陈玲芳

(福建师范大学 经济学院，福建 福州 350117)

一、引言

党的二十大报告强调要加快发展方式绿色转型，着力推进高质量发展(1)习近平：《高举中国特色社会主义伟大旗帜 为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗——在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告》，《中华人民共和国国务院公报》2022年第30期，第4-27页。。绿色发展理念已经得到了社会各界的高度关注，越来越多的企业通过对外披露环境信息展示自身的环境绩效，然而，企业漂绿现象也在不断增加，成为经济高质量发展的一大障碍。漂绿是指企业通过隐藏坏消息或者披露模糊、误导性甚至虚假的环境信息，以塑造“绿色环保”形象的环境信息披露策略。漂绿行为损害了企业价值(2)Walker Kent，Wan Fang，“The Harm of Symbolic actions and Green-washing：Corporate actions and Communications on Environmental Performance and Their Financial Implications，”Journal of Business Ethics，Vol.109，No.2，2012，pp.227-242．，扭曲了资源配置效率(3)Parguel Beatrice，Benoit Florence，Larceneux Fabrice，“How Sustainability Ratings might Deter‘Greenwashing’：A Closer Look at Ethical Corporate Communication，”Journal of Business Ethics，Vol.102，No.1，2011，pp.15-28．，降低了社会整体信任度(4)肖红军、张俊生、李伟阳：《企业伪社会责任行为研究》，《中国工业经济》2013年第6期，第109-121页。，阻碍了经济社会可持续发展，因此，如何有效识别并抑制漂绿成为经济高质量发展过程中亟待解决的关键问题。

2016年财政部等相关部门联合出台《关于构建绿色金融体系的指导意见》，将绿色金融体上升至国家战略，强调要“推动证券市场支持绿色投资”(5)《关于构建绿色金融体系的指导意见》，2016年8月31日，https:∥www.mee.gov.cn/gkml/hbb/gwy/201611/t20161124_368163.htm，2023年5月17日。。2018年中国证券投资基金协会发布 《绿色投资指引(试行)》，引导基金管理者践行绿色环保理念，落实绿色投资。在相关政策的推动下，绿色投资者作为一种特殊的机构投资者，正在快速成长。截至2022年12月，加入联合国责任投资原则组织的中国机构已经超过120 家，其中约七成是资产管理者；中国证券市场上以绿色、低碳、可持续等为主题的ESG基金数量达到 273 只(6)朱妍：《ESG投资快速发展 公募基金积极拥抱》，《上海证券报》，2022年12月13日第8版。，其中环境主题基金占据绝对主导地位。相较于一般的机构投资者，绿色投资者具有兼顾经济与环境双重绩效的特点，他们在投资过程中不仅关注企业的经济效益，还会综合考量企业的环境社会责任表现。那么，绿色投资者能否识别并抑制企业粉饰环境绩效的漂绿行为？对于该问题的回答，有助于为监管部门完善绿色金融体系，加强漂绿治理提供参考。

本研究的主要贡献在于：第一，已有研究从政府监管、社会监督和市场监督等不同角度探讨企业漂绿行为的治理机制，本文基于绿色投资者的视角研究漂绿问题，丰富了企业漂绿治理机制的相关研究。第二，本文从绿色治理与合谋获利正反两方面探讨绿色投资者对企业漂绿行为的影响机制，印证了绿色投资者的绿色治理效应。发现绿色投资能够通过缓解信息不对称和提高内部控制质量两条路径，实现对企业漂绿行为的识别与抑制，拓展了绿色投资者治理效应的学术研究。第三，我国目前还处于转型时期，绿色资本市场尚不成熟，探讨政府环境规制和制度环境对绿色投资者的漂绿抑制效应的影响，有助于为完善绿色资本市场、加强政府-市场-制度之间的良性互动、构建企业漂绿多元主体协同治理模式提供经验证据。

