卞维渭

（南京财经大学 金融学院，江苏 南京 210023）

2020年新冠疫情暴发，对世界经济与金融活动产生了巨大的冲击，全球金融市场剧烈震荡，风险事件频发。疫情环境下如何进一步推动金融开放成为政策界与学术界关注的热点话题。张明等（2021）认为，目前中国的金融开放可以分为四个维度：金融业开放、人民币国际化、人民币汇率形成机制改革以及资本项目可兑换。改革开放以来，中国开始探索金融开放的前进道路，至今大致可分为经济启动期、经济崛起期以及新时期三个阶段，本文依据以上四个维度回顾了各个阶段金融开放的历史进展，在此基础上讨论中国金融开放目前存在的问题并提出相应的政策建议。

一、中国金融开放的历史透视

（一）1978—2000年：经济启动期的金融开放

改革开放前，与当时的计划经济体制相适应，我国实行“大一统”的金融机构体系。随着经济的不断发展，高度集中的计划经济体制已无法满足人民日益增长的社会需求。1978年改革开放正式拉开了我国金融开放的序幕，在计划经济向社会主义市场经济转变的过程中，金融开放的主要目的是引入国外先进技术，逐步积累国内资本与外汇资金，配合国内经济复苏与发展（郭威和司孟慧，2019）。因此，这一阶段中国的金融开放主要围绕金融业开放与外汇体制改革两个方面开展。

1.金融业开放。经济启动期的金融业开放可以分为两个阶段，前期以放宽外资金融机构的市场准入规则为主，目的是吸引外国金融机构在中国市场开展业务，利用外资加快建设中国的金融市场体系，以促进国内经济恢复与发展。1979年日本输入出银行在北京设立第一个外资银行代表处，标志着中国金融业开放正式开始。随后1980年中央宣布设立深圳等四个经济特区，拓展对外的经济交流。1981年开始，外资金融机构能够在经济特区设立营业性机构试点，标志中国开始实行全面的金融业再发展。在经济特区金融开放取得一定成就之后，中央在1985、1988与1990年又陆续开放了海南、上海浦东、14座沿海城市与一系列的区域。为了拓宽国内企业直接融资渠道，中国政府于1990年和1991年前后成立上海证券交易所与深圳证券交易所。

后期金融业开放主要围绕银行业和保险业两个方面接续开放逐渐展开。银行业开放方面，1994年4月，国务院颁布法规规定了外资金融机构在中国经营的市场准入门槛与监管标准等内容，从法律上进一步保证外资银行在华权利，同时规范外资银行的市场行为。1994年8月起，我国将开放的范围由沿海城市逐渐扩大到内地，国务院在这一时期内对外资银行开放北京等11个内陆中心城市。此后1996年上海作为首个试点允许外资金融机构对外资企业以及境外居民开展人民币业务，中国的银行业开始步入开展本币的新时期。保险业开放方面，1992年，上海作为我国第一个试点城市对外国保险公司开放。

2.人民币汇率市场化。20世纪80年代初到90年代中期经历了从汇率双轨制到单一汇率制度的转变；20世纪90年代中后期到21世纪初在有管理的浮动汇率机制和事实上盯住美元机制之间反复尝试。20世纪70年代后期，因人民币汇率被严重高估，全国平均出口换汇成本较官方汇率过高，造成企业出口越多成本越高，损失越大。1978年8月为促进出口，增加外汇收入，平衡外汇收支，国家《关于大力发展对外贸易增加外汇收入若干问题的规定》出台。此举标志我国开始实行外汇留成制度。在这段时期内，贸易内部结算价基本不变（经计算可得出内部结算价为2.8人民币/美元），我国贸易收支明显好转，外汇储备明显增加。1985年起为通过市场机制确立更加合理的汇率水平，提高外汇使用效率，弥补外贸企业亏损，我国取消内部结算价，重新实行单一汇率。1988年3月后，各地先后设立了外汇调剂中心，逐步放宽外汇调剂市场汇率限制，让其由外汇市场中的供给与需求共同决定。

