王健 雷昊楠 / 浙江理工大学

引言

横向持股（horizontal shareholding) 包括广义与狭义两层含义，广义的横向持股与共同所有权(common ownership)相同，即股东同时持有多个企业的股份，既涉及行业内的持股，也可能涉及行业间的持股。狭义的横向持股则特指股东同时持有水平市场内的多个竞争者的股份。而下文讨论的对象是狭义的横向持股。随着投资风险的增加以及寻求利润的稳定性，横向持股已经逐渐成为一种流行的投资方式。在这种崇尚多元化投资的背景下，全球多个国家与地区的行业出现了横向持股现象。我们此次统计了包括美国、德国、英国、中国与亚洲其他国家在内的存在横向持股现象的13个行业。通过分析，我们发现横向持股为被持股行业注入投资活力的同时，也可能推动垄断行为的发生。许多国家和地区的横向持股行业均不同程度存在涉嫌垄断协议与反竞争的经营者集中问题，反垄断法对于横向持股本身没有明确的法律规定，因此，若要判断横向持股及其推动的垄断行为的违法性，分析反竞争效应是必不可少的步骤。这种反竞争效应可从单边效应（unilateral effect）、协同效应（coordinated effect）与封锁效应（foreclosure effect）三个方面加以展开。同时，我们发现市场结构也可能成为促进横向持股反竞争效应的关键因素，因此也有必要进一步探讨市场结构与反竞争效应之间的关系。

一、横向持股的世界性趋势

横向持股的发展已经成为世界性趋势，国外和我国的横向持股发展方式和所涉及的行业有所不同。为此，我们将分别就国内外的横向持股发展现状展开分析。

（一）国外横向持股的发展现状

1.美国航空业

美国航空业存在明显的寡头特征，其中四大航空公司占据了航空业的主要份额，并且存在显著的横向持股现象，我们将美国四大航空公司2022年第一季度的前五大股东股权分布整理为表1。1. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=www.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。

根据表1能够看出，先锋集团、PRIMECAP管理公司、贝莱德基金公司与道富环球投资公司同时持有四大航空公司的股份。先锋集团在四大航空公司中的持股比例均位列第一，PRIMECAP管理公司在联合航空、西南航空与美国航空中的持股比例均位列第二。

表1 2022年第一季度美国四大航空公司的股权分布

2.美国制药行业

美国制药行业同样存在大规模的横向持股现象，我们整理了美国四大制药公司在2022年第一季度的股权分布情况，详见下表2。2. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=www.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。

根据表2可以看出，先锋集团、道富环球投资公司与贝莱德基金公司同时持有四大制药公司的股份，先锋集团在四大制药公司的持股比例均位列第一，道富环球投资公司在辉瑞与强生中的持股比例位列第二，贝莱德基金公司在默克与雅培制药中的持股比例位列第二。另外，威灵顿管理公司同时持有辉瑞、默克与强生的股份。Geode资本管理公司同时持有默克与强生的股份。

表2 2022年第一季度美国四大制药公司股权分布

3.美国银行业

美国银行业也存在显著的横向持股现象，我们整理了美国八大银行于2022年第一季度的股权分布情况，详见下表3。3. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=www.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。

根据表3可以看出，贝莱德基金公司同时持有八大银行的股份，并且在摩根大通与美国合众银行的持股比例位列第一；先锋集团同时持有摩根士丹利、纽约梅隆银行、PNC金融服务集团与美国合众银行的股份，并且在PNC金融服务集团的持股比例位列第一；景顺投资同时持有摩根大通、美国银行、花旗集团与富国银行的股份，并且在美国银行、花旗银行与富国银行中的持股比例位列第一；未来资产同时持有摩根大通、美国银行、花旗集团与富国银行的股份；道富环球投资公司同时持有摩根大通、摩根士丹利、纽约梅隆银行与PNC金融服务集团的股份；资本研究环球投资者同时持有花旗集团与PNC金融服务集团的股份。

表3 2022年第一季度美国八大银行的股权分布

4.欧洲银行业

欧洲银行业一直是横向持股现象较为显著的行业，我们节选了2022年第一季度欧洲大型银行的持股情况进行比较，分别为英国大型银行（见下表4）、4. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=www.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。西班牙大型银行（见下表5）5. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=w ww.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。Santander,Auunal report 2021,https://www.santander.com/en/shareholders-and-investors/corporate-governance#annual-report-on-corporate-governance，最后访问日期：2022年3月16日。与法国大型银行（见下表6）6. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=www.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。。

表4 2022年第一季度英国大型银行的股权分布

表5 2022年第一季度西班牙大型银行的股权分布

表6 2022年第一季度法国大型银行的股权分布

根据表4可以看出，贝莱德基金公司与先锋集团同时持有英国三大银行的股份，并且贝莱德基金公司在劳埃德银行与巴克莱银行中的持股比例位列第一；挪威央行投资管理机构同时持有汇丰银行与劳埃德银行的股份。

根据表5可以看出，贝莱德基金公司与挪威央行投资管理机构同时持有凯克萨银行、西班牙对外银行与萨瓦德尔银行的股份，并且贝莱德基金公司在西班牙对外银行与萨瓦德尔银行中的持股比例位列第一；先锋集团同时持有西班牙对外银行与萨瓦德尔银行的股份。

根据表6可以看出，贝莱德基金公司与阿蒙森资产管理公司同时持有法国两大巨头银行的股份，并且贝莱德基金公司在法国兴业银行与法国巴黎银行的持股比例分别位列第一和第二。

5.德国汽车行业

德国汽车行业的发展对于德国的整体经济至关重要，研究发现，德国汽车行业也存在明显的横向持股现象。我们将2022年第一季度德国三大汽车公司的股权分布情况整理成下表77. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=www.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。。