二、文献综述与研究假设

(一)文献综述

漂绿是一种不良环境行为，已有文献主要从以下三个方面考察企业漂绿行为的治理机制。一是政府监管层面，Smith和Font(2014)(7)Smith Victoria Louise，Font Xavier，“Volunteer Tourism，Greenwashing and Understanding Responsible Marketing Using Market Signaling Theory，”Journal of Sustainable Tourism，Vol.22，No.6，2014，pp.942-963．、潘安娥等(2019)(8)潘安娥、余林秀、郭秋实：《制度压力抑制了企业环境信息“漂绿”吗——基于A股市场的证据》，《财会月刊》2019年第22期，第105-114页。认为政府强制性规制是治理企业漂绿的有效途径。黄溶冰等(2022)(9)黄溶冰：《企业漂绿问题及其治理》，《湖湘论坛》2022年第5期，第98-107页。认为政府应不断完善企业环境信息披露制度，要求企业聘请中介机构进行鉴证以减少漂绿信息。二是社会监督层面，王伟等(2013)(10)王伟、刘传红：《“漂绿广告”监管需要建立引爆机制》，《中国地质大学学报(社会科学版)》2013年第6期，第70-75页。认为媒体曝光、舆论监督是加强漂绿治理的重要前提；Lyon和 Montgomery(2013)(11)Lyon，T. P.，Montgomery，A. W.，“Tweetjacked：The Impact of Social Media on Corporate Greenwash，”Journal of Business Ethics，Vol.118，No.4，2013，pp.747-757．发现社会公众的参与、社交媒体的介入有助于遏制漂绿行为。杨波(2014)(12)杨波：《消费品市场漂绿问题及治理》，北京：社会科学文献出版社，2014年，第132页。指出要充分发挥第三部门在漂绿治理中的作用。三是市场监督层面，王欣等(2015)(13)王欣、郑若娟、马丹丹：《企业漂绿行为曝光的资本市场惩戒效应研究》，《经济管理》2015第11期，第176-187页。研究了漂绿曝光后的资本市场治理效应，认为资本市场对企业漂绿行为具有一定的惩戒作用，一旦漂绿行为被曝光，将引起股价的大幅下跌。学者们从不同角度提出了企业漂绿行为的治理策略，但鲜有文献从绿色投资者的视角考察其对于漂绿行为的治理效应。

绿色投资者是一种特殊类型的机构投资者。学术界关于机构投资者对企业环境、社会责任的影响，主要形成了以下两种竞争性观点。一种观点认为，机构投资者持股能够通过参与公司治理，充分发挥监督管理的作用，促进企业积极履行环境、社会责任(14)王海妹、吕晓静、林晚发：《外资参股和高管、机构持股对企业社会责任的影响》，《会计研究》2014年第8期，第81-87页。。另一种观点认为，由于机构投资者的短视思想，会使其更关注即期利益，而忽视社会责任的履行，机构投资者持股并不能推动企业环境、社会绩效的改善(15)Harjoto Maretno，Jo Hoje，Kim Yongtae，“Is Institutional Ownership Related to Corporate Social Responsibility？The Nonlinear Relation and its Implication for Stock Return Volatility，”Journal of Business Ethics，Vol.146，No.1，2017，pp.1-33．，甚至可能与管理层合谋以获取超额收益。

近年来，一些学者开始考察绿色投资者独有的特征。现有研究主要集中在绿色投资者的投资偏好(16)王怀明、郑阳：《基金市场存在绿色偏好吗？——基于投资者异质性的分析》，《云南财经大学学报》2021年第1期，第51-62页。、财务绩效(17)危平、舒浩：《中国资本市场对绿色投资认可吗？——基于绿色基金的分析》，《财经研究》2018年第5期，第23-35页。与环境绩效评价(18)邹小芃、胡嘉炜、姚楠：《绿色投资者价值、环境绩效与投资者选择》，《上海经济研究》2019年第12期，第33-44页。等方面，也有少量研究开始关注绿色投资者对企业的治理作用，认为绿色投资者持股有助于激励污染企业加强环境治理，实现绿色发展(19)姜广省、卢建词、李维安：《绿色投资者发挥作用吗？——来自企业参与绿色治理的经验研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134页。。但已有文献在分析绿色投资者对企业环境行为的影响时，忽视了对环境表现言行不一的漂绿策略的考量，如果企业采取的是表面上迎合而实质上对抗的漂绿行为，那么，绿色投资者能否识别并抑制企业漂绿行为，又是否会因为面临的短期业绩压力，而利用漂绿行为进行投机？尚未有文献对此进行探讨。基于此，本文将探究绿色投资者对企业漂绿行为的影响，进一步厘清其内在的作用机理与外部约束条件，以期拓展绿色投资者与漂绿治理的相关研究。

