肖凌 罗峥汉 章卫东

IPO定价一直是困扰股票发行中的难题，颇受证券市场的关注，也是财务金融学研究的经典话题。自Ibbotson（1975）提出“IPO抑价之谜”以来，学者们就IPO定价问题进行了卓有成效的研究，积累了丰富的研究文献。国外学者主要从信息不对称理论和行为金融学理论解释了一级市场IPO抑价（Ritter，1984；Rock，1986）和二级市场IPO溢价（Baker & Wurgler，2006）现象。但我国证券市场的制度背景及股票发行制度与国外证券市场有着显著的区别，长期以来我国股票发行实行审批制、核准制，股票发行定价机制实施政府管制，而有关我国IPO定价的相关研究大多数是基于西方金融学理论的解释，造成有关我国IPO抑价现象的理论解释存在较大的分歧。2019年科创板、2020年创业板相继推行了注册制股票发行制度的试点，并将全面推行注册制，回顾有关IPO定价的相关研究，不仅有助于深化有关IPO定价的相关研究，而且对完善科创板、创业板IPO市场化定价机制及全面实施注册制后设计新股发行制度具有重要的参考价值。

一、IPO抑价现象：信息不对称理论的解释

信息不对称理论主要从发行人与投资者之间、投资者与投资者之间、承销商与投资者之间的信息不对称角度解释了IPO抑价现象产生的原因。

1.信号传递理论基于发行人与投资者之间的信息不对称现象解释一级市场的IPO抑价现象产生的原因。该理论认为，发行人比投资者更清楚公司的内在价值，投资者面临的“柠檬问题”，要么通过聘请高声誉的承销商或审计师来传递公司真实价值（Booth & Smith，1986；Rock，1986；Cater &Manaster，1990）；要么通过抑价发行来传递公司高质量的信号，上市后通过再融资等方式来收回信号传递成本（Welch，1989；Allen &Faulhaber，1989）。

2.“赢者诅咒”理论则从投资者与投资者之间的信息不对称视角解释一级市场IPO抑价现象。该理论认为，知情投资者只购买价格被低估的公司股票，非知情投资者则无法判断股票的内在价值，因而非知情投资者能认购到的新股往往价格较高，遭遇了“赢者诅咒”的风险（Cook，2006）。为了弥补非知情投资者因其信息劣势面临的额外风险，发行人必须给予新股一定的折扣，以吸引他们的认购（Rock，1986；Beatty &Ritter，1986）。

3.信息显示理论却从承销商与投资者之间的信息不对称视角解释一级市场的IPO抑价现象。该理论认为，投资者比承销商掌握了更多IPO公司内在价值的信息，承销商可以通过抑价发行来诱导投资者说真话（Benveniste & Spindt，1989；Hanley & Hoberg，2012）。因而，承销商有利于缓解发行人与投资者的信息不对称，从而提高IPO定价效率（Rock 1986;Roosenboom，2012；张学勇等，2014）。进一步的研究还发现，高声誉承销商能够监督IPO公司披露高质量的招股说明书，从而使IPO定价反映公司的内在价值（Roosenboom，2012），因而，高声誉承销商所承销新股的抑价程度要显著低于声誉差的承销商所承销新股的抑价（Carter &Manaster，1990）。同样，高声誉的审计师也能够向外部投资者传递高质量发行公司的信号，IPO公司聘请高声誉的审计师也能够一定程度上降低IPO抑价（辛清泉等，2009）。还研究发现，承销商风险投资向证券市场传递了发行公司高质量的信号，承销商风险投资有助于降低IPO抑价，因而承销商风险投资具有质量认证效应（Megginson & Weiss，1991；Puri，1999）。但也有学者未发现风险投资降低了IPO抑价，甚至风险投资提高了IPO 抑价(Gompers &Lerner，1999）。

4.信息监管假设则认为，IPO审核问询能够缓解发行人与投资者之间的信息不对称现象，从而降低IPO抑价的程度。美国市场的研究表明，SEC审核问询显著降低了IPO抑价，且问询的轮次越多，IPO抑价越低（Li & Liu，2017；Lowry et al.，2020）。但Ertimur和Nondorf（2006）的研究却发现，收到较多与较少问询函公司的IPO抑价程度和长期表现并无显著差异。由于美国IPO审核问询的公司数量较少，并且美国IPO问询函往往在IPO公司上市后20-45天才公开披露（Lowry et al.，2020），而我国IPO审核过程中所有IPO公司均被问询，并且IPO审核问询及IPO公司回复的相关情况在新股发行前披露，因而我国市场有关IPO审核问询对IPO定价影响的研究结论与美国市场存在显著差异。有关我国市场的研究发现，交易所通过不断公开向IPO公司问询并强制要求回复，无疑为机构投资者提供了评估IPO公司价值的增量信息（胡志强和王雅格，2021；薛爽和王禹，2022），审核问询能显著提升IPO企业的信息披露水平，并促进IPO公司的定价效率（胡志强和王雅格，2021）。