根据表7可以看出，先锋集团同时持有三大汽车公司的股份，贝莱德基金公司同时持有戴姆勒股份有限公司与大众汽车公司的股份。

表7 2022年第一季度德国三大汽车公司股权分布

6.德国化工行业

德国化工行业与德国汽车行业的持股结构特征相似，同样存在大型机构投资者横向持股的情况，我们将2022年第一季度德国三大化工企业的股权分布情况整理成下表8。8. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=www.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月17日。

表8 2022年第一季度德国三大化工企业股份分布

根据表8可以看出，贝莱德基金公司与先锋集团同时持有三大化工公司的股份，并且贝莱德基金公司在巴斯夫公司与拜耳公司中的持股比例位列第一，先锋集团在林德集团中的持股比例位列第一；挪威央行投资管理机构同时持有巴斯夫公司与拜耳公司的股份；全盛资产管理同时持有拜耳公司与林德集团的股份；资本研究环球投资者同时持有巴斯夫公司与林德集团的股份。

7.亚洲网约车行业

近年发展较完备的亚洲网约车市场已经出现横向持股现象，我们将2020年五大亚洲网约车平台及其主要股东分布列为下表9。9. 资料源自Steven Van Uytsel,Horizontal Shareholding Among Fintech Firms in Asia: A Preliminary Competition Law Assess ment,Springer,2020,p.187.

根据表9可以看出，纪源资本同时持有Grab与滴滴出行的股份，老虎环球基金同时持有Grab、优步与Ola的股份，软银集团（包括其旗下的软银资本与软银愿景基金）同时持有Grab、优步、滴滴出行与Ola的股份，中投公司同时持有Grab与滴滴出行的股份，谷歌同时持有Go-Jek与优步的股份，淡马锡控股同时持有Go-Jek、滴滴出行与Ola的股份，中国人寿保险同时持有优步与滴滴出行的股份。

表9 2020年亚洲五大网约车平台的主要股东

（二）我国横向持股的快速发展

1.多层陶瓷电容器进口市场

多层陶瓷电容器（Multi-layer Ceramic Capacitors, MLCC）作为一种重要的介质材料，在我国大陆地区处于供需不平衡的窘况。我国大陆地区的MLCC需求几乎完全依赖进口市场，其中主要的MLCC进口商当属村田制作所、太阳诱电、日本京瓷、TDK株式会社、国巨与三星电机。这六家进口商不仅是我国MLCC进口市场的主要厂商，也是全球MLCC的巨头厂商。据统计，在2020年，村田制作所、三星电机、国巨、太阳诱电与TDK分别前五。10. 华经产业研究院：《2020年中国MLCC（片式多层陶瓷电容器）市场规模与竞争格局分析》，载搜狐网，https://www.sohu.com/a/506175765_120113054，最后访问日期：2021年12月11日。另外，据有关数据统计，MLCC进口市场存在显著的横向持股现象，我们整理了2022年第一季度六大MLCC进口商的主要股权分布情况，详见下表10。11. 数据来自汤姆森数据库，https://www.thomsonone.com/Workspace/Main.aspx?View=Action%3dOpen&BrandName=w ww.thomsonone.com&IsSsoLogin=True，最后访问日期：2022年3月18日。

根据表10可以看出，野村资产管理有限公司同时持有村田制作所、太阳诱电、TDK株式会社与日本京瓷的股份，并且在这四家企业中的持股比例位列第一；京都银行同时持有村田制作所、太阳诱电与日本京瓷的股份；大和投资同时持有太阳诱电、TDK株式会社与日本京瓷的股份；先锋集团同时持有三星电机与国巨的股份。六大企业除了前五名股东存在重叠现象外，还存在其他的横向股东。据有关数据显示，村田制作所、国巨与三星电机还存在贝莱德基金公司、先锋集团与TIAA董事会海外基金等共同股东。12. 于左、刘洋等：《竞争企业间共同所有权对市场竞争和消费者福利的影响》，载《产经评论》2021年第2期。

表10 2022年第一季度主要MLCC进口商股份分布

2.共享单车市场

自2019年开始，共享单车市场格局发生了较大变化，形成了以青桔单车、哈啰出行与美团单车（原摩拜单车）为首的新竞争格局，昔日在市场中占据主导地位的ofo逐渐退出竞争。共享单车市场的头部企业存在横向持股现象，我们整理了近年三家共享单车企业的融资机构，详见表11。13. 资料来自天眼查，https://www.tianyancha.com/，最后访问日期：2022年3月18日。

虽然根据表11难以看出三家企业存在横向持股现象，但是我们通过一些间接持股现象仍然可以发现共享单车市场三巨头间存在横向持股。例如，青桔单车属于滴滴出行下的子公司，腾讯为滴滴出行的股东之一，与此同时，腾讯还持有美团的股份，故腾讯是青桔单车与美团单车的横向股东；阿里集团在持有哈啰出行股份的同时，也是滴滴出行的股东，故阿里集团是哈啰出行与青桔单车的横向股东；软银持有青桔单车股份的同时，也持有阿里集团的股份，因此其属于青桔单车与哈啰出行的股东。

