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【摘  要】股权质押因其操作便捷、不改变控制权且融资成本低能力强等特点，被上市公司大股东视为融资的最优选项，但这一方式在给企业提供融资便利的同时，也带来了个股股价崩盘风险，给投资者和其他利益相关者决策造成困难，因此控股股东股权质押的动因成为政府与市场的关注焦点。论文以H公司为例，分析了上市公司股权质押的动因、经济后果，并提出相关建议，希望帮助投资者及其他利益相关者判断上市公司股权质押动因从而作出正确决策。

【关键词】动因；股权质押；控股股东；风险防范

【中图分类号】F832.5；F272.3                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）03-0064-03

1 引言

近年来全球经济持续低迷，信贷政策趋于严格，上市公司尤其民营公司取得银行贷款变得愈发艰难。自2015年起，由于股权质押筹资快、门槛低的特点，使我国上市公司通过股权质押缓解融资压力已成为我国资本市场的常态。但其利益与风险并存，虽然缓解了融资约束，也使企业面临股价崩盘风险，大股东通常会采取市值管理的机会主义行为为自己规避风险，给企业带来难以估量的经营风险，如何应对和防范股权质押风险是亟待解决的问题。基于以上背景，本文对H公司股权质押案例展开研究，分析H公司控股股东股权质押动因，并从质权人、出质人、中小股东和政府3个角度分别提出风险防范措施。

2 案例公司介绍

2.1 公司概况

H公司是一个成立于1993年4月中高档家具品牌，1997年5月在北京拥有第一家专卖店；1999年与北欧设计师合作，明确设计引领发展的经营战略，扩展经销渠道；2009年开发电商渠道，成立网上官方商城；2015年4月，H公司在上海证券交易所主板成功上市。2018年公司全资收购挪威家居品牌Ekornes ASA，2019年公司实行战略转型。经过30多年的发展，H公司以时尚、实用的设计、优良的品质和独特的文化艺术品味赢得市场和客户的认可，产品畅销全国市场多年，成为中国领先的集设计、生产、销售于一体的大型、规范化家具集团。

2.2 股权结构

H公司的创始人是赵氏三兄弟赵瑞海、赵瑞宾和赵瑞杰，本文以H公司截至2021年6月公司前十大股东的持股数据为准，若将H公司的前三大股东视为一个整体，3人共持有H公司73.01%的股权。其中，赵瑞海持股33.09%，为第一控股股东。赵瑞宾、赵瑞杰持股32.44%、7.28%，为第二和第四控股股东。H公司“家族式”企业色彩较浓，非自然人股东数较多。

2.3 H公司股权质押情况

2018年4月14日，H公司发布公告，控股股东赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰3人将其所持有的合计占公司总股本比例的22%向华泰公司进行了质押式回购。此后，“赵氏兄弟”开始了频繁的股权质押与解质操作。通过整理H公司2015年上市至2021年12月底大股东股权质押数据发现，控股股东“赵氏兄弟”从2018年4月14日开始进行第一次股权质押，并在此后3年中陆续不断地将H公司的股份质押给华泰证券和华泰资管，从2018年到2021年底一共进行了19次股权质押，累计质押的比重也随之越来越高。自2018年9月至2020年2月初，累计质押占公司总股本的比例从最初的22%跃至70%左右，2020年2月以后股权质押比例有所下降，但仍保持在50%以上，几乎出现“无股不押”的局面。在18次的股权质押中，仅2020年上半年的股权质押便占了半壁江山，达到7次，可见股权质押在2020年上半年达到巅峰状态。

从上述数据可以总结出H公司股权质押的特点是比例高且频繁，并且多次出现解质再质押、展期等行为，尤其是2020年上半年这种滚动行为更加突出，从侧面反映了公司存在的资金压力。同时，在梳理H公司股权质押历程时发现，公司2020年存在股权质押信息未披露及披露不详细的情形，对融资金额、融资用途等未做详细说明，尤其对不用于公司经营的融资，仅仅声称用于“个人融资用途”，外部投资者对于这部分资金的真正流向更是无从得知。

