赵雨露

摘   要：自2015年保定天威打破国企债券刚性兑付以来，地方国企债券违约事件频发。虽然该现象是规范债券市场的必经之路，但仍应该思考防范对策以减少相关损失。基于此，通过分析外部宏观经济、财政压力、信用评级等因素，以及内部发展战略、公司治理、盈利能力、负债结构等因素，探讨近几年地方国企债券违约高发的成因，并从企业、地方国资委、评级机构、投资者四个层面有针对性地提出防范对策，以期促进我国债券市场长期健康发展。

关键词：债券违约；公司治理；地方国企

中图分类号：F27    文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）35-0086-03

引言

2015年4月，“11天威MTN2”因未按时兑付利息构成实质违约，从此打破国有企业债券刚性兑付“信仰”，国有企业债券违约事件开始频发，其中当属地方国有企业（以下简称“地方国企”）的最多。如表1所示，2015—2021年，地方国企债券违约只数从1只大幅上升至49只，逾期本金和利息合計由不足1亿元猛增至549.05亿元。其中，2016年出现第一次小高潮，主要是因为当年我国宏观经济增速下滑且开始进行供给侧改革，产能过剩的行业出现分化。2017—2018年，经济回暖，违约率有所下降。2019年小幅上升。而2020—2021年则出现了第二次违约潮，且规模远超第一次，其中不乏一些高评级地方国企。这些地方国企之所以出现违约情况，除了外部环境不佳外，最主要的原因是其自身经营能力较弱。

针对2020—2021年的违约潮，资本市场并没有表现出恐慌情绪。因为各方已达成共识，即目前中国不会出现大规模的债务违约潮[1]。债券违约是债券市场化运作的必然结果[2]。其实早在2015年两会期间，李克强总理就已经表示允许发生个案性金融风险，并按市场化原则清算，这无疑是提前为各界吃下“定心丸”。

尽管地方国企债券违约是正常现象，但这并不意味着各方可以任由其发生。毕竟每只债券的违约都意味着一大笔经济损失，并且过高的债券违约率将使得二级市场避险情绪上升[3]，不利于债市长期健康发展。基于此，本文拟在分析造成地方国企债券违约的外因与内因基础上，分别从企业、地方国资委、信用评级机构、投资者四个层面有针对性地提出防范对策，以期对我国债市健康发展有所贡献。

一、地方国企债券违约成因

（一）外因

1.宏观经济下行，产能过剩行业分化

2016年，我国开始进行供给侧改革，主要任务是去杠杆、去产能等，去杠杆是防范化解金融风险的重大举措[4]。众所周知，我国大量地方国企处于煤化工等产能过剩行业，这些企业往往自主创新能力不强、可持续发展动力不足，尤其是部分原本激进发债、发展基础不牢固的企业，很容易出现流动性不足的情形。根据Wind数据库统计，2015—2021年违约的159只地方国企债券中，有62只来自产能过剩行业。

此外，2018年以来中美贸易摩擦时有发生，宏观经济下行压力巨大，再加上2020年疫情突发，对全世界经济造成沉重打击。虽然中国在积极的防疫政策下迅速复工复产，但也难免“笼罩”在全球经济下行的阴影下。

2.地方财政承压，无力或不愿兜底

突发的疫情使得部分地方政府本就不强的财政能力“雪上加霜”，再叠加近年来政府积极倡导“按市场化原则清算”，导致大规模违约。一方面，违约事件频发的企业大多位于不发达地区。根据Wind数据库统计，截至2020年末，地方国企债券余额违约率排名前五的省份分别为海南、辽宁、青海、宁夏、黑龙江。这些省份经济不强，政府兜底能力较弱，对违约企业“爱莫能助”。另一方面，地方政府不再愿意兜底，从2015年开始便在逐渐“放手”。国企债券违约有助于强化市场纪律，打破隐性担保等不良潜规则，从而端正产品开发者和投资者的心态，因此各地政府允许本地国企债券违约。

3.信用评级虚高，市场遴选机制失灵

我国债券评级普遍存在虚高现象，对于地方国企债券的评级更是如此。根据Wind数据库统计，2016—2021年地方国企债券违约前公司主体评级为A及以上的占比为33%—75%，处于畸高状态。评级机构在评级模型中通常会将企业得到政府支持的可能性作为重要参考因素，地方国企因为有政府的隐性担保，所以只要经营上过得去，基本上都能获得高评级。从而信用评级失去参考价值，即投资者无法通过信用等级做出适当的投资决策，市场遴选机制失灵，债券违约风险增大。

