舒 怡

（南京信息工程大学，南京 210044）

引言

当前国家大力支持中国企业进军全球市场的发展战略，鼓励国内的企业积极参与国际市场的合作与竞争，实现更高端的飞跃。并且如今世界经济都处在全球化发展中，经济体系不断完善，国际产业链也不断扩大。无论是内部还是外部，市场环境均较为成熟，企业的外延式需求也日益旺盛，所以开拓海外市场，获取新的经济增长点成为不少上市公司的战略选择。跨国并购不仅可以规避贸易保护和贸易壁垒以及开辟海外新的市场，还可以获取国外公司的先进技术、现成资产、品牌等资源，所以很多企业都选择这一扩张方式来提升自身的核心竞争力，获取外延式增长。

但是并购本是一个双方利益博弈的过程，形成的商誉最终能否带来超额收益很难说得准，加之跨国并购的被并购方属于国外企业，地域、文化等方面的差距使得并购更加充满不确定性。近年来跨国并购后商誉“暴雷”的企业不在少数，不仅自己发生业绩“变脸”，也损害了中小投资者的利益，影响了资本市场的稳定。所以跨国并购就是一把“双刃剑”，许多企业在通过并购获得红利的同时也面临着商誉减值带来的巨大挑战。

一、溢价并购的原因

（一）表外资产难以辨认

通常来讲，公司的品牌价值、政商关系、渠道建设等都是属于难以辨认的“表外资产”。表外资产脱离了资产负债表这一主体，只能靠证券市场的估值来进行弥补。这些表外资产可以提高企业的价值，但却在并购时很难估价。当并购企业想要依靠此类资产来快速占领目标企业的海外市场时，容易高估被并购企业的实际价值，从而形成溢价并购。

（二）管理者过度自信

跨国并购的博弈过程更像是一场信息战，双方的资本就是持有的信息。但由于是跨国交易，所以并购公司更难获取被并购公司的全面信息资料，很多看到的信息未必全部都是真实客观的。在这样的情况下，管理者更应当保持理性，不要对自己的决定过度自信，要做好充分的信息准备后谨慎选择。

而部分管理者容易受到“羊群效应”的影响，同行竞争者如果通过跨国并购实现迅速扩张和获取经济增长，便会盲目跟风。但是且不说参照的成功案例是否只是“昙花一现”，就算是获得超额收益也不一定适用于自身企业。同时，在并购过程中，如果目标企业不是横向、纵向企业，属于相对陌生的行业，管理者仅凭着对其行业的看好而盲目自信，极其容易高估被并购企业的未来盈利能力。

（三）多采用收益法估值

鉴于跨国难以实地考察企业资产，以及很多目标企业属于轻资产企业，估值需要通过财务指标综合预测未来收益，所以目前跨国并购最常用的估值方法就是市收益法。相较于成本法和市场法，收益法考虑了时间和风险的因素，能够较为全面地反映企业的基本情况和获利能力，其缺点是准确预测企业的未来现金流量非常困难。以往估值用这种方法，理论上是没问题的，特别是过去企业经营的环境相对稳定，企业经营现金流的情况在相对时间内有一定可预测性。但现在市场环境变化、技术迭代非常快，加上跨国并购涉及两个国家的市场环境，所以有时候用收益法来估值很难保证预测的准确性。如果并购企业只选用这种方法进行估值，很容易高估目标企业价值，溢价并购。

（四）双方联合进行利益输送

由于并购、商誉及商誉减值的信息披露不充分、不透明，这就为交易双方进行利益输送创造了有利条件。有些上市公司在并购中支付过高的对价，账面确认高额商誉，而被并购方可能是关联方或其他利益相关者，从而形成了实质上的利益输送。更为直接的是，部分并购企业大股东利用并购的炒作提升股价，引来更多投资者，然后在股价高点进行大规模减持套现。无论是利益输送还是自利目的的并购，由此产生的高额商誉及其大额减值都将成为上市公司未来经营的沉重负担，不仅扰乱了正常的市场秩序，更侵害了投资者尤其是中小投资者的利益。