3 H公司股权质押动因分析

3.1 融资效率高

融资方式主要包括配股或发行新股、债权融资、银行借贷和股权质押。其中，采用发行新股或配股的方式存在较多的限制条件，程序复杂，更会直接导致股权分散，不利于公司的管理；债权融资方式需要支付大量利息费用、债券发行成本较高、融资风险较大；銀行借贷方式则是对企业的信用要求极高、程序复杂、成本高，况且与国有企业相比，H公司作为民营企业风险更高，银行等金融机构借贷给民营企业的意愿较低。因此上述3种融资方式均不能满足H公司便捷且低成本的融资需求，此时股权质押是较适合H公司的一种融资方法。股权质押的融资门槛较低，控股股东只需与质权人签署书面合同即可，不必对公司各项资产进行价值评估，即便没有证监会的审核、公证，只要对质押股份进行注册即可完成融资，因此H公司的控股股东就选择了这种方式进行融资。

3.2 维护控股股东控制权

如果通过发行或减持股票的方式融资，会稀释控股股东的股权，但是股权质押融资后，控股股东拥有的股权占公司股本总数的比例不发生改变，在公司股价没有大幅下跌和不违约的情况下，控制权也能维持不变，在一定程度上可以稳定控股股东在公司的地位。从H公司股权质押的历程中，可以发现控股股东存在频繁的股权质押、解质再质押、展期以及补充质押的行为，并且股权质押比例一度升到70%，可见资金的紧张程度，一旦无法还款，将面临控制权转移的风险。H公司为缓解大股东的压力，在2020年引入张家港产业资本，控股股东通过折价协议转让10.11%的股份，此举获得的3.34亿元对价用于偿还股权质押的借款。本次股权融资后，不仅赵瑞海、赵瑞宾对公司的控股地位没有发生变化，还筹集到了所需资金。

3.3 内部资金短缺

作为家具制造公司，H公司的销售额和销售量与房地产行业密切相关。由于在2018年3月的全国两会中提出了“房住不炒”的相关政策，强调在满足公众居民住房需求的同时尽量减少投资、投机性的购房行为。因此在该政策以及宏观经济对市场的影响下，2018年和2019年我国房地产市场的住房需求处于下行周期。我国家具制造需求量减少，家具行业的竞争日趋激烈，线下客流量被竞争者稀释，竞争对手为了占据市场，纷纷在销售端加大促销力度，同时由于二手房的成交量不断上升，导致客源分散化明显，而且二手房多以改造为主，使得获客难度和成本均提高，这种行业背景导致公司的业绩增长面临巨大的压力，从而促使H公司出现资金短缺的局面。

3.4 战略转型需要

近几年，家具制造业普遍进行资本扩张与战略升级，国内众多家居企业纷纷选择通过跨国并购步入新的发展阶段。面临消费升级的趋势，为了更好地满足人们的消费需求，迎合中高端产品的定位，抢占更多的市场份额和获取更多的客源，H公司不得不进行战略投资，提出了“H公司+战略”，其中2018年H公司对Ekornes进行并购即是“H公司+宽度”的体现。

2018年4月25日H公司开始停牌宣布进行重大资产的购买，5月23日H公司发布公告称，拟联合华泰紫金向挪威国宝级家具制造公司EkornesASA全体股东进行要约收购。该海外项目的并购需要资金40亿人民币，而根据2018年一季度报告显示此时公司的货币资金仅有7.75亿元，同时H公司通过向市场非公开发行股票和银行借款共计18亿元，但这远远不能满足资金需求。为此，H公司的控股股东赵瑞海、赵瑞宾也都积极地进行股权质押，为公司融得部分海外收购资金，帮助企业更快、更好地进行转型升级发展。

4 上市公司股权质押的经济后果

4.1 对公司财务状况的影响

4.1.1 盈利能力

如表1所示，H公司自2016年至2017年各项盈利指标不断上升，其中总资产净利率增速最快，营业利润率最慢，资产利用率较高。但2018年H公司盈利指标迅速下跌，并出现负值。从公告中可知，股权质押第一次发生在2018年，融入资金用于公司海外项目的并购，指标的断崖式恶化与并购项目存在重大关联，这也是公司在2020年上半年频繁展期和解押再质押的原因。2019年，公司的盈利有所好转，但无法恢复股权质押前的水平，且总资产报酬率和净资产收益率均低于行业均值水平，销售净利率也仅仅刚达到行业均值水平。

