进行比较，并在报表说明中说明差异的原因。虽然资产代理机构所选择的公允价值对投资者和顾客都是有利的，但是也存在着对相同资产的风险。由于不同企业的评估结果存在差异，导致不同的报表主体有关资产的公允价值无法比较。因此，为了更好地保障投资者的权益，必须加强公允价值信息的披露。

（三）行业监管层面

一方面，推動债券场内和场外市场的互通互联。我国债券市场长期处于两种不同的形态，即场外市场和国内市场的相对分离。银行间市场与交易所市场之间的交易规则和披露规定各不相同，因此，各银行之间的交易必须遵循债券发行的第三方估价决定交易的价格，而证券交易所则根据市场的报价来进行交易。在我国的控制之下，目前，两市之间存在着不同的银行间和交易所债券市场之间的差异，必然导致以套利动机为目的的交易者进行转托管。本文对证券投资基金进行探讨，证券市场价值的划分是其存在的一个重要先决条件，推动多层次资本市场的发展，促进我国债券市场的良性循环，是解决我国国债市场结构矛盾的重要途径。同时，推进各证券市场间的互通互联，打破证券市场的壁垒，培育和完善证券市场。另一方面，加强对行业内估值信息的监管。在公允价值标准颁布后，对其进行较为系统的规范。对于未活跃的债券，应当将其视为可观测的输入，并将其调整为二级水平。以合理价格计算，该标准规定，有关主体在该年度使用新的标准，但在2014年的年度报告中，有关的评估结果表明，价值虚高的问题仍然存在，所以，监管者应加强对评估的监督，价值信息监管，并对有关公司进行全面的价值披露。

结语：

总之，研究发现，大型、高经营成本的基金，具有建立更加规范的评估流程的资本，因而，更愿意将调整后的期末收盘价作为其公允价值。持有较多的债券，其资产价值较高，较容易出现虚高的情况，进而导致基金资产净值上升。另外，提高基金评级也是基金管理人故意抬高公允价值估值的一个主要原因。要完善我国活跃市场的判定标准，充分披露基金所持有的资产的价值，并与第三方估值机构进行公平价值的对比；加强对基金管理公司估值过程的内部控制，不要盲目地相信基金的排名，建立一个多元化的基金评价制度。

（作者单位：徽商银行股份有限公司）