二、跨国并购商誉减值的成因

（一）并购支付对价过高

部分被并购企业会在报表中进行一些人为的“调整”，在被并购前向市场散布利好信息，提高自身价值，利用信息的不对称，让并购企业不能完全获得准确且充分的估价依据，从而支付过高的对价。还有上述提到的表外资产难以辨认、管理者过度自信、多采用收益法估值等原因也会导致并购企业支付对价过高，形成高额溢价。支付对价一旦远高于被并购企业的实际价值，那么并购后随着时间的流逝，确认的高额商誉自然在减值测试中会暴露真面目，而此时面对并购企业的就只能是商誉减值。

（二）经营业绩不及预期

1.管理上出现整合问题。对于跨国并购来说，两家企业需要整合协调好很多差异，尤其在企业文化、经营模式、发展战略、销售渠道等方面。这些整合工作在跨国的基础上显得更加重要和艰难，需要高效及时地完成才能使双方企业获得协同效应，达到并购的预期。同时面对并购交易，如果并购企业没有将被并购企业的核心人员或部分管理层保留住，可能会使得管理更加困难低效，业绩也很难提升，并购起初形成的商誉也不得不面临减值问题。

2.法律政策、宏观环境等客观因素影响。政商关系对于企业来说，也是非常重要的资源。很多行业的蓬勃发展也离不开政策对其的扶持，跨国并购的两个企业顺应各自国家的政策，受当地的政策影响。就比如很多被并购企业在国内的销售渠道主要是通过代购，而2019年年初国家正式实施《中华人民共和国电子商务法》，将一些中小代购商或个人代购在微信等平台的运营模式正式纳入监管范围之内，代购的运营成本增加使得不少中小商家退出市场，代购市场需求降低，业绩受到很大影响。再比如目前国际经济环境受到疫情冲击，疫情防控增加了两边跨国交易的成本，经营效益受到客观因素的影响，达不到并购预期。

3.被并购方粉饰报表。部分目标企业为了促成并购，签订了高难度业绩承诺，而后期被并购方的业绩又难以达到预期时，被并购企业就通过粉饰报表来完成承诺。但这并不是长久之计，如果持续达不到预期，无论如何粉饰都难以维持，最后的结果也只能是突然“暴雷”，导致并购商誉大量减值。

（三）利用商誉减值测试实现盈余管理

依据我国目前的减值测试法，规定企业应在每个会计年度终了对商誉进行减值测试，并对减值部分计提减值损失。但是准则并没有规定具体的减值判断标准，所以商誉是否减值、何时减值、减值多少，企业都具有较大的主观判断空间。部分管理层正是抓住了这样的空缺，通过“调节”商誉减值来实现盈余管理。他们在确定商誉减值金额的过程中，“长痛不如短痛”，一年报表的难看总比连续几年的滑坡要好些，所以如果商誉测试出减值非常大，部分企业会在一年内多计提些商誉减值来减轻以后年度的利润压力，间接地操纵了利润。

三、跨国并购商誉减值的风险防范

（一）从并购企业自身角度

1.谨慎选择目标企业。在选择跨国并购战略时，要优先选择横向或纵向企业，这样的企业处于相对熟知领域，企业更好衡量和比对，比非相关多元化并购战略的风险小很多。同时，在面对许多品牌效应良好的企业时，不能过于乐观，盲目看中品牌而高估目标企业的价值。这类企业依靠品牌效应这种不确定性的“表外资产”占领的海外市场并不能保证其稳定性，所以在选择这类目标企业时极易形成高额商誉，一定要更加谨慎。相反，许多互联网和医药等高新技术行业每年投入大量的研发支出，而其中只有处于开发阶段且符合资本化条件才会计入“无形资产”，其他只能费用化在利润表中反映，导致资产价值可能被低估。相较于目前发展很好但存在股价虚高的企业，并购企业可以优先选择有发展潜力但暂被低估的企业作为目标。此外，并购海外企业前也需要掌握被并购企业的当地政策等信息，充分考虑到两国的文化、地域、政策等各方面的差异，谨慎选择，减少信息不对称带来的负面影响。

2.谨慎选择中介机构，科学评估目标企业价值。选择一个具有较强专业水平和素养的中介机构是企业能够正确评估目标企业价值的基础之一。有部分企业会选择市场法对目标企业价值进行评估，但是市场法估值的关键是比较，所以非常需要评估机构能够选取一个具有强可比性的上市公司作为比较对象。那么企业就应严格甄选，聘请行业内有资质的、经验丰富、口碑较好的独立第三方评估机构，跨国并购的目标企业是国外企业，可以同时聘请两国评估机构来做评估，这样的双重保障也可以避免由于国际间差异导致的信息不对称。并且在签订合约时并购企业可以要求评估人员签订诚信书，明确其责任义务，避免由于中介机构的非专业性带来的不必要麻烦。同时，企业要选取合适的估值方法，必要时可以采用多种评估方法相结合的方式，选择合适的估值结果，科学评估被并购企业价值。