表11 近年三大共享单车企业的主要融资机构

3.快递配送市场

直到2021年极兔速递成为中国快递行业的“搅局者”前，“四通一达”14. 四通一达包括中通快递、圆通快递、申通快递、百世汇通与韵达控股。在快递行业中仍然占据着绝对优势地位。据有关数据统计，2021年10月，中通、韵达、圆通与申通的市场份额位列前四。15. 《顺丰、韵达、圆通、申通2021年前十月快递业务数据对比》，载腾讯网，https://xw.qq.com/amphtml/20211119 A0CUVI00，最后访问日期：2021年11月19日。虽然快递配送市场属于竞争市场，但这种竞争市场以“四通一达”为主导，它们在快递配送市场具备较强的定价权。2021年10月，百世汇通宣布将68亿元的价格将国内的快递业务出售给极兔快递。自此极兔速递持有百世汇通的100%股份。随着这次大规模的收购，快递配送市场的格局也正式从“四通一达”转向“三通一达一兔”。在快递配送市场中，圆通速递、韵达控股、申通快递、百世物流与中通快递等头部企业存在横向持股现象，我们将这些企业于2021年第四季度的主要股东持股比例整理为下表12。16. 数据来自天眼查，https://www.tianyancha.com/，最后访问日期：2022年3月18日。

根据表12能够看出，阿里集团同时直接持有圆通速递、韵达控股、百世汇通与中通快递的股份。而由于阿里集团是上海德峨实业发展有限公司的唯一股东，其间接持有申通快递的股份。因此，阿里集团是这五家头部快递企业的横向股东。

表12 2021年第四季度五大快递配送企业的股权分布

4.网络游戏直播市场

在网络游戏直播市场中，横向持股贯穿市场中的头部企业，为了更直观地分析该市场的横向持股现象，我们将近年网络游戏直播市场六大企业的主要融资机构进行整理，详见下表13。17. 数据来自天眼查，https://www.tianyancha.com/，最后访问日期：2022年3月18日。

根据表13可以看出，腾讯同时投资了斗鱼、虎牙、快手直播与哔哩哔哩，并且是虎牙的唯一股东。红杉中国同时投资了斗鱼与快手直播。

表13 近年六大网络游戏直播企业的主要融资机构

5.电影行业

我国电影行业可以划分为电影制品市场、电影在线票务市场与电影院线市场，这三个市场均存在横向持股现象。

首先，在电影制品市场中，2021年春节档票房前四的电影分别是《唐人街探案3》《你好，李焕英》以及《刺杀小说家》。我们分别对这三部电影的出品方（参股方）作了梳理，如下表14。18. 资料来自刘旭：《专家：电影票房井喷与资本布局中的反垄断隐忧》，载第一财经，https://finance.sina.com.cn/china/gncj/2021-02-19/doc-ikftssap6968000.shtml?wm=3049_000646102315，最后访问日期：2021年2月19日。

根据表14能够看出，阿里集团及其旗下的淘票票同时持有了《唐人街探案3》《你好、李焕英》与《刺杀小说家》的股份。与此同时，阿里集团作为万达影视的股东之一，加大了其对《唐人街探案3》的持股比例。

表14 春节档三大电影参股方

其次，在电影在线票务市场中，猫眼微影与淘票票自近年来票务平台的频繁合并后在市场中占据了优势地位。在这之前能够对猫眼微影与淘票票产生竞争威胁的格瓦拉、大麦网与万达电影同样已经被整合。根据相关数据显示，猫眼微影与淘票票在完成一连串的并购后的市场份额合计达到70%以上，促使电影在线票务市场逐渐形成双寡头竞争格局。虽然在近几年，各线下影院开始推出自带的票务平台，但由于功能的有限性、规模过小导致它们的票务平台无法与猫眼微影与淘票票抗衡。我们发现，猫眼微影、淘票票与大麦网可能存在横向持股现象，因此整理了近年猫眼微影、淘票票与大麦网的主要融资机构，详见下表15。19. 数据来自天眼查，https://www.tianyancha.com/，最后访问日期：2022年3月19日。

根据表15可以看出，阿里集团同时持有其旗下品牌淘票票与大麦网的股份，而没有直接持有猫眼微影的股份，但由于阿里集团自2015年起成为光线传媒的大股东，加上光线传媒目前已经是猫眼微影的第一股东，因此阿里集团本质上也间接持有了猫眼微影的股份，故电影在线票务平台三大企业的横向股东是阿里集团。

表15 近年电影在线票务平台市场三大企业的主要融资机构

再次，2018年国家电影局下发的《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》中提到鼓励发展电影院线公司，并对长期管理不善、经营乏力的院线公司将实行市场退出。20. 国家电影局：《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，国影发〔2018〕4号。这促进了我国电影院线市场的中小企业遭到大规模重组整合。在我国院线市场中，万达电影与大地影院的市场份额在2019年到2021年间均位列前二，21. 《一文带你了解2021年中国电影院线行业市场现状、竞争格局与发展趋势》，载腾讯网，https://new.qq.com/omn/20210623/20210623A0BV2P00.html，最后访问日期：2021年6月23日。成为该市场的头部企业。我们对近年万达电影与大地影院的主要融资机构进行整理，详见下表16。22. 数据来自天眼查，https://www.tianyancha.com/，最后访问日期：2022年3月19日。

根据表16可以看出，阿里集团同时持有万达电影与大地影院的股份。因此，阿里集团在电影行业的三个市场中都存在横向持股行为，已构筑起包括电影内容产业链和票务产业链的全部业务，建立了围绕影院和院线的产品矩阵。23. 《三大寡头瓜分电影产业》，载全球资讯，http://www.allinformation.cn/yingshi/34587.html，最后访问日期：2018年8月16日。

表16 近年院线市场双巨头的主要融资机构

6.光伏行业

近年来，光伏产业出现了资本集中的现象，表现为横向持股现象增加。我们整理了2022年第一季度光伏行业巨头的主要股东，详见下表17。24. 数据来自东方财富网，https://www.eastmoney.com/，最后访问日期：2022年3月20日。