(二)假设的提出

随着国内资本市场的快速发展，绿色投资者发挥着越来越重要的作用。绿色投资者的投资目的在于为企业绿色可持续发展提供充足的资金，以促进经济高质量发展，与此同时，投资者也能分享到企业绿色发展的红利。但追逐利润是投资者的天性，绿色投资者也有一定的实现盈余目标和业绩排名的压力。本文认为绿色投资者对企业漂绿行为既可能存在“绿色治理效应”，也可能存在“合谋获利效应”。

1.绿色投资者的绿色治理效应

基于有效监督假说，绿色投资者更加重视企业的长期价值。作为企业的外部股东，绿色投资者能够为企业绿色发展提供资金支持，推动企业加强绿色治理，加大绿色创新力度，改善环境绩效。而漂绿行为与绿色投资者的初衷相悖，会造成企业低效率的资源配置，影响到企业的长期可持续发展，而且会扰乱社会经济秩序，引发社会信任危机。更重要的是，一旦漂绿现象被揭穿，企业面临处罚，股价大幅下跌，投资者的声誉和投资收益都将受到严重影响(20)王欣、郑若娟、马丹丹：《企业漂绿行为曝光的资本市场惩戒效应研究》，《经济管理》2015年第11期，第176-187页。。为了在资本市场上维护自身的声誉和利益，绿色投资者有强烈的动机和意愿甄别企业的漂绿行为，及时制止漂绿，以避免来日“东窗事发”时自己遭受不可估量的损失。绿色投资者具有信息优势与治理经验，能够通过缓解信息不对称程度和提高内控质量来识别和抑制企业的漂绿行为。

一方面，绿色投资者的进入能够缓解信息不对称程度，实现对企业漂绿行为的识别与抑制。相较于一般的机构投资者，绿色投资者具备更加专业和充足的环境知识和绿色治理经验，以及较强的信息搜集、挖掘与解读能力，能够凭借其专业的分析团队识别企业环境信息的真伪，还能通过参与公司的重要决策、对公司进行实地调研，与管理层加强沟通联系等多种方式(21)谭劲松、林雨晨：《机构投资者对信息披露的治理效应——基于机构调研行为的证据》，《南开管理评论》2016年第5期，第115-126页。，了解公司的生产经营活动以及环境责任履行的真实状况，利用多种渠道的信息，及时判断企业是否存在漂绿行为，进而压缩漂绿的空间。同时，信息不对称程度的降低，也会使得管理层隐藏坏消息，漂绿成本以及漂绿被曝光的风险大幅提高。此时，管理层会重新权衡漂绿的收益及其相应的成本，为了避免漂绿行为曝光后带来的负面影响，管理层将自觉减少漂绿行为。

另一方面，绿色投资者能够提高企业内部控制质量，进而抑制企业漂绿行为。内部控制是公司治理的重要组成部分。根据积极股东主义，绿色投资者能够发挥对企业的外部治理作用，提高公司内部控制的有效性，加强对管理层机会主义行为的监督与约束。具体来说，绿色投资者能够通过提交股东提案、与其他股东进行联合行动，加强与管理层的私下沟通和协商等多种方式来表达自己对企业发展规划和经营管理的建议(22)姜广省、卢建词、李维安：《绿色投资者发挥作用吗？——来自企业参与绿色治理的经验研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134页。，帮助企业完善内部控制制度，在企业内部形成遵纪守法和诚信经营的良好氛围，减少误导、欺骗政府监管部门、社会公众及其他利益相关者的“漂绿”行为。如果绿色投资者发现企业存在漂绿行为，且与管理层沟通后不能取得满意的效果，绿色投资者将通过抛售股票、退出企业的方式向企业管理层施压(23)Sreedhar T. Bharath，Sudarshan Jayaraman，Venky Nagar，“Exit as Governance：An Empirical Analysis，”The Journal of Finance，Vol.68，No.2，2013，pp.2515-2547．。在绿色投资者的退出“威胁效应”下，管理层为了稳定机构持股，保护自己的利益，将更加自律地减少漂绿行为，提供更高质量的环境信息与环境表现。基于此，提出以下假设：