3.合理采取风险防范措施。一般而言，并购溢价高主要是对被并购企业的发展前景寄予厚望。而在跨国并购过程中，经常会有一些因素导致预期判断存在不确定性，所以并购企业可以采取多种风险补偿的方式，比如设置盈利补偿机制和签订对赌协议等等。但是在设置补偿机制时，过高的业绩承诺会提高并购成本，并且给予被并购企业过大业绩压力，容易造成逆向操作；而过低的业绩承诺不仅对并购企业保护不够，也难以达到对目标企业的约束和激励。所以，只有设置合理的盈利目标，才能对被并购企业有正向的激励作用，对双方企业都能发挥监督促进的积极影响。

4.注重并购后的整合工作，充分发挥协同效应。跨国并购运营的实质是企业文化、管理机制的扩张和融合，如果不能有效地进行并购整合，那么可能会导致整个并购的失败。尤其是跨国并购涉及两个国家，整个过程和工作都携带着各自的文化、政治、经济差异，面临的后期整合自然就比一般的国内并购要复杂得多。所以为了更好地实现优势互补，获得“1+1>2”的协同效应，企业需要重视以下几点：一是注重企业两国商业文化、民族文化、企业文化的适应与融合，促进和加强彼此之间的文化认同；二是提高双方企业的资源配合能力，充分发挥双方资源的利用能力；三是重视人力资源的整合，保证两个企业的核心人员有效沟通与合作，实现强强联手。

（二）从并购企业外部角度

1.规范商誉减值测试。建议会计准则进一步规范商誉减值的测试过程，提供更为详细的指导意见和明确评估减值测试的要素，减少企业对于商誉减值的主观裁定权。同时，监管部门也应加大对计提大额商誉企业的监督，要求企业出具充足的证据来证明其商誉减值测试的合理性和合规性，如果不能证明，则要对企业加大惩罚力度，不能让利用操纵商誉减值进行盈余管理形成歪风邪气。

2.中介机构要加强自我监督和专业修养。对于资产评估机构来说，提高专业水平和专业判断能力是必不可少的。评估机构应该充分考虑目标企业的发展成熟度、行业发展周期、盈利能力的可持续性以及双方国家宏观政策环境等因素，将企业的具体风险按照等级确定相应的参数，在估值模型中进行修正调整，从而减低对标的公司价值高估的风险。除此之外，部分注册会计师受利益驱使，可能出具虚假的、不准确的审计报告，严重影响并购企业对目标企业的价值判断，所以审计机构应该时刻严格保持独立性和职业怀疑态度，为审计意见做出保障。最后，不管是评估机构还是审计机构，都需要强化自身的独立性和专业性，其中涉及关联方并购的应予以重点关注，防止并购双方合谋，损害中小投资者利益。

3.提高并购过程中信息披露的透明度。并购过程中，并购方可以利用信息不对称将并购过程中涉及的关键信息隐瞒，不予披露，所以相关管理部门应要求并购企业将商誉确认过程尽可能透明化，充分披露商誉形成的依据，避免因其并购过程中的主观性损害了投资者利益。同时也应当要求上市公司充分披露商誉减值测试过程中涉及的关键假设、估值参数、未来现金流量等信息，这样可以帮助投资者更好地理解商誉减值测试的过程和结果，更合理地做出投资意见，保护自身的利益。

结语

跨国并购热潮中，高溢价并购成了普遍现象，但这其中产生的巨额商誉也就变成了并购方的隐患，如果商誉所代表的超额盈利能力和发展潜力无法兑现，就会给并购方带来直接的负面影响，同时也损害了中小投资者的利益。商誉减值的危害正步步显现，所以这一问题也引起了企业和利益相关者的广泛关注。从高额商誉的形成和商誉减值的成因分析来看，要想防范广大跨国并购企业商誉减值，不单单需要企业自身的努力，还需要企业外部的中介机构以及监管机构和政策规范的共同协作。