根据表17可以看出，香港中央结算有限公司同时持有七大巨头的股份；中国人寿保险同时持有中环股份与通威股份的股份；中国银行同时持有中环股份、通威股份与东方日升的股份；中国建设银行同时持有中环股份、晶澳科技与东方日升的股份；大成基金同时持有通威股份与特变电工的股份；中国工商银行同时持有隆基股份、晶澳科技与东方日升的股份；中国民生银行、上海浦东发展银行同时持有晶澳科技与正泰电器的股份。

表17 2022年第一季度光伏行业巨头的主要股东

二、横向持股涉嫌推动垄断行为

通过整理，我们发现上述13个存在横向持股的行业均不同程度涉嫌垄断行为，主要表现形式是垄断协议与反竞争的经营者集中。

（一）涉嫌垄断协议

涉嫌垄断协议的行业包括我国MLCC进口市场、共享单车市场、快递配送市场、电影行业、光伏行业，以及美国航空业与德国汽车行业。

在MLCC进口市场中，横向股东对村田制作所、太阳诱电、TDK株式会社、日本京瓷、国巨与三星电机的大规模持股可能与MLCC进口市场多年来的大幅度涨价密切相关。例如，2019年MLCC市场价格上涨10%，并且对于议价能力弱的客户上涨幅度高达30%，包括我国大陆地区的厂商。25. 《全球调货！MLCC年末暴涨正式发力》，载新浪财经，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1653871715623964662&wfr=spider&for=pc，最后访问日期：2019年12月25日。2021年3月，MLCC市场预计再度上涨10%-20%价格，其中包括国巨进入第三次价格调整，三星电机上涨10%以及村田开始调涨，TDK株式会社的营收也出现大幅度提高的情况。26. 《原料上涨、需求爆发，导致MLCC大幅涨价》，载中国工控网，http://www.gongkong.com/news/202104/411043.html，最后访问日期：2021年4月2日。MLCC进口市场频繁出现涨价现象，我国大陆地区的厂商却不得不接受，最终引起国内MLCC的下游厂商价格上涨，损害消费者福利。我们认为，MLCC进口市场各公司的价格同步上涨行为涉嫌垄断协议。到目前为止，尽管没有这些公司价格同步上涨的意思联络的直接证据，但横向股东基于共同的利益通过公司的治理结构和议事规则推动价格同步上涨的概率是最大的。

近年共享单车市场出现了多次涨价事件。基于此，市场监管总局对包括青桔单车、哈啰单车、美团单车在内的共享单车巨头加大了行政指导力度，要求它们明确定价规则，严格执行明码标价，规范市场价格行为和竞争行为。27. 《市场监管总局加大行政指导力度，切实维护共享消费领域价格竞争秩序》，载国家市场监督管理总局官网，https://www.samr.gov.cn/xw/zj/202108/t20210830_334198.html，最后访问日期：2021年8月30日。为了更直观地了解共享单车市场的协同涨价事件，我们将其整理为下表18。

表18 共享单车市场协同涨价事件

作为青桔单车、哈啰出行与美团单车背后的横向股东腾讯、阿里集团与软银，可能促进了协同涨价事件的发生。虽然腾讯、阿里集团与软银均未同时持有这三家共享单车市场巨头的股份，但是它们同时直接或间接持有了青桔集团的股份。作为该行业市占率最高的企业，腾讯、阿里集团与软银有动机促进青桔集团与其他两家巨头实施垄断协议，以达到行业利润的最大化。故我们认为腾讯、阿里集团与软银的横向持股现象与青桔单车、哈啰出行以及美团单车的协同涨价行为可能存在密切联系。

在快递配送市场中，快递派单费也出现屡次协同上涨事件，具体协同上涨事件如上表19。

表19 快递配送市场协同涨价事件

近年快递配送市场发生的三件协同涨价事件中包括两次派单费上涨与两次快递运输费上涨。快递运输费上涨直接损害的是消费者福利。而对于派单费的上涨，有的快递配送企业曾作出解释，这个举措是为了提高快递员的薪酬和快递行业的就业率。但是不少快递员回应称该举措提高的派单费并没有转化成他们的薪酬，即快递配送企业直接吞并了该部分差价。故派单费上涨也是快递配送企业假借提高快递员待遇的名义作出的损害消费者福利的恶性行为。而协同涨价事件频发的背后可能与阿里集团的大规模横向持股存在一定的联系。并且作为快递配送市场下游的快递平台市场的巨头菜鸟裹裹属于“阿里系”，因此阿里集团不仅是“四通一达”的横向股东，还控制着“四通一达”的下游市场。阿里集团有动机基于快递配送市场整体利益的最大化而促进“四通一达”达成垄断协议。

在电影行业中，根据专业数据显示，2021年2月12日大年初一平均电影票价高达50.7元，比2019年春节同期票价45.2提高了5.5元，上涨幅度12%，春节长假七天最贵单日平均票价53.2元，堪称中国内地影史最贵春节档。40. 《影史最贵春节档！平均票价50.7元，如何买便宜电影票？》，载搜狐网，https://www.sohu.com/a/449447918_4214 38，最后访问日期：2021年2月8日。原本价格的提高属于正常的市场现象，同时也一定程度受到新冠肺炎疫情的影响。例如，限制出行政策使得许多人愿意通过看电影来作为替代性选择，故电影票的需求量变大了。但是即便如此，看似合理的价格上涨实质上仍可能隐藏排除、限制竞争的行为。我们认为，这种价格上涨现象可能是电影制片市场、电影在线票务市场与电影院线市场中的横向持股促进垄断协议实施的结果。