H1a：绿色投资者有助于抑制企业漂绿行为。

2.绿色投资者的合谋获利效应

绿色投资者也可能无助于抑制企业漂绿行为。无效监督假说认为，由于持股比例限制和分散风险的资产组合原则，绿色投资者参与公司治理的意识不强，并不能起到良好的监督作用(24)Stuart L. Gillan，Laura T. Starks，“Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism：the Role of Institutional Investors，”Journal of Financial Economics，Vol.57，No.6，2000，pp.275-305．。这就导致管理层能够低成本地进行机会主义行为。甚至可能会为了迎合绿色投资者的需求而采取漂绿行为。

利益合谋假说认为，绿色投资者有可能为了实现自身利益最大化，与管理层合谋采取漂绿行为。绿色投资者的资金普遍来源于募集，也有一定的实现盈余目标的压力。实现超额回报同样是绿色投资者追求的投资目标。在当前政府监管机制不健全、制度环境不完善的现实背景下，一些绿色投资者并未真正树立起以社会共赢为导向的投资理念，参与企业绿色治理的意识不强。他们较少真正关心环保收益，更关注经济利益。他们推出的冠以绿色、ESG和可持续发展等名称的基金等产品，只是为了树立对环境、社会负责的良好形象，从而吸引更多的资金，收取更高的管理费(25)黄世忠：《ESG报告的“漂绿”与反“漂绿”》，《财会月刊》2022年第1期，第3-11页。，以获取更多的收益，而这与管理层进行漂绿行为的目的不谋而合。因此，绿色投资者可能并不会反对企业的漂绿行动，甚至会与管理层形成合谋，促进企业漂绿。

绿色投资者也可能存在短期交易获利的行为。一些学者认为，企业环境、社会责任的履行，有助于提升企业可持续发展能力，提高企业价值(26)张琳、赵海涛：《企业环境、社会和公司治理(ESG)表现影响企业价值吗？——基于A股上市公司的实证研究》，《武汉金融》2019年第10期，第36-43页。。然而，由于环保投入具有较高的成本效应，其经济效益不能立即体现在当期绩效中，甚至可能拉低投资者当期的业绩回报。为了避免自身业绩落后于市场指数、同行或历史业绩，绿色投资者可能会利用资本市场机制影响企业的行为，通过传播上市公司的虚假环境信息，树立该企业在市场上“绿色环保”的形象，从而影响股价，并在短期内进行套利活动以获取超额收益。由于目前在我国环境报告或社会责任报告并不属于审计鉴证的法定范围，相比于财务信息，利用环境信息漂绿进行印象管理的发挥空间更大(27)李强、宋嘉玮：《业绩期望落差与企业“漂绿”行为》，《南京审计大学学报》2022年第3期，第51-61页。，隐蔽性更强，成本更低。为了迎合绿色投资者的需求，管理层更可能会采取漂绿行为。此时，所谓的绿色投资者不仅没有起到监督和抑制漂绿的作用，反而成为漂绿的帮凶。由此，提出如下假设：

H1b：绿色投资者无助于抑制企业漂绿行为。

三、研究设计

(一)样本及数据来源

选取我国沪深两市工业上市企业作为研究对象。选择工业企业的原因：一是工业企业是我国经济发展的主导力量，也是环境污染的主要源头，对工业企业漂绿行为的研究有助于促进我国经济高质量发展；二是相较于其他企业，工业企业的环境信息披露较为规范，更易于获取漂绿程度的相关信息，这为本研究的开展提供了重要的基础。本文选取2015—2020年我国沪深两市连续6年发布社会责任报告的工业上市企业作为初始样本，在此基础上，剔除ST企业及数据不全的样本，最终获得1938个公司的年度观测值。企业漂绿的数据通过巨潮资讯网、公司官网查询企业公开披露的年报、社会责任报告等相关信息，对其中与环境相关的内容进行分析评价，手工收集数据并计算而得。绿色投资者以及财务指标、企业治理等数据来自国泰安数据库；经济发展水平数据从中国统计年鉴查阅而得；媒体监督数据来源于中国上市公司财经新闻数据库。对主要连续变量采取前后1%的缩尾处理，以减少异常值的干扰。

