尹欢欢蒋葵

（西南科技大学）

“融资难”、“融资贵”是企业在发展过程中普遍存在的难解之题，成为了制约企业快速成长与发展的“拦路虎”。自2013 年起，相关政策出台允许券商办理股权质押业务，股权质押规模开始大幅提升。截至2021 年末，质押总股数和质押笔数分别为4198.27 亿股、1.96 万笔，同时质押总市值高达4.18 万亿，是上市公司控股股东获取资金的重要途径。然而，股权质押也有其一定的风险。由于平仓线的设置，一旦股价跌破平仓线，质权人就可以自行处置被质押股票，控股股东面临丧失控制权的风险，上市公司的股价也面临崩盘的风险，从而给上市公司日常生产经营活动带来不利影响，投资者所承担的投资风险也因此相应提升。

虽然从形式上来看办理股权质押业务仅是控股股东的个人财务行为，与上市公司并无直接联系，但作为上市公司的重要经济利益相关者，控股股东是否会将质押资金投向上市公司用以帮助上市公司缓解融资约束，支持其发展呢？根据2021 年国泰安数据库统计的数据，仅有27.04%的质押资金投向了上市公司，其余部分均为控股股东自用或是用于第三方投资，从以上统计结果来看，控股股东股权质押行为解决上市公司资金短缺的效果有限。相反，已有研究认为存在股权质押的公司相较于不存在股权质押的公司而言，权益资本成本（王化成等，2019）和债务资本成本（周盈盈，2021）会有所提高。同时，各类债权人还会减少银行贷款（翟胜宝等，2020）、商业信用融资的供给数额（潘临等，2018）。以上研究均表明控股股东股权质押行为不仅未能有效缓解上市公司的融资约束，反而可能会使上市公司受到更为严峻的融资约束。那么，控股股东质押比例的高低是否会影响上市公司的融资约束程度呢？

为了解决上述问题，本文拟使用2014-2021 年沪深A 股上市公司的数据，实证分析控股股东股权质押比例与公司融资约束之间的关系。以期做出如下贡献：一是丰富股权质押经济后果的相关研究；二是拓展融资约束影响因素的研究；三是为缓解上市公司融资约束提供理论参考依据。

一、理论分析与研究假设

不少研究表明控股股东质押股权仅是为了解决控股股东个人的资金问题，从整体上来看并不能改善公司层面的融资约束。反之，还会进一步加大上市公司未来的融资难度、提高融资成本。首先，股权质押行为本身就会向外界传递出“负面”信号。一方面，该交易行为在一定程度上预示着控股股东或是上市公司在财务方面出现了一些问题，急需通过控股股东质押股权来补充资金；二是，股权质押可能是控股股东变相减持股票以套取现金的一种方式，这从侧面也反映了控股股东并不看好持股公司的未来发展，着急在股价高位时脱身。无论是哪种可能都会增加投资者未来收回投资的不确定性。

其次，股权质押会使控股股东面临控制权转移的风险。质押比例越高，控股股东面临的控制权转移风险就越大。控制权转移以后，新的控制人普遍会重新安排公司的管理层，新任管理层可能由于对业务的不熟悉，短期内无法将公司带入正轨（翟胜宝等，2020）；另一方面，控制权的变更可能会对上市公司的总体发展战略以及经营、生产或财务等职能战略的连续性产生影响，从而导致公司未来的业绩表现具有较大的不确定性。当公司的盈利状况不佳时，中小股东的收益将难以得到保障，同时公司的偿债能力也会相应的受到影响。

最后，在股权质押后，控股股东有强烈的动机通过盈余管理以及选择性信息披露等方式来提振股价以达到规避控制权转移风险的目的。但公司的上述行为，将进一步加剧上市公司与投资者之间的信息不对称程度，恶化信息环境，在此情境下投资者无法有效评估投资风险，使其不得不通过缩减投资或是提高风险报酬率的方式来保护自身利益。

故根据以上分析，本文提出如下假设：

H：控股股东股权质押比例与公司融资约束呈正相关

二、研究设计

（一）数据来源

本文以2014 年-2021 年沪深A 股上市公司的数据作为样本，所有数据均是来源于国泰安数据库。在此基础上本文剔除了不存在控股股东股权质押行为、涉及金融行业、被标记ST 和＊ST、上市时间不到1 年、数据异常和缺失的公司数据，并将所有连续变量进行了1%的缩尾处理。经过上述处理后共计获得2164 家公司的10586 个观测样本。

（二）变量定义

1.被解释变量

融资约束（SA）。借鉴鞠晓生等（2013）的做法，使用SA指数来测量融资约束。SA 指数的具体计算方式为：-0.737＊size+0.043＊size 2-0.04＊age。该指数绝对值越大，说明企业面临的融资约束越为严重。