此外，“子强母弱”的集团结构也会导致信用评级虚高。这类集团的显著特征是集团内资产或收入集中于部分核心子公司，母公司经营业绩不佳且承担了整个集团的对外融资任务，财务风险较大。但是，当母公司发行债券时，评级机构通常又以合并报表而非母公司报表进行评级，从而导致信用评级虚高。

（二）内因

1.战略定位失败，盲目多元化发展

地方国企之所以热衷于多元化，有主动原因，也有被动原因。主动原因方面在于实现协同效应。企业在多元化前应当提前评估自身综合能力，显然违约企业在这方面做得不尽如人意，从而导致多元化扩张失败，资金链断裂。被动原因方面主要是出现政策性负担和抑制高管代理问题。出于保障就业等目的，当一家地方国企经营困难时，地方政府大多都会“出手相助”，帮助方法往往是通过其控制的其他地方国企对该企业提供贷款或直接注资等，导致部分地方国企不得不多元化经营。此外，根据代理理论，企业留存的现金越多，代理问题可能越突出。因此，企业（特别是国有企业为防止国有资产流失）不愿留存过多资金，而是希望对外投资。

2.内控体系薄弱，公司治理混乱

管理层监管无效，内控体系薄弱。部分地方国企可能存在“一把手一言堂”的现象，削弱监管、任人唯亲、滥用权力，致使资源配置效率大幅下降，因而容易出现决策失误，扩大财务风险的现象。

高管频繁变动，无实际控制人，公司治理混乱。地方国企由于上级任命等原因，在短时间内频繁更换高管，对公司正常经营造成不利影响。虽然无实际控制人的企业比较民主，但这可能弊大于利。一是股权过于分散将降低决策速度，甚至无法形成有效决议，从而形成治理僵局；二是如果公司正处于高速发展阶段，就应当留存部分利润进行再投资，而股权分散的股东相较于公司长远发展，可能更注重当下利益，从而做出高比例分红的决定，直接导致企业缺乏发展所需资金，不得不举债经营，使财务风险骤增。

3.盈利能力恶化，造血能力较弱

地方国企盈利能力恶化、自身造血能力不足是其债券违约的根本原因。盈利能力之所以恶化，主要原因如下：一是行业景气度下降。地方国企大多处于重资产和周期性行业，业绩容易受到宏观经济影响，再加上产能过剩，因此盈利能力恶化。二是计提大额减值准备。2018年11月，证监会发布公告，要求企业定期进行商誉减值测试，从而导致部分实施多元化扩张战略的地方国企不得不一次性或多次计提大额减值准备，影响企业盈利能力。除盈利能力恶化外，以合并报表为中心的评价体系隐藏了部分“子强母弱”集团里母公司的薄弱盈利能力，这也就解释了为什么“子强母弱”集团中的母公司是违约高发主体。

4.高杠杆运行，过分偏好短贷

根据Wind数据库统计，2020年违约规模前五的地方国企在违约时的平均资产负债率高达95.73%，平均流动负债率也高达70%以上，杠杆率过高且短期偿债压力巨大。纵观所有违约地方国企，几乎每一家在融资期限的选择上都倾向于短期，但这可能与实际资金用途不符，从而造成资金错配，出现流动性危机。地方国企之所以偏好短债而非长债，主要有以下两个原因：一是控制成本。部分地方国企过分要求降低成本，而忽略了合理安排负债期限，由此造成资金链断裂。二是过分自信。过去地方国企依靠政府隐性担保，可以在发行债券时拥有较强议价能力。然而这容易给企业造成一种“错觉”，即自己可以长期通过这种议价能力获得低成本资金，因此在融资时更倾向于短期贷款。

二、地方国企债券违约风险防范对策

（一）企业层面

1.合理制定发展战略，适度多元化

提前做好相关调研。在制定多元化发展战略时，企业首先应当明确自己的市场优势、财务能力、经营能力以及抗风险能力，制定可行且具有针对性的发展路径，不能盲目随大流；其次，企业要关注新进入行业与自己已处行业的契合程度，整合相关资源，提高业务水平，形成核心竞争力；最后，企业要考察新进入行业的发展前景，尽量往国家目前正在倡导的方向上靠。

严格控制多元化速度。如果企业发现目前正在进入的行业与前期调研结果存在重大偏差，或受宏观经济、政策等因素的影响已发生重大变化，那么就应当根据实际情况暂缓进入或直接出售，及时止损。