二、IPO抑价现象：行为金融学理论的解释

行为金融学理论认为，IPO抑价源自于发行人、投资者、承销商及政府的理性及非理性行为，这些行为主要包括：

1.发行人、投资者、承销商的代理问题是造成IPO抑价的主要原因。（1）发行人代理问题。国内外大量研究表明，IPO公司为提高新股发行价格，普遍存在操纵公司盈余的现象（Teoh et al.，1998； Dechow& Skinner，2000）。在审批制、核准制背景下，发行市盈率管制是导致IPO公司为提高新股发行价格而采取应计利润盈余管理、真实的盈余管理的重要原因，因而政策性盈余指标是诱发我国上市公司盈余管理行为的直接动机（方军雄，2012；Kao et al.，2009；黄俊和李挺，2016）。即使没有“刚性”盈利指标的科创板、创业板新股发行，IPO公司也同样存在盈余管理现象(时昊天等，2021；陈晶，2022)。此外，发行人代理问题还表现在通过主流媒体引导和煽动机构投资者情绪（Cook et al.，2006；胡援成和管超，2014；Bushee et al.，2020）。（2）承销商代理问题。许多研究并不支持承销商的信号传递假说（郭泓和赵震宇，2006; 郭海星等，2011），他们认为，承销商的机会主义才是导致IPO定价偏离公司内在价值的原因（潘越等，2011；黄亮华和谢德仁，2016；张学勇等，2020）。IPO抑价是承销商故意压低IPO价格以补偿机构投资者为获取IPO公司更多的非公开信息所付出的额外成本的结果（Ritter，1986；Rock，1986）。承销商为减少其承销风险，通常采用抑价发行来吸引更多的新股认购者，并借此建立其声誉（Baron& Holmström，1980；Baron，1982）。此外，承销商的代理问题还表现为将高抑价的新股分配给与其关联的机构投资者或关联的IPO公司高管，以获取更高的佣金收入或潜在的投行业务收入（Loughran & Ritter，2002；Ritter & Zhang，2007；Liu et al.，2010）。而在我国证券市场的新股发行中，承销商没有新股配售权，但承销费与募集资金挂钩的激励制度安排，使得承销商有较强的动机拔高发行价来攫取更高承销费用，甚至利用投资者的乐观情绪来抬高发行价(黄俊和陈信元等，2016；宋顺林，2019；邵新建等，2019；Gao et al.，2020）。但也有研究认为，承销商为维护其声誉会主动承担新股发行过程的监督责任，从而降低新股发行中的道德风险（Beatty & Ritter，1986；陈运森和宋顺林，2018）。（3）机构投资者的代理问题。已有的研究表明，参与IPO询价的机构投资者存在与承销商合谋的现象，当参与IPO询价的机构投资者与承销商存在关联关系时，往往询价确定的发行价更高，承销商收取的承销费越多，但是新股长期回报率会越低（邵新建等，2019）。基于我国询价机制市场化改革的研究发现，参与询价的机构投资者为获取更高收益，机构投资者 “抱团压低” 是导致IPO高抑价的重要原因（刘志远等，2011；俞红海等，2013）。科创板、创业板实施注册制新股发行制度后，推出了更为市场化的IPO询价机制，机构投资者“抱团压价” 更为严重，导致一些优质公司 “卖白菜价” ，科创板、创业板新股发行中的 “三高”（高发行价、高发行市盈率、高募集资金）现象比主板市场更为严重（董晨和张宗新，2022）。

2.投资者的非理性交易行为。资产价格在短期内偏离其内在价值是投资者情绪引发的（Ljungqvist &Wilhelm，2003），因而投资者情绪或投机行为不仅会影响IPO一级市场抑价（Baker & Wurgler，2006），而且还会导致IPO公司二级市场的溢价（Zhu et al.，2015；俞红海等，2015；宋顺林和王彦超，2016）。并且，IPO公司价值不确定性越大，投资者情绪或投机行为对IPO抑价的影响也越大。因此，投资者情绪是影响IPO抑价的重要原因（Delong et al，1990；Houge et al.，2001）。在做空约束下，悲观投资者无法通过卖空参与市场，而乐观投资者的估值意见却能完全反映至其报价上，因而股票价格往往被高估于其内在价值（Baker & Wurgler，2006）。乐观投资者和悲观投资者对未来的估值差异越大，意见分歧越严重，则IPO抑价越高，长期回报越低（Hong et al.，2006）。但也有学者认为，IPO的定价是准确的，非理性投资者噪声交易导致二级市场IPO 溢价才是IPO抑价产生的原因（Ljungqvist &Wihelm，2003；Doron，2009；朱红军等，2013）。噪声交易者使得股票价格偏离了其真实价值，因而出现了IPO首日超额收益，但随着价格逐渐回落到真实水平，IPO长期表现并不尽人意（Daniel et al.，1998；Ritter & Welch，2002；唐斯圆和宋顺林，2020）。我国证券市场中小投资者居多，投资者非理性程度更高，并且存在炒作新股的习惯，导致IPO公司上市首日收益率更高（Tian，2011；张劲帆等，2020）。