(二)变量定义与说明

1.被解释变量

以企业漂绿程度作为被解释变量，参考黄溶冰等(2019)(28)黄溶冰、陈伟、王凯慧：《外部融资需求、印象管理与企业漂绿》，《经济社会体制比较》2019年第3期，第81-93页。的方法，从源头控制(原材料选择、供应商管控、环保投入、环保技术研发)、业务流程(环保设备使用、工艺改善与清洁生产、节能增效、循环利用、绿色办公)、终端治理(污染监测、三废排放、降污减排、生态恢复)、环境管理(环保目标与理念、环保部门设立与运行、环保教育培训、环境影响评价、环保风险管理)和社会声誉(环境核查与认证、荣誉奖项、环保公益活动、环境违规事件披露)五个类别、22个项目构建企业漂绿的评价指标体系。采用内容分析法对22个应披露事项逐一进行评价，分别确定是否披露，若已披露，则根据披露内容进一步判断属于实质性披露、还是象征性披露。最后，将企业漂绿划分为选择性披露和表述性操纵两种形式。根据下列公式分别计算二者的得分，并运用几何平均数确定各样本企业的漂绿程度。

选择性披露Gwls=100×(1-已披露项目数÷应披露事项数)

(1)

表述性操纵Gwle=100×(象征性披露数÷已披露事项数)

(2)

(3)

2.解释变量

本文的被解释变量是绿色投资者(GI)。绿色公募基金是绿色投资体系建设的先行者。借鉴姜广省等(2021)的做法(29)姜广省、卢建词、李维安：《绿色投资者发挥作用吗？——来自企业参与绿色治理的经验研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134页。，以绿色公募基金持股情况作为测度。从国泰安数据库获取基金主体信息以及持股明细数据，根据关键词对基金进行筛选，如果基金名称、投资目标和投资范围中包含“绿色、环保、低碳、新能源、美丽中国、生态”等关键词，则将其认定为绿色投资者，如果在本文选取的样本企业中存在此类基金持股情况，则认为该企业存在绿色投资者。

3.控制变量

参考黄溶冰等(2019)(30)黄溶冰、陈伟、王凯慧：《外部融资需求、印象管理与企业漂绿》，《经济社会体制比较》2019年第3期，第81-93页。、朱炜等(2019)(31)朱炜、孙雨兴、汤倩：《实质性披露还是选择性披露：企业环境表现对环境信息披露质量的影响》，《会计研究》2019年第3期，第10-17页。、孙自愿等(2023)(32)孙自愿、汪玮、孙孟欣等：《媒体报道对企业“漂绿”的影响——高管特征与内部监督的中介作用》，《北京理工大学学报(社会科学版)》2023年第1期，第67-79页。的研究，分别从公司个体特征和外部环境两个方面选取可能影响企业漂绿行为的控制变量。其中公司个体特征层面的包括：企业规模(Size)，以企业期末净资产进行刻画；财务风险(Lev)，以负债占总资产的比重表征；发展能力(Growth)，以营业收入增长率表征；托宾Q值(TobinQ)，以公司市值与总资产的比值表征；董事会规模(Board)，以董事会人数取自然对数表示；两职兼任(Dual)，若样本企业中董事长与总经理为同一人，取值为1，否则为0；股权集中度(Top1)，以第一大股东持股比例表示；产权性质(SOE)，若样本企业为国有企业，取值为1，否则为0；外部环境层面的主要有：行业竞争度(HHI)，以赫芬达尔指数衡量；经济发展水平(GDP)，以地区生产总值的自然对数来衡量；绿色认证(ISO)，若通过ISO140001取值为1，否则为0；媒体监督(Media)，以媒体负面报道数量作为度量。同时还控制了行业、年度固定效应。

(三)模型构建

为验证绿色投资者对企业漂绿行为的影响，构建了模型(4)，并在模型中控制了稳健标准误。

GWit=α0+α1GIit+ΣControlit+ΣIndustryit+ΣYearit+εit

(4)

其中，GWit代表企业漂绿程度，GIit表示绿色投资者，Controlit表示控制变量，Industryit、Yearit分别是行业和年度固定效应，εit为随机干扰项。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表1报告了各主要变量的描述性分析结果。企业漂绿程度GW的均值和标准差分别为43.33和22.18，最大值为97.70，最小值为0，说明我国不同企业间的漂绿程度有相当大的差异。选择性披露Gwls的均值为59.40，高于表述性操纵Gwle的均值35.90，表明更多的企业倾向于采取选择性操纵、隐藏坏消息的形式进行漂绿。绿色投资者GI的均值为0.420，说明在所选取的企业样本中，存在绿色投资者的比例达到42%，绿色投资者正在成为资本市场上的一个重要参与者。