2.完善内控体系，加强公司治理

完善公司董事会制度、监事会制度和信息披露制度。规范董事会与监事会的人员配置情况，形成权力制衡体系。严格按照相关法律法规、公司章程的规定执行董事会决策程序，全面落实企业重大决策、年度报告等信息披露制度，通过内外部审计监督管理层规范工作。

完善市场化用人机制。逐步取消国企高管行政级别，建立以工作绩效为主的人才评价体系，在公司内部形成一种“能上能下”的人才竞争机制；引入职业经理人，约定服务年限，通过分红、年金等制度牢牢捆绑经理人利益与公司利益。

3.提升竞争力，增强对子公司的管控

尽管企业无法完全掌控外部环境因素的负面影响，但是无论何时都应当结合自身经营特点、资源优势培养和强化核心竞争力，从而提高自身盈利能力和抗风险能力。此外，“子强母弱”集团中的母公司还应当着力构建合理的股权结构，加强对子公司的管控能力，避免出现盈利能力和偿债能力与举债能力割裂的局面。

4.合理安排负债，建立财务预警机制

企业不仅要严格控制负债率，更要有平衡长、短期偿债能力，使举债速度与资金回流速度相匹配。具体而言，如果是为了补充短期经营资金，那么就应选择发行短期債券或向供应商积极争取延后付款；如果是为了满足企业中长期的投资需要，那么就应当尽量避免发短债，而是选择发行中长期债券。总之，企业应当依据融资目的合理选择融资期限。

建立财务预警机制。一方面，企业需要结合自身经营特点和行业状况为该预警机制选取科学合理的指标，并定期或在内、外部环境发生重大变化时及时更新；另一方面，在财务预警人员的设置上不能仅要有财务人员，还应当增加业务、内审、战略等部门人员。

（二）地方国资委层面

加强针对所属企业的风险管控，逐步打破刚性兑付。地方国资委应当加强对所属企业的监管，不定期委派专人或第三方机构检查企业的内部控制执行情况、经营计划完成情况以及财务风险状况。对于已经出现流动性危机迹象的企业，应当及时从管理层面要求其“悬崖勒马”、及时止损。此外，在风险可控前提下，地方国资委应当逐渐减少对于所属企业的兜底支持，打破刚性兑付，促使投资者做出合理的投资选择、评级机构给出客观的评级结果，避免信用风险集中爆发。

（三）评级机构层面

提高信用评级规范性，大力倡导双评级机制。评级机构在选择评级影响因素时应当尽量摒弃政府支持意愿等非客观因素，走出以合并报表为中心的评级误区[5]，提高评级过程透明度，加强评级人员培训，提高评级结果质量。此外，评级机构还应当大力倡导双评级机制。所谓“双评级制度”，是指由两家及以上评级机构对发债主体或债券进行评级，并分别出具评价等级的评级机制。这样不仅可以扩大行业规模、提高从业人员的执业水平，还能增加评级结果的客观性，帮助投资者及时识别债券违约风险。

（四）投资者层面

转变刚性兑付预期，提高风险防范意识。投资者们应当充分认识到政府正在逐渐减少对国企的兜底意愿，因此在进行投资决策时不能再抱有侥幸心理，而是应当在决策前充分了解、评估投资标的，在投资后对其进行持续追踪，提高风险防范意识。

结语

2015—2021年，地方国企债券违约事件频发，虽然其中有外部因素的影响，但最主要的还是企业自身经营出现了问题。本文通过具体分析造成地方国企债券违约的内、外部成因，有针对性地从企业、地方国资委、评级机构和投资者四个层面提出防范对策，以期促进我国债券市场健康发展。

参考文献：

[1]   赵洋.市场对首只国企债券违约为何并不担忧[J].中国金融家，2015，（5）：139-140.

[2]   窦鹏娟.新常态下我国公司债券违约问题及其解决的法治逻辑[J].法学评论，2016，（2）：143-153.

[3]   陈玉博，余来冬，王宇斯.国企债券违约的影响[J].中国金融，2016，（24）：67-68.

[4]   王叙果，沈红波，钟霖佳.政府隐性担保、债券违约与国企信用债利差[J].财贸经济，2019，（12）：65-78.

[5]   黄伟，徐莉萍，辛宇.“母弱子强型”控股集团债券信用评级主体错配——基于华晨集团的案例分析[J].财会月刊，2021，（16）：28-37.

[责任编辑   兴   华]