3.政府对新股发行价格管制对IPO抑价的影响。大多学者认为，政府对新股发行价格的管制扭曲IPO的定价机制，进而导致我国新股IPO抑价现象（Jones et al.，1999；刘煜辉和熊鹏，2005；Tian，2011）。我国一级市场的高抑价不是发行人为了吸引投资者而出让的潜在收益，而是监管部门对新股发行价格行政管制的必然结果（Tian，2011；张劲帆等，2020）。二级市场的溢价则是由于我国股票市场卖空限制将悲观投资者驱逐出市场，乐观的投资者情绪导致公司股价被高估的结果（朱红军和钱友文，2010；张劲帆等，2020），而新股上市首日涨跌停板限制则加剧了股票市场的波动性，甚至可能使其波动性外溢到随后的交易日（Chan et al.，2005；邵新建等，2013）。

政府关于股票发行制度的改革是影响IPO定价的重要因素（周孝华等，2006）。2005年我国新股定价市场化实施后，却出现了新股发行的“三高”现象（俞红海等，2013），即使是2009年以来我国主板市场新股发行实行的询价机制也并非真正意义上的市场化发行制度（宋顺林和唐斯圆，2016，2019），实际上是一种报价高者得之的IPO拍卖定价制（邵新建等，2013）。在发行人和承销商存在攫取私人利益的背景下，发行人和承销商有动机刻意拔高发行价（邵新建等，2013），导致在2009年放松IPO定价行政管制后并未避免新股发行的“三高”现象（俞红海等，2013）。

促进市场化定价机制的行为一直是我国证券监管部门的重要抓手。良好的询价制度能够在定价前充分收集“知情投资者”掌握的信息，并把这些信息有效地反映在新股的发行价上，从而降低新股发行价格偏离公司真实价值的程度（Benveniste &Spindt，1989；李冬昕，李心丹等，2014）。如果承销商将新股分配给了提供真实信息的机构投资者，则有助于其主动提供IPO公司真实价值的信息，提高IPO的定价效率（Cornelli& Goldreich，2001）。然而，限制承销商分配新股的权力削弱了承销商对询价过程的影响（刘志远等，2011）。此外，还有学者发现，与固定价格发行新股相比，拍卖定价发行新股的IPO抑价水平更低（Hausch &Li，1993）。而Sherman & Titman（2002）却发现，累计投标定价比与拍卖方式定价的IPO抑价程度更低。

科创板、创业板实施注册制后，推出了市场化IPO询价机制，即由投资者决定新股的发行价格，但却出现了询价机构的“抱团压价”现象，机构投资者网络团体成员之间合谋，降低了机构投资者网络团体成员之间的竞争程度，阻碍团体成员的私有信息融入股价（吴晓晖，2019），机构投资者抱团导致一些优质公司“卖白菜价”，并未避免主板市场新股发行市场出现的“三高”现象（董晨和张宗新，2022）。为遏制机构投资者“抱团压价”行为，2021年9月18日证监会、交易所修订了《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》等一系列新股发行制度，此举抑制了机构投资者的“抱团压价”行为，IPO抑价显著降低，但却出现了大量新股的“破发”现象，甚至出现了一些申购新股的投资者“弃购”现象（薛爽和王禹，2022）。但也有学者发现，新股发行注册制实施以机构投资者为参与主体的市场化询价机制改革，发挥了机构投资者信息挖掘优势和投研定价能力，提高了IPO的定价效率（董晨和张宗新，2022）。