按照是否存在绿色投资者对全部样本企业进行分组，考察企业漂绿程度的组间差异。检验结果表明，在绿色投资者持股企业样本组，企业漂绿程度均值为41.29，低于非绿色投资者持股企业样本组的44.80，两者差异为-3.515，且在1%水平上显著。其中选择性披露与表述性操纵的组间均值差异分别为-2.715与-3.674，均具有1%的显著性水平，说明绿色投资者持股企业的漂绿程度显著低于非绿色投资者持股企业，这在一定程度上验证了假设H1a，即绿色投资者能够抑制企业漂绿行为。

表1 描述性统计结果

(二)基准回归结果分析

表2报告了绿色投资者与企业漂绿程度的回归结果。列(1)(2)分别为仅控制行业和年份、同时加入控制变量的回归结果，绿色投资者GI的回归系数分别为-3.727、-2.439，分别具有1%和5%的显著性水平；表明绿色投资者能够有效抑制企业漂绿行为，假设H1a得到验证。列(3)(4)分别考察绿色投资者对选择性披露与表述性操纵的影响，绿色投资者GI的系数分别为-1.827、-2.984，均在5%的水平上显著，表明绿色投资者对选择性披露与表述性操纵均具有显著的抑制作用，且对选择性披露的抑制作用更明显。可能的原因是，选择性披露的隐蔽性与复杂性均低于表述性操纵，更容易被绿色投资者识别出来，并及时采取有效措施加以治理。

表2 基准回归结果

表2(续)

(三)内生性检验

1.工具变量法

绿色投资者对漂绿行为的影响，有可能不是因为绿色投资者具有监督治理效应，而是由于绿色投资者更加青睐漂绿程度低的企业，因此，企业漂绿行为和绿色投资者之间存在一定的内生性问题。为确保前文结论具有可靠性，采取工具变量法开展内生性检验。借鉴姜广省等(2021)(33)姜广省、卢建词、李维安：《绿色投资者发挥作用吗？——来自企业参与绿色治理的经验研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134页。的做法，选取剔除本企业后同一行业当期绿色投资者平均持股比例IV1和剔除本企业后同一省份当期平均绿色投资者持股比例IV2作为绿色投资者的工具变量。同行业、同省份其他上市公司的绿色投资者持股比例与该公司的情况存在相关性，但不会直接影响到该公司的漂绿程度，说明工具变量的选取满足必要的条件。采取二阶段最小二乘法(2SLS)进行回归检验。

表3为使用工具变量检验绿色投资者对企业漂绿行为影响的估计结果。从表3列(1)可以看出，在第一阶段回归中，二个工具变量对企业漂绿程度的影响分别在1%和5%的水平上显著为正，表明所选取的工具变量满足相关性要求。F统计量为12.71，大于经验值10，表明不存在弱工具变量。Hansen J统计量的值为0.195，P值为0.659，说明不存在过度识别问题。本文选取的工具变量是有效的。表3列(2)汇报二阶段2SLS检验的回归结果，从表中可以看出，绿色投资者与企业漂绿的回归结果依然显著为负，可见在考虑了内生性问题之后，前文的研究结论并未发生改变。

2.倾向得分匹配法

为了缓解样本选择偏差的影响，采用倾向得分匹配法PSM 检验内生性。首先，将绿色投资者持股企业作为处理组，按照1∶1最近邻匹配法，从非绿色投资者持股的样本企业中寻找与处理组特征相似的样本企业作为对照组，并进行平衡性检验。检验结果显示，匹配后各协变量的标准化偏差均小于10%，与匹配前相比有较大幅度缩小，表明经过倾向得分匹配后的处理组和控制组之间的所有特征变量均不存在显著性差异，通过了平衡性假设。企业漂绿GW的平均处理效应ATT显著为负，说明与相似特征的其他企业相比，绿色投资者持股企业的漂绿程度更低。接下来根据匹配后的样本进行回归检验。同时，采用半径卡尺匹配与核匹配后的样本进行检验，结果均表明，前文的研究结果是可靠的。进一步验证了本文的假设H1a，即绿色投资者能显著抑制企业漂绿行为。