自2021年春节开始，光伏产业出现了多次协同涨价事件，为整个行业的发展带来了不确定性。在硅料市场中，硅料价格呈现跳跃式上涨，从100元/kg一路上涨至2021年10月份的270元/kg，涨幅达到170%。在硅片市场中，不同型号的单晶硅片较年初已经平均上涨了超过50%。41. 《硅料价格还在涨，如此下去，光伏还有未来吗》，载中国磨料磨具网，http://www.abrasives.org.cn/news/37359.html，最后访问日期：2021年10月27日。我们认为，硅料市场与硅片市场的价格协同上涨现象与被持股企业之间涉嫌垄断协议紧密相关。据调查，光伏产业已经出现资本抱团与“托拉斯化”现象。2021年初，隆基股份已经与通威股份以及特变电工等企业签订硅料采购长单，头部企业纷纷加快绑定自己的硅料来源。42. 《资本抱团或加剧光伏业“托拉斯化”》，载北极星太阳能光伏网，https://guangfu.bjx.com.cn/news/20210205/1134820.shtml，最后访问日期：2021年2月5日。而这种“托拉斯化”现象的产生极大可能是被持股企业之间签订并实施了垄断协议。资本抱团指的就是横向持股的外观表现，香港中央结算有限公司、中国人寿保险、中国银行、中国建设银行、大成基金、中国工商银行、中国民生银行与上海浦东发展银行等横向股东有可能在背后推动光伏产业趋向“托拉斯化”。

据经济学家统计，2017年美国航空业中存在横向持股现象的航空公司的平均机票价格比没有横向持股现象的航空公司的平均机票价格高出3%-11%。43. Foley & Lardner LLP, “Horizontal Shareholding:” Is Oligopoly Pricing a Symptom or the Disease?,Lexology, March 30,2017,https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=dcebdd4e-982e-4706-ad80-fc538e6f0bec.虽然目前并没有明确证据证明被持股的航空公司之间存在固定价格行为，但是根据研究发现横向股东可能私下推动了被持股企业之间交换竞争敏感信息。44. Foley & Lardner LLP, “Horizontal Shareholding:” Is Oligopoly Pricing a Symptom or the Disease?,Lexology, March 30,2017,https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=dcebdd4e-982e-4706-ad80-fc538e6f0bec.无独有偶，早在2014年，阿扎尔教授在分析美国航空业横向持股现象时发现航空业的最高平均票价与最低平均票价相差甚远，并且行业内部的横向持股现象使得机票价格提高了5%-13%。45. See Azar, José and Vives, Xavier, Revisiting the Anticompetitive Effects of Common Ownership (March 15, 2021).IESE Business School Working Paper , Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3805047 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3805047.对此，我们认为贝莱德基金公司、先锋集团、PRIMECAP管理公司与道富环球投资公司等大型横向股东可能通过促进被持股企业之间实施固定价格协议和竞争敏感信息交换等方式造成机票的协同涨价。

德国汽车行业多年来一直由横向机构投资者主导，也可能存在潜在反竞争行为。欧盟委员会曾指责德国汽车制造商相互串通，阻碍了减少车辆有害排放技术的发展，特别是大众汽车、宝马和戴姆勒违反了反垄断规则，共同采取行动，推迟了2006年至2014年期间引入两种排放清洁系统。46. Charles Riley, EU accuses German carmakers of colluding to delay clean air technology, CNN Business, April 2019, https://edition.cnn.com/2019/04/05/business/volkswagen-bmw-daimler-antitrust-emissions/index.html.据媒体有关报道，头部汽车制造商每年定期召开会议，就各自产品线的各种通用技术、供应安排和技术限制达成一致。而推迟排放清洁系统的引入则可能是因为制造商之间达成并实施了涉及限制开发新技术的垄断协议。47. Michael Volkov, German Auto Antitrust Cartel - A Record Enforcement Action Begins, compliance catalyst, August 2017,https://blog.volkovlaw.com/2017/08/german-auto-antitrust-cartel-record-enforcement-action-begins/.大众汽车、宝马与戴姆勒实施垄断协议的推动力很可能是这三家企业的横向股东。

（二）涉嫌反竞争的经营者集中

涉嫌反竞争的经营者集中的行业包括我国网络游戏直播市场、美国银行业、欧洲银行业与亚洲网约车行业。

在网络游戏直播市场中，市场监管总局于2020年11月收到虎牙公司（以下简称虎牙）与斗鱼国际控股有限公司（以下简称斗鱼）合并案的经营者集中反垄断申报。2021年6月，市场监管总局否决了该项合并，认为虎牙与斗鱼的合并可能对市场产生排除、限制竞争的效果。腾讯除了作为虎牙与斗鱼的横向投资者外，还在虎牙与斗鱼所在的网络游戏直播市场的上游市场持有40%的份额，位于第一。因此，虎牙与斗鱼的合并可能会产生双向市场封锁效应。一方面，腾讯作为两大网络游戏直播平台的持股股东，并且是虎牙的全资股东，那么合并后实质上使得腾讯控制了合并实体，并且直接在网络游戏直播市场占据垄断地位，无疑提高了市场进入壁垒以产生横向市场封锁效应。另一方面，腾讯在上游市场占据优势地位，可能会使得属于腾讯实体控制的下游合并实体只允许直播其旗下的网络游戏而拒绝其他的上游游戏运营商入驻合并实体。从中可以看出，如果横向投资者对特定市场的巨头企业持有较高比例的股权，极度容易推动竞争性巨头企业实施合并，导致市场集中度变高，更容易产生排除、限制竞争的效果。48.《市场监管总局关于禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并案反垄断审查决定的公告》，载市场监督管理总局官网，https://www.samr.gov.cn/xw/zj/202107/P020210710327201713322.pdf，最后访问日期：2021年7月10日。虽然市场监管总局考虑到了虎牙与斗鱼的合并可能会产生双向市场封锁效应，但并没有具体分析这次大型合并背后的推动因素。本案中，横向持股可能是促进经营者集中的一个重要推动因素，原因是腾讯同时持有网络游戏直播市场双巨头的股份，该市场的整体利润大多来源于斗鱼与虎牙，腾讯作为横向股东有动力追求行业利益的最大化。通过推动双巨头合并的方式，腾讯能够快速在网络游戏直播市场占据优势地位，有利于同时控制上下游市场。