在这一阶段，外汇体制改革的目的转变为针对先前汇率双轨制中存在的问题，探索改进方案，同时通过市场机制确立更加合理的汇率水平。通过上述各项对汇率制度的相关改革，1994年中国成功实现人民币经常项目有条件可兑换，随后1996年宣布人民币经常项目自由可兑换。1997年亚洲金融危机后，大量资本流入国际市场，人民币面临贬值压力。我国为减少汇率波动的风险，维护宏观经济的稳定，采取了稳定人民币汇率的政策，实行事实上盯住美元的汇率制度，人民币对美元的汇率稳定在1美元兑8.27元人民币附近，这种汇率制度一直持续到2000年以后。

（二）2001—2016年：经济崛起期的金融开放

随着中国在2001年正式加入世界贸易组织，我国的经济改革再次加快进程，人民币国际化水平逐渐提高，资本账户管制不断放宽。但是，收益与风险往往是并存的，加入世贸组织能够更快地推进我国金融开放进程，但也会深化国内金融业矛盾、加深国内金融经济体系的脆弱性。这需要我们及时调整开放措施，稳步推进国内经济体制改革，加快适应国际金融市场环境，建立开放条件下国内金融的运行机制。

1.金融业开放。中国加入WTO后，积极履行了一系列有关银行业、证券业以及保险业的承诺，但中国的金融业也面临着巨大的压力。因此，为了缓解国内金融业即将面临的开放冲击，保护国内金融体系正常运行，中国采取了渐进式开放模式，在对外资金融机构施加诸多限制的同时，加快国内金融业改革。总体上看，经济崛起期的金融开放客观上推动了国内金融改革。银行业开放方面，金融开放的视角逐渐转变为“引进来”与“走出去”相结合。2001年12月开始中国政府规定外资银行拥有的业务范围等同于国内银行，这一举措标志着中国银行业全面放开外汇业务。2006年，《外资银行管理条例实施细则》的出台表明中国银行业已实现全面开放。证券业开放方面，2002年1月8日，中外合资证券公司的设立，标志着中国证券业对外开放的正式开始。同年7月1日中国政府明确了参股证券公司的设立条件、程序以及业务范围等。至此中国已提前实现了证券业的对外开放。保险业开放方面，2002年2月1日国务院颁布实施了中国第一部外资保险法规《外资保险公司管理条例》，条例中对外资保险公司设立的条件、业务范围等方面进行了详细的规定。2004年中国政府取消所有保险及相关服务业地域限制，至此中国保险业过渡期完成，保险业进入全面开放时代。

2.人民币汇率市场化。2008年国际金融危机发生前，为了减少外部失衡和国际外汇市场压力，2005年7月21日，中国人民银行宣布不再盯住单一美元，实行一篮子货币政策。从人民币汇率变化趋势来看，这段时期人民币兑美元汇率波动幅度较小且保持升值趋势。2008年国际金融危机发生后，实体经济遭受严重冲击，中国为了减少汇率波动带来的金融风险同时保持宏观经济稳定，中国重新回归2005年前的盯住美元的机制。

3.人民币国际化。2002年中国人民银行开始陆续与中国周边国家的中央银行签订双边边贸本币结算协定，允许中国在与其边境贸易结算中使用本币和人民币。随后，2004年中国港澳地区开办跨境人民币业务，中国在推动人民币跨境使用上作出有益尝试。2008年国际金融危机的暴发导致以美元为代表的主要结算货币波动上升，在一定程度上提高了国际结算中对人民币的需求，客观上推动人民币的国际化进程（朱隽，2017）。2009年4月国务院决定在上海市等5座城市开展跨境贸易人民币结算试点，2015年11月，人民币以10.92%的权重纳入IMF特别提款权货币篮子，加入SDR货币篮子是人民国际化道路上一个重要的里程碑，人民币的国际地位也得到正式确立。