表3 工具变量法回归结果

(四)稳健性检验

为进一步确保绿色投资者与企业漂绿行为之间关系的可靠性，本文进行如下稳健性检验：(1)替换关键变量。以绿色投资者数量GI1与绿色投资者持股比例GI2作为是否存在绿色投资者的替代变量。绿色投资者数量GI1的测算方法为：计算每个样本企业当年拥有的绿色投资者家数总和，并对其加1取对数；绿色投资者持股比例GI2通过对样本企业按当年4个季度的绿色投资者持股比例取平均数计算得到年度数据。替换绿色投资者测度指标后重新进行回归。(2)替换检验模型。改变企业漂绿程度的测度方法。以漂绿程度的中位数作为临界值设置虚拟变量DGW，大于中位数的取值为1，否则为0。采用Logit模型重新进行验证。(3)检验滞后效应。为了消除绿色投资者和企业漂绿行为之间可能存在的反向因果关系而造成的影响，采用滞后一期的绿色投资者L.GI重新进行回归。(4)控制高阶固定效应。为了防止模型中可能存在的遗漏变量问题，参考邢斐等(2021)(34)邢斐、周泰云、李根丽：《机构交叉持股能抑制企业避税吗？》，《经济管理》2021年第5期，第125-141页。的做法，在基准回归模型中加入企业个体固定效应重新进行回归。以上稳健性检验结果均与前文的研究结论保持一致。由于篇幅所限，稳健性检验的结果未在文中列示。

五、作用渠道分析

前文论述已经证实了绿色投资者能够发挥治理作用抑制企业漂绿行为。为了进一步验证绿色投资者对企业漂绿行为治理效应的作用渠道，根据前文假设中的分析，本文将分别从缓解信息不对称和提高内部控制质量两个方面进行实证检验。

(一)信息不对称视角

信息不对称是影响企业漂绿行为的重要因素，本文参考李志辉等(2021)(35)李志辉、杜阳、胡心怡：《机构投资者对市场操纵行为是否起到抑制作用》，《国际金融研究》2021年第7期，第66-75页。的做法，采用被分析师关注度来间接衡量信息不对称程度IA。该数据来源于国泰安数据库，被分析师关注度指标的值越高，表明该企业信息透明度越高，信息不对称程度越低。利用中介效应模型考察绿色投资者降低信息不对称程度的传导渠道。表4列(1)- (3)报告了信息不对称程度传导渠道的实证检验结果，由表4列(1)可知，绿色投资者对企业漂绿行为具有显著的抑制作用。列(2)显示绿色投资者对信息不对称的回归系数为9.283，具有1%的显著性水平，表明绿色投资者的存在缓解了信息不对称程度；列(3)中信息不对称指标的系数为-0.110，具有5%的显著性水平，信息不对称的作用渠道得到验证。说明绿色投资者能够缓解信息不对称，从而能够识别并减少企业漂绿行为。

(二)内部控制视角

已有研究表明，企业的内部控制质量与环境信息披露水平正相关(36)李志斌：《内部控制与环境信息披露——来自中国制造业上市公司的经验证据》，《中国人口·资源与环境》2014年第6期，第77-83页。。本文选取深圳迪博内部控制指数来测度企业内控质量IC，以检验内部控制的作用渠道。该数据来自迪博数据库，指数越高，表明企业有着更高的内部控制质量。表4列(4)- (5)报告了内部控制作用渠道的检验结果，表4列(4)中绿色投资者对企业内部控制的回归系数在1%的水平上显著为正，可见绿色投资者持股的企业有着更高的内部控制质量；列(5)中内部控制的系数在1%的水平上显著为负，表明有效的内部控制通过一系列制度安排，减少了管理层的机会主义行为，降低了企业漂绿程度。内部控制的作用渠道得到证实，绿色投资者通过提高内部控制质量所产生的治理作用，有效抑制了企业的漂绿行为。

表4 作用渠道检验结果

六、拓展性讨论

绿色投资者是影响企业漂绿行为的重要因素，其他利益相关者也可能会影响到绿色投资者对漂绿的抑制作用。本文进一步考察政府环境规制与制度环境对绿色投资者与企业漂绿行为之间关系的影响，探讨政府、制度与市场力量在漂绿治理中的互动关系，从而引导多种力量协调配合，更有效地抑制企业漂绿行为。