美国银行业在2000年至2010年期间发生了大量合并，头部银行的存款资产逐年递增，银行业的整体存款集中度也越来越高，我们整理了2000年至2010年期间美国银行业资产和存款集中度情况，如下表20。49. 数据来自Robert M. Adams, Consolidation and Merger Activity in the United States Banking Industry from 2000 through 2010, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C,2012, p.22.

根据表20能够看出，前十大银行的资产与存款集中度大幅提高，前10大银行持有的存款份额从2000年的30%增加到2010年的46%，资产份额从2000年的36%增加到2010年的46%。这些资产份额与存款份额的增长直接归因于银行业的合并活动。50. Robert M. Adams, Consolidation and Merger Activity in the United States Banking Industry from 2000 through 2010, The Federal Reserve Board, August 2012, p.10.而银行业大规模的合并活动的推动力与头部银行背后的横向股东紧密相关。我们在前文列举2022年度第一季度美国八大银行股权分布时已经得知贝莱德基金公司、景顺投资、未来资产、道富环球投资公司、资本研究环球投资者与先锋集团横向持有美国全部或部分头部银行的股份。这些横向股东有动力推动美国头部银行实施合并行为。据有关数据报道，在2000与2010年期间，美国银行、富国银行与摩根大通的存款接近或超过上限，51. Robert M. Adams, Consolidation and Merger Activity in the United States Banking Industry from 2000 through 2010, The Federal Reserve Board, August 2012, p.13.这是频繁的合并交易导致的。而美国司法部对联邦银行机构于2021年7月接到美国民众的呼吁后，可能会根据1960年的《银行合并法》重振现有的银行合并监管框架，主要目的是确保美国民众在金融机构之间有选择权，防止最大的金融机构具备过强的市场力量。52. Christopher L. Allen,et al, Federal Bank Merger Guidelines Under Review: Banks With $100 Billion or More in Assets Are in the Cross-Fire, and the FDIC Board Is Divided, Arnold and Porter, December 2021, https://www.arnoldporter.com/en/perspectives/publications/2021/12/federal-bank-merger-guidelines-under-review.可见，美国银行业的合并涉嫌反竞争，反垄断执法机关应密切关注大型银行的并购与横向持股的关系。

表20 2000年至2010年期间美国银行业资产和存款集中度

英国银行业自2000年起便陆续出现大规模并购，市场集中度在2000年至2006年期间提升了28.57%。其中著名的并购案件包括2000年汇丰银行与法国商业信贷银行的合并，2007年苏格兰皇家银行收购荷兰银行。53. Barbara Casu and Claudia Girardone, Competition issues in European banking, Journal of Financial Regulation and Compliance, 2009, p.11.受2008年次贷危机影响，欧洲银行业再次迎来并购狂潮。2015年末西班牙国际银行以1.5亿欧元价格收购了葡萄牙的丰恰尔国家银行的优质资产，西班牙洲际银行收购了巴克莱银行位于葡萄牙的零售业务部分。54. 梁志峰：《危机冲击下欧洲银行行业并购潮》，载《银行家》2016年第8期，第88-90页。对于多年来欧洲银行业的合并狂潮，有学者认为是次贷危机与监管无力的共同作用，而这种合并狂潮除了可能提高银行业的效率，也可能带来潜在的反竞争效应。我们认为，欧洲银行业高程度的横向持股现象有可能是合并狂潮的推动力之一，应得到充分重视。

在亚洲网约车行业中，滴滴出行与优步中国于2016年8日宣布合并，滴滴出行收购优步中国的品牌、业务、数据等全部资产，并与优步全球相互持股。55. 《时隔2年滴滴优步合并案又有新消息，结果将如何？》，载金融界，https://baijiahao.baidu.com/s?id=16173455698015 66678&wfr=spider&for=pc，最后访问日期：2018年11月17日。对于该合并案的反垄断调查持续多年仍未有结果。我们认为，滴滴出行与优步中国的合并离不开背后横向股东的推动。虽然该合并没有被反垄断执法机关禁止，但其仍然涉嫌反竞争行为。其中最典型的表现是在滴滴出行与优步中国完成合并的一个月后，滴滴出行的顺风车价格上涨了20%。56. 《滴滴顺风车涨价20% 背后的原因不只是合并》，载搜狐网，https://www.sohu.com/a/113762671_116553，最后访问日期：2016年9月7日。