2.解释变量

控股股东股权质押比例（pledge_rate）。借鉴郑国坚（2014）的做法，运用控股股东年末质押股数除以其持有公司股份数来度量控股股东股权质押比例。

3.控制变量

参考唐玮等（2019）研究，本文选取了企业规模（size）、总资产收益率（roa）、营业收入增长率（mb）、货币资金（cash）和公司第一大股东持股比例（top1）这5 个指标作为控制变量，并引入了年度和行业虚拟变量。具体定义方式如下表所示：

表1 变量定义

（三）模型构建

为验证股权质押与融资约束之间的关系，本文构建如下模型。若＞0 且显著，则假设H 成立。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

描述性统计分析结果如表2 所示。由表2 可知，在10586个样本数据中，融资约束均值为3.826，且介于2.443 至4.889之间。股权质押比例均值为0.566，且介于0.0240 至1 之间，整体质押比例较高，还存在控股股东将所持股份全部予以质押的现象。

表2 描述性统计分析结果

（二）相关性分析

在进行回归分析之前，本文对所有变量进行了相关性分析，检验结果如表3 所示，控股股东股权质押与融资约束变量间的相关系数为0.127，在1%的水平上显著，初步证明了本文的假设成立。

表3 相关性分析结果

（三）回归分析

本文采用了固定效应模型对股权质押与公司融资约束的关系进行验证，回归分析结果如表4 所示。表中（1）列为仅控制年度和行业的单一变量的回归结果，股权质押比例（pledge_rate）的系数为0.019，在1%的水平上显著。表中（2）列为加入控股变量后的结果，股权质押比例（pledge_rate）的系数为0.02，也在1%的水平上显著。表中（1）列和（2）列的回归结果均支持控股股东股权质押与公司融资约束呈正相关的假设。

表4 回归结果

（四）稳健性检验

为验证上述回归结果的可靠性，避免指标选取带来的计量偏差，本文将通过替换变量的方式进行稳健性检验。具体操作如下：一是将解释变量替换为控股股东股权质押股数占公司总股数比例；二是参考Whited 和Wu（2006）对融资约束指数的构建方法，将被解释变量替换为WW 指数，检验结果与前述结论一致，说明本文的结论具有一定的可靠性。

表5 稳健性检验结果

四、结论及建议

本文通过实证分析法检验了控股股东股权质押比例与公司融资约束之间的关系，得出以下结论：控股股东股权质押与融资约束呈正相关。

根据上述结论，本文对上市公司和监管部门提出如下建议：

第一，上市公司应提高信息披露质量，制约控股股东对公司信息披露的不当干预，以减轻股权质押给公司融资带来的负面影响。从前文的分析可以得知，股权质押使得公司融资约束加剧的重要原因就是与投资者之间存在严重的信息不对称。一方面，投资者难以区分股权质押是控股股东的“金蝉脱壳”之法还是其自身或公司的融资手段。投资者为了降低自身投资风险普遍把控股股东的股权质押行为解读为一种消极信号。另一方面股权质押后控股股东具有通过干预信息披露政策来进行市值管理的动机，这将进一步加剧信息不对称程度，进而影响上市公司融资。所以在此背景下，上市公司可以适当的对股权质押资金的用途予以披露，以便于投资者能够知晓资金的具体使用情况，降低上市公司与投资者之间的信息不对称程度，从而增强投资者对公司的信心。

第二，监管部门应完善股权质押相关信息的披露制度。首先需要把股权质押相关信息的披露由灵活性较大的自愿披露转变为强制规定。此外，监管部门还可以对一些股权质押比例较高（如超过年度行业均值）的上市公司施以更为严格的信息披露要求，如：增加披露范围、提高披露频率。通过这种方式来倒逼控股股东更加积极地参与公司治理、管理者更加努力地经营公司，从实质上改善公司业绩，提高公司股价，而非通过一些策略性的市值管理措施在短期内支撑股价，从而为投资者和上市公司营造良好的投融资环境。

第三，出台相关政策限制股权质押比例。根据前文对2014-2021 年控股股东股权质押数据的描述性统计分析可知，控股股东股权质押比例的均值高达56.6%，在2018 年股权质押风波后，虽然相关部门为了进一步完善股权质押业务，对股权质押办法进行了修订，但该办法仅对单只股票整体质押比例做出了不超过50%的限制，并未对控股股东个人的股权质押比例设定上限。质押比例越高意味着控制权转移风险越大，同时也表明在股价下跌至警戒线或是平仓线时控股股东能够用以补充质押的股票越少，化解股价崩盘的能力越低。因此，为了降低股权质押给资本市场中各类参与者带来的风险，相关监管部门应当对控股股东股权质押比例加以限制，从源头上来防范股权质押风险。