4.资本账户开放。2003年前，资本账户开放的领域主要集中于直接投资。2003年，党和国家明确提出“逐步实现资本账户开放可兑换”。此后，中国的金融开放从直接投资领域拓展到证券投资和其他投资领域 （叶辅靖和原倩，2019）。2002年的（QFII）制度允许符合条件的境外机构投资者在核定的投资额度内进入境内资本市场。2006年合格境内机构投资者（QDII）制度的实施意味着中国国内资金“走出去”的步伐进一步加快。上述各项措施不仅推动了资本账户开放，也加速人民币国际化进程，实现人民币有序双向流动。此后2014年“沪港通”的启动以及2016年“深港通”的开通，同样稳步推进了中国资本账户的开放进程。

（三）2017—2022年：新时期的金融开放

1.金融业开放。2018年以来，在国务院金融委的统筹协调下，中国政府先后宣布并推动实施了50余条具体开放措施。在深入研究评估的基础上，中国人民银行于2019年7月20日推出11条金融业对外开放措施。除了上述开放措施，近年来中国还通过准入前国民待遇和“负面清单”的方式放宽外资参与资本市场服务业和保险业的股比限制。根据2020年6月负面清单，金融领域正式取消证券公司相关金融机构的外资股比限制。

2.人民币汇率市场化。2016年“收盘价+24小时篮子货币稳定”的定价机制正式实施。但在此时的汇率形成机制下，人民币汇率依然缺乏足够的弹性，外汇市场出清问题尚未得到解决（肖立晟和张明，2016）。随后人民币汇率面临贬值预期，为了稳定市场预期，2017年5月中国人民银行引入逆周期调节因子。受疫情影响，2020年全球经济出现同步衰退、有效需求不足、生产率增长停滞、投资贸易低迷等问题，但国内经济基本面向好，汇率长期保持稳健预期。10月27日，国家宣布将淡出使用逆周期因子，此举意味着人民币汇率波动更加市场化，短期波动可能更大，促使人民币汇率弹性加大。2021年以来，外汇供求基本平衡，市场预期总体平稳，人民币汇率基本由市场供求决定，有贬有升，在合理均衡水平上保持基本稳定。自2005年人民币汇率形成机制改革以来至2021年3月末，人民币名义和实际有效汇率分别升值40.63%和54.55%。

3.人民币国际化。2016年至2017年间人民币国际化进程似乎陷入停滞状态，因此2018年起，中国人民银行将人民币国际化策略由“旧的三位一体”调整为“新的三位一体”（张明等，2021）。一是以人民币计价的期货、期权交易正式挂牌交易。上海国际能源交易中心挂牌交易以人民币计价结算原油期货、期权，此举意味着人民币计价和结算的期货与期权市场逐步成熟。二是进一步开放国内金融市场。针对进一步完善跨境资金流动管理，为促进中国银行间债券市场对外开放，推进金融市场开放，中国人民银行于2018年先后发布相关文件。三是推动“一带一路”建设。截至2018年年底，已有11家中资银行在“一带一路”沿线国家建立了多家金融机构，同样22个“一带一路”沿线国家在中国境内开展相关银行业务。