（三）涉嫌垄断协议叠加反竞争的经营者集中

涉嫌垄断协议叠加反竞争的经营者集中的行业包括美国制药行业与德国化工行业。

美国制药行业的横向持股现象非常普遍。作为制药行业的大型横向机构投资者，贝莱德基金公司在2019年的公司管理报告中说明，它与雅培、辉瑞、强生在内的多家制药公司合作。另外一家大型横向机构投资者道富环球投资公司同样在其2019年度的公司管理报告中明确，它与64家制药公司达成合作。另外，包括贝莱德基金公司、富达投资集团在内的多家横向机构投资者已经公开宣布，它们希望制药公司之间能够达成合作，并且督促被持股制药公司之间交换信息。57. Albert Banal-Estañol,et al, Common ownership in the US pharmaceutical industry: A network analysis, Economic Working Paper, October 2020, p.14-15.横向股东除了促进制药企业交换信息外，还提高了整个美国制药行业出现“反向支付”58. 反向支付，又称有偿迟延，是指医药专利诉讼中专利药权利人向仿制药企业支付一定的报酬；作为回报，仿制药企业同意在协商的日期之前，该仿制药不进入市场的协议。见罗蓉蓉：《美国医药专利诉讼中“反向支付”的反垄断规制及其启示》，载《政治与法律》2012年第12期，第141-149页。的频率。根据有关研究显示，当制药企业中存在高程度的横向持股现象时，与仿制药企达成反向支付的可能性更大，其他只存在低程度的横向持股与不存在横向持股现象的企业与仿制药企达成反向支付的可能性低于前者。当反向支付行为频繁出现，仿制药无法进入市场时，那么横向持股则导致了消费者福利向生产者福利转移的后果。59. Jin Xie, Horizontal Shareholdings and Paragraph IV Generic Entry in the U.S. Pharmaceutical Industry, The Antitrust Bulletin, 2021,Vol. 66(1), p.108-109.横向股东除了促进被持股制药行业达成垄断协议外，也推动被持股企业实施了涉嫌反竞争的经营者集中。据报道，贝莱德基金公司已经积极推动制药公司阿斯利通与辉瑞之间的合并。作为阿斯利通与辉瑞的大型横向投资者，贝莱德基金公司参与了两家企业的合并决策，督促阿斯利通的董事会与辉瑞进行谈判。60. Albert Banal-Estañol,et al, Common ownership in the US pharmaceutical industry: A network analysis, Economic Working Paper, October 2020, p.16.

德国化工行业同样同时涉嫌垄断协议与反竞争的经营者集中。2017年前后，全球化工领域出现多起化工巨头之间的大型并购，包括拜耳收购孟山都、林德与普莱克斯合并。这些大型并购涉及交易金额均超过千亿元，不仅对德国的化工行业竞争格局产生重大影响，还会对全球化工格局产生较大影响，而我国的反垄断执法机关则附加限制性条件批准了拜耳股份公司收购孟山都公司股权案、林德集团与普莱克斯公司合并案。61. 《中国反垄断年度执法报告（2020）》，载国家监督管理总局官网，https://www.samr.gov.cn/xw/zj/202109/P0202109035 16952588333.pdf，最后访问日期：2021年9月3日。在关注这些涉嫌反竞争的巨型并购时，不应忽略化工头部企业背后的横向股东的推动作用。另外，近年来，德国化工巨头巴斯夫、林德与拜耳为首的头部企业频繁涨价。例如，巴斯夫宣布将在2021年7月15日对北美聚氨酯系统产品的价格提高0.1美元/磅，这是巴斯夫继7月1日，7月10日以来的第三次提价。62. 《巴斯夫宣布提高北美聚氨酯系统产品的价格》，载凤凰网财经，https://finance.ifeng.com/c/87jm29juIYN，最后访问日期：2021年7月9日。林德集团与拜耳公司同期也存在不同程度的涨价，这体现在林德集团与拜耳公司在2021年第二季度利润的疯狂增长上。63. 《巴斯夫、林德、陶氏、万华、先正达、拜耳等46家化学公司2021年第二季度业绩》，载搜狐网，https://www.sohu.com/a/491796273_121123915，最后访问日期：2021年9月24日。三大化工巨头在2021年第二季度的利润均出现大幅度增长，并且涉及协同涨价行为。我们认为，三大化工巨头的横向股东可能推动巨头之间达成垄断协议，需要密切关注。

三、横向持股的反竞争效应分析

根据前文对全球范围内涉及横向持股现象的行业进行的整理归纳得知，横向持股有可能推动被持股企业实施反竞争行为，其中包括垄断协议与反竞争的经营者集中。为了进一步探讨横向持股对市场竞争的潜在危害，我们将开展横向持股反竞争效应分析，包括横向持股单边效应、协同效应与封锁效应的分析。

（一）反竞争效应的类型

1.单边效应

单边效应指的是即使在竞争对手不提价的情况下，合并后的企业是否会增加单独提高某个产品或全部产品价格的可能性。64. 黄勇、王晓茹：《横向并购中单边效应的经济分析》，载《价格理论与实践》2013年第10期，第26-28页。美国2010年的《横向并购指南》规定，如果合并使合并后企业产生提高参与合并企业一方在合并前所销售的产品的价格的动机，进而使该产品的销售量部分转移到参与合并企业另一方在合并前所销售的产品上，并增加后一种产品的利润，那么单边效应便产生了。65. 胡甲庆：《美国合并反垄断分析的晚近发展——以美国2010年〈横向合并指南〉为中心的考察》，载《中国社会科学院研究生院学报》2012年第5期，第62-67页。横向持股单边效应的分析主要分为四方面。