此外，学者们在研究IPO抑价现象时选取了不同的衡量IPO抑价程度指标，进而导致现有关于IPO抑价研究结论存在较大的分歧。一部分学者将IPO公司上市首日回报率或经市场回报率调整的首日回报率等同于IPO抑价程度（Hanley &Hoberg，2012；朱红军和钱友文，2010）。然而，这种度量方式可能仅适用于二级市场定价较为理性的成熟资本市场，并不适用于投机氛围较为浓厚的新兴证券市场。而另一部分学者则以IPO公司的内在价值超出发行价的比例衡量一级市场抑价（Ritter，1984；Rock，1986），以首日收盘价超出IPO公司内在价值来衡量二级市场溢价（Baker &Wurgler，2006；朱红军和钱友文，2010）。关于IPO公司内在价值的计量，有的学者以同行业同板块的匹配公司市盈率计算（Purnan&am &Swaminathan，2004），有的学者以分析师对新股预测价格的中位数衡量（宋顺林与王彦超，2016），还有的学者以现金流折现模型－剩余收益模型（郭海星等，2011）、双边随机边界模型（董秀良等，2020）等多种计量方式来衡量。由于学者们用来衡量IPO公司内在价值计量模型不同，造成现有检验结果存在较大分歧。

三、结论及未来研究展望

通过对国内外有关IPO抑价问题研究文献的梳理和分析，本文提出如下未来研究的方向：

1.相对于配股、公开增发、定向增发新股等融资方式有二级市场股票价格作为发行定价的基础，IPO定价显然难度更大，因而，IPO定价一直是困扰全球证券市场新股发行的难题。尽管现有文献对IPO抑价现象进行了卓有成效的研究，分别从信息不对称理论和行为金融学理论解释了影响IPO抑价现象产生的原因，但这些研究大多是基于国外成熟市场或者我国主板市场的情景得出的经验证据，国外相关IPO抑价的理论未必能解释我国证券市场实施注册制后影响IPO抑价现象的原因。因此，如何根据我国证券市场及新股发行制度的特征，构建解释我国注册制实施后IPO抑价现象的理论框架仍是未来研究的重要方向。

2.新股发行制度及IPO的询价机制、定价机制作为新股发行制度的重要制度安排，对发行人、投资者、承销商等中介机构的行为将产生重大的影响，这势必会影响IPO定价效率。尽管我国科创板、创业板相继实施了注册制新股发行制度的试点，并采取市场化的IPO询价机制和定价机制，但我国科创板、创业板新股发行实施注册制的时间还不长，IPO市场化的询价机制、定价机制与国外成熟市场的询价机制、定价机制等方面也有着较大区别，因此，我国科创板、创业板注册制新股发行制度及市场化IPO询价机制和定价机制的实施效果还有待进一步检验，注册制新股发行制度及市场化IPO询价机制、定价机制对发行人、投资者、承销商等中介机构行为的影响也需要进一步分析和检验，尤其全面实施新股发行注册制为研究新股发行制度改革对IPO定价的影响提供了广阔的空间。

3.我国科创板、创业板新股发行中推行了承销商跟投制度，但与国外有显著差异，国外有关承销商跟投的理论未必能解释我国承销商跟投制度对IPO定价的影响问题。我国科创板实施的是强制跟投制度，而创业板只有在发行价超过“四值孰低”（“四值”即剔除最高报价部分后剩余有效报价的中位数和加权平均数以及剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金与保险资金剩余有效报价的中位数和加权平均数）时才要求承销商强制跟投，否则，承销商可以自愿跟投。尽管我国学者就此进行了初步探讨，但强制跟投与自愿跟投对发行人、投资者、承销商等利益相关者的行为及IPO定价的影响及其经济后果仍有进一步拓展空间。

4.交易所IPO审核问询制度作为科创板、创业板实施注册制的一项重大改革措施，其目的在于通过交易所对IPO公司“刨根问底”的反复问询，促进IPO公司的信息披露质量的提高，从而为投资者评估IPO公司的真实价值提供更加充分的信息，促进IPO定价效率的提高。由于我国IPO审核问询制度与英、美等市场存在较大差异，而现有关于IPO审核问询对IPO定价影响的研究主要集中于英、美等成熟证券市场的经验证据，关于我国科创板、创业板IPO审核问询对新股定价影响的研究还处于起步阶段，且相关研究结论存在较大分歧。因而，有关交易所IPO审核问询制度实施的经济后果仍有待进一步深入研究。

5.IPO抑价率计算模型的选择是造成现有关于IPO抑价理论解释存在分歧的重要原因之一。现有研究大多采用上市首日收盘价与发行价差额计算IPO抑价程度，而我国股票市场限制做空等制度安排及投资者不够理性，使得新股上市首日的收盘价严重失真，这是导致我国于IPO抑价理论解释存在分歧的重要原因之一。因此，如何根据我国证券市场的特点构建准确度量IPO抑价程度的模型仍然是一个难题。

综上所述，在我国科创板、创业板新股发行相继实施注册制，并将全面推行注册制的背景下，结合我国新股发行制度的特点探讨新股发行制度、询价机制、定价机制及承销商跟投制度等方面对发行人、机构投资者、承销商、注册会计师等各市场参与主体行为的影响，进而构建解释我国IPO抑价现象的理论仍有广阔的研究空间。