4.资本账户开放。新时期的资本账户开放进一步扩大，但中国政府仍遵循渐近、审慎、可控的开放路径，防范系统性金融危机的爆发。2018年中国证监会明确沪伦通条件下与存托凭证相关的机构安排。随即“沪伦通”于2019年6月17日正式启动。2019年9月10日起，国家外汇管理局取消了QFII以及RQFII的投资限制，同时取消了RQFII试点的地域限制，并对合格投资者的境内证券期货投资基金实行登记管理，合格投资者可以自由选择汇出的货币投资于国内证券和期货。根据IMF2020年《汇兑年报》，在2019年中国资本账户的40个子项目中，中国已在4个子项目上实现完全可兑换，35个子项目上实现部分可兑换，剩下的不可兑换项目主要是关于非居民参与衍生工具的出售和发行。与2018年相比，中国逐步放开非居民参与国内货币市场出售和发行这一子项目。具体而言，2018年之前的报告中指出中国禁止非居民出售或发行货币市场工具，此项限制在2019年又更改为可在上海自贸区内发行跨境银行同业存单。由图1、表1可以看出，我国资本账户可兑换程度不仅远低于主要发达经济体，也低于主要发展中经济体的平均水平，总体上中国在提高资本账户可兑换程度方面还有很大的调整空间。

表1 2019年人民币资本账户可兑换程度

图1 资本项目可兑换程度的国际比较

二、中国金融开放的前进之路

（一）中国金融开放目前存在的问题

扩大金融开放能够有效促进我国的经济增长，这一点已被多数学者证明，但金融开放同样会挑战我国的金融稳定。金融开放过程中仍存在一些突出问题：第一，国内金融领域中结构性问题依旧存在。近年来，我国金融业开放取得了较大的进展，无论是金融机构还是金融市场，二者的开放程度都有一定的提升，但当前我国金融领域中结构性问题依旧突出。第二，汇率市场化程度不高。中国目前的汇率制度仍缺乏一定的弹性，无法有效缓冲国际外部因素的冲击，与此同时，在国际外部因素冲击下保持汇率稳定也会提升相关监管部门的风险。第三，短期资本流动的监控不足。随着金融开放的持续推动，全球经济一体化的逐步深入，跨地区的短期资本流动更加频繁，金融市场之间的风险传播速度进一步加快。随着跨境资本的大量流动，一定程度上会加重国内金融体系的脆弱性，逐渐积累风险。一旦发生资本流动逆转，会对国内金融体系造成严重冲击，甚至会诱发系统性金融风险。

（二）政策建议

针对以上三点突出问题，本文提出如下政策建议：

第一，坚持金融双向开放原则。坚持金融双向开放原则能够加快跨境资本的流动速度，进一步提升金融资源在国际国内市场中的配置效率，在引入国外先进技术规则的同时，鼓励扩大金融业双向开放的过程。目前国际经济环境严峻，不稳定不确定因素依旧存在，扩大金融业开放同样存在潜在风险，国际资本流入、国际金融机构进入国内金融市场，会对我国原本的金融体系产生一定的冲击，需要在吸收国际金融机构先进的管理理念的基础上，提升国内金融机构的金融服务和抗风险能。

第二，推动人民币汇率形成机制改革。由于国际主要货币具有较强的惯性，人民币成为世界主要储备货币仍是一个长期的过程，不可一蹴而就。在推动人民币国际化进程的同时，一方面需要加快建设国内金融市场，保持金融市场的深度、广度，为稳妥推动人民币国际创造化创造稳定的国内金融环境；另一方面要保持人民币汇率的基本稳定，有效缓冲人民币国际化过程中可能面临的外部负面冲击。

第三，构建双支柱的中国跨境资本流动管理框架。为保证服务国际收支平衡，在金融开放过程中，可以通过合理运用托宾税或类托宾税等政策工具抑制短期资本的大规模异常流动。宏观审慎不直接作用于国际收支平衡，目的在于防范跨境资本流动相关的系统性金融风险，保证国内外经济平衡。因此处理好资本管制与宏观审慎的关系十分重要。微观层面，跨境资本流动微观管理要求我们专注于资本账目可兑换改革，为市场提供稳定的政策环境。在资本账户开放过程中，资本管制虽然能够帮助我们有效监控短期资本异常流动，增强国内政策效果，确保宏观调控有效，但是也会带来市场扭曲，增加市场交易成本。因此，资本管制只是临时性措施，我们仍需利用跨期资本流动管理为国内经济体制改革与发展争取时间。