4.1.2 偿债能力

如表2所示，2016-2017年H公司的流动比率和速动比率基本处于平稳波动状态，变化趋势基本一致，短期偿债能力较为不错。而2018年股权质押后，两种指标出现下滑趋势，流动比率小于行业标准值，速动比率小于1，说明质押期公司资金的流动性降低，变现能力较差。2018年H公司资产负债率高达77.73%，此时公司偿债能力下降，财务风险增加。其原因在于2018年H公司大幅举债去支持大规模境外并购以及拓展、优化销售渠道，资金需求较大，且当年H公司的净利润为负，迫使控股股东通过质押股权融资。频繁的股权质押也使公司的财务杠杆比重较大，一旦发生债务违约，控股股东将面临控制权转移的风险，同时大比例的股权质押也会造成公司后续融资难的问题。

4.2 对公司价值的影响

根据计算，H公司的EVA在2016年至2018年呈現不断增加的趋势，2019年曲美家的EVA快速掉落到最低点，且为负值，原因在于2018年公司进行海外并购急需资金，公司向银行进行大量的借款，从而导致债务资本成本的剧增。同时家具行业不景气、市场竞争日益加剧，公司不得不进行战略发展，而这也需要大量的资金。但因为公司从2018年开始就频繁地进行股权质押，即使加权资本不断升高，也使得股权资本成本不断降低，H公司的公司价值呈现下跌的趋势，大股东股权质押行为会对公司价值产生负面影响。

5 H公司股权质押风险控制与防范措施

5.1 从质权人和出质人角度

质权人应当对出质人的信用及财务状况等风险进行多方位细致的评估，严格审核质押资格，审查质押物的合法性，更为细化地分析可能存在的财务风险，将自身风险降至可接受范围内。对于上市公司股权质押，质权人应该注意区分其为限售股或流通股，针对不同性质的股权，需设置不同的质押条款来规避风险。在确定接受股权质押业务之后，质权人应当对股权价值做出合理、准确的评估，严格遵守《证券公司股票质押管理办法》，将股票质押率控制在60%以下。

上市公司需要根据企业自身经济状况，合理储备应急资金，当股价下跌至警戒线时及时启用应急资金，来规避被平仓风险。控股股东必须严格控制股权质押比例，高比例股权质押行为会导致投资者恐慌而大量抛售手头股票等行为，从而影响公司股价。控股股东需严格控制股权质押比例，降低被平仓风险，提升公司的价值，以维持企业股价的稳定。

5.2 从中小股东角度

企业可以成立中小股东联合会，通过协同合作的方式防止自身利益被侵害，积极收集、了解控股股东股权质押相关信息，同时以中小股东联合会的名义加强同公司管理层的沟通，营造责任意识，让管理层在进行股权质押决策前充分考虑中小股东的利益。另外，中小股东可以通过提高自身业务能力来防范股权质押风险，在投资有股权质押行为的公司前，首先应该提升对高比例股权质押股票的警惕性，如通过密切关注公司公告，及时同管理层沟通等措施；若控股股东频繁进行高比例质押，中小股东需要提高警惕，必要时可以采取法律手段捍卫自身合法权利。

5.3 从政府角度

许多企业难以通过传统融资方式获得资金，只能采取股权质押融资的现状，导致进行股权质押的企业质量良莠不齐，给资本市场带来风险。政府可以提高企业股权质押的准入门槛，以缩小股权质押市场的整体规模，降低企业内外部的信息不对称性，保障投资者和中小股东的利益。

6 结语

上市公司控股股东通过大比例股权质押行为进行融资给企业带来的侵害极大，同时，股权质押比例过高对质权人、出质人和中小股东也会构成重大威胁。在我国上市公司控股股东股权相对集中的情况下，股价下跌会使风险爆发，从而影响整个资本市场。因此，控股股东在享受股权质押带来的便利的同时，应该将公司利益放在首位，而非通过不光彩的手段中饱私囊。除此之外，控股股东与中小股东应该通力协作，积极经营，以实现公司的健康可持续发展。

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