(一)政府环境规制的影响

企业的环境行为受制于环境规制政策，随着环境规制政策的日趋严厉，企业面临着更大的环保压力，政府环境规制的强弱也会影响到绿色投资者对企业漂绿行为的抑制效应。本文以每千元工业增加值的工业污染治理完成投资额来测度各省份的环境规制强度ER，在基准回归模型中加入环境规制强度与绿色投资者的交乘项，考察不同环境规制强度下，绿色投资者对企业漂绿行为的抑制作用。

表5列(1)报告政府环境规制的调节效应。绿色投资者与环境规制强度交乘项的系数为-0.599，具有5%的显著性水平，表明环境规制强化了绿色投资者对漂绿的抑制作用。可能的原因在于：较弱的环境规制强度会导致绿色投资者更多关注财务绩效与短期利益，而环境规制强度的增大，能够引导绿色投资者重视企业的环境责任，促进企业加强绿色治理，规范企业环境行为，使之符合政府的期望。严厉的环境规制政策，也会加大政府对环境问题的监管力度，提高企业漂绿的违法成本，如果漂绿行为曝光，投资者也将面临更大的投资损失与声誉下降。因此，环境规制能够强化绿色投资者对企业漂绿行为的抑制作用。

表5 拓展性分析检验结果

(二)制度环境的影响

制度环境体现各地区法律建设完善程度，契约意识，以及市场化经济的发展程度等。制度环境对绿色投资者和企业的行为都具有重要影响。绿色投资者与企业漂绿之间的关系也会因制度环境的变化而改变。参照相关文献的做法，本文采用王小鲁等(2021)(37)王小鲁、胡李鹏、樊纲：《中国分省份市场化指数报告》(2021)，北京：社会科学文献出版社，2021年，第238-242页。构建的市场化指数来衡量各地区的制度环境Inst，实证检验不同制度环境下，绿色投资者对企业漂绿抑制效应的差异。表5列(2)显示，制度环境与绿色投资者的交乘项系数显著为负，表明当企业所处地区的制度环境越完善，绿色投资者对企业漂绿行为的抑制作用就越强。可能的原因在于：在制度环境不完善的地区，其信息不对称程度更为严重，企业管理层更可能利用漂绿进行印象管理，误导利益相关者的决策，投资者也可能会与企业进行漂绿合谋来获取超额利益。反之，较为完善的制度环境，能够降低信息不对称风险，促使绿色投资者更加关注企业的环境责任和环境绩效，更愿意通过监督和约束企业的漂绿行为，以防止漂绿曝光造成的一系列损失。可见，完善的制度环境能够促进绿色投资者对企业漂绿行为的监督与治理。

七、结论与建议

利用2015—2020年沪深两市工业上市企业的数据进行实证研究，探讨绿色投资者对企业漂绿行为的影响。研究发现：(1)绿色投资者对企业漂绿行为具有显著的抑制作用。在经过工具变量检验、倾向得分匹配检验、替换关键变量等一系列内生性检验和稳健性检验之后，上述结论仍然成立。(2)作用渠道的检验结果显示，作为重要的外部股东，绿色投资者能够缓解信息不对称，有效识别漂绿；同时还能提高内部控制质量，减少管理层的漂绿行为。(3)政府环境规制水平的提高和制度环境的改善，有助于强化绿色投资者对企业漂绿行为的抑制效应，实现协同治理。据此，提出如下建议：

第一，要培育更多合格的绿色投资者，引导机构投资者树立起绿色发展的投资理念，充分发挥其监督治理作用，加强对企业漂绿行为的约束。同时，也要完善相关制度，制定统一的绿色标准，防止伪绿色投资者产生合谋获利动机。

第二，绿色投资者能够通过缓解信息不对称和提高内部控制质量，有效识别并抑制企业漂绿行为。因此，企业应当积极引入绿色投资者，借助其监督治理能力，优化内部控制机制，提高自身环境治理水平，改善环境信息披露质量，促进企业健康可持续发展。

第三，企业漂绿行为的治理需要多元利益主体的协同配合。政府部门应不断完善环境规制手段，加大对企业漂绿行为的监管和处罚力度，进一步推动各地区的制度环境建设，提高信息透明度，使漂绿行为难以遁形。通过政府监管部门与资本市场的良性互动，构建政府-市场-制度多种力量共同参与的漂绿治理体系，有效加强对企业漂绿行为的治理。