首先，横向持股促使被持股企业考虑整体利益，而非以个别企业利益。横向股东同时持有多个竞争企业的股份，并且这些被持股的竞争企业大多是行业的头部企业。例如，在我国网络游戏直播市场中，斗鱼与虎牙均为行业龙头；在德国化工行业中，巴斯夫公司、拜耳公司与林德集团也都是行业龙头。在这种情况下，基于投资获利的最大化的考虑，横向股东会倾向于最大化头部企业的整体利益而非个别被持股企业的利益。以网络游戏直播市场为例，腾讯同时持有斗鱼与虎牙的股份，并且持股比例较高。那么腾讯必然不希望斗鱼与虎牙相互竞争而达到两败俱伤的效果，因为如此一来，腾讯只能得到竞争胜者的投资利益而损失了竞争败者的投资利益。故作为大型横向投资者，腾讯为了自身投资利益的最大化，必然追求斗鱼与虎牙双方整体利益的最大化，方式之一是推动双方合并。这类横向股东促使被持股企业考虑整体利益而实施统一行动的方式并不罕见，根据艾尔豪格教授的研究显示，大约有63%的横向投资者曾告诉被持股企业管理层，希望管理层考虑整体利益而非自身利益，甚至存在横向投资者强迫管理层不得实施价格竞争的行为。66. Einer Elhauge, Horizontal Shareholding, Harvard Law Review,Vol.129:5, p.1270-1271(2016).管理层之所以会满足横向股东提出关于消极竞争的要求，是因为它们需要得到横向股东在重大决策上的投票支持以及薪酬奖励。另外，早期奥布莱恩作出的三个假设也验证了管理层有动机实施横向投资者提出的建议。奥布莱恩认为存在三种假设来影响管理层决策。第一，单一股东具备控制权；第二，两个或两个以上的利益相关者持有公司股份，其中一个享有控制权；第三，股权极度分散，少数股东可能共同行使控制权，形成投票联盟（voting coalitions）。67. S. Frazzani and K. Noti et al, Barriers to Competition through Joint Ownership by Institutional Investors (Sept. 30,2021),https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/STUD/2020/652708/IPOL_STU(2020)652708_EN.pdf, p.55.第三种情况即我们提到的横向持股的单边效应，当少数横向股东能够共同行使控制权时，管理层会自愿听取股东意见。

其次，持股比例是否足以影响被持股企业决策。如果横向股东的持股比例不足以影响企业决策，那么横向持股的单边效应无从谈起。确定足以影响被持股企业决策的持股比例关键在于股东顺位而不是具体数值。当某行业的企业持股比例较为分散时，横向股东即便只持有1%的股份可能也足以影响企业决策，当某行业的企业持股比例过于集中时，横向股东即便持有49%的股份可能也无法影响企业决策。例如，在英国银行业中，贝莱德基金公司虽然只持有劳埃德银行5.11%的股份与巴克莱银行5.63%的股份，但仍是两家银行的第一股东，故能够影响两家银行的决策。

再次，横向股东持有的头部企业股份不能存在过大偏差。当横向股东对头部企业股份的持有存在过大偏差，例如横向股东对A企业持有20%股份，而对B企业仅持有0.5%的股份，那么该横向股东不会考虑B企业的利益，而仅希望A企业利益最大化。关于这个说法，修正的赫芬达尔—赫施曼指数（Modified HHI,MHHI）68. MHHI指数为HHI的修正版，以衡量横向持股对市场集中度的影响。See O'Brien, Daniel P. and Waehrer, Keith, The Competitive Effects of Common Ownership: We Know Less than We Think (February 23, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2922677 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2922677.能够有效证明。简单来说，MHHI等于原本的市场集中度（HHI）加上横向持股所提高的集中度（ΔMHHI）。如果市场中的非横向股东加大投资力度，并且因此获利时，ΔMHHI会降低，而当横向股东加大投资力度，并且这种投资是较为平均的，即对市场中的头部企业均达到了控制的程度，那么ΔMHHI会提升，69. Azar, José and Schmalz, Martin C. and Schmalz, Martin C. and Tecu, Isabel, Anticompetitive Effects of Common Ownership(May 10, 2018). Journal of Finance, 73(4), 2018, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2427345.横向持股产生的单边效应也越明显。例如，在西班牙银行业中，道富环球投资公司虽然同时持有三大银行的股份，但其在西班牙国际银行中的持股比例位列第一，而在凯克萨银行与西班牙国际银行中的持股比例并未位列前五，存在持股比例相差过大的问题，故道富环球投资公司必然只会考虑西班牙国际银行的利益而不会考虑行业整体利益，ΔMHHI会降低。相反，在美国航空业中，先锋集团与贝莱德基金公司持有达美航空、联合航空、西南航空与美国航空的股份相差无几，它们更倾向于追求行业整体利益而非个别企业利益，ΔMHHI会升高，横向持股单边效应更明显。

最后，横向持股促进企业完成合并后而产生的价格影响与非价格影响也属于单边效应之一。价格方面的影响主要表现为价格呈现非理性上涨。在亚洲网约车行业中，当滴滴出行与优步中国完成合并的一个月后，滴滴出行的顺风车价格直接上涨20%；在德国化工行业中，拜耳与林德在完成合并后也陆续出现产品价格迅速上涨现象。除了价格层面的影响外，企业合并还会带来非价格影响，最典型的是创新损害。欧盟委员会曾提出，在创新竞争的背景下，与不存在横向持股现象的市场相比，存在横向持股的市场的创新竞争显然没那么激烈。70. S. Frazzani and K. Noti et al, Barriers to Competition through Joint Ownership by Institutional Investors (Sept. 30,2021),https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/STUD/2020/652708/IPOL_STU(2020)652708_EN.pdf, p.77.创新损害极易出现在高新技术行业。例如，在美国制药行业中，如果贝莱德基金公司成功推动阿斯利通与辉瑞的合并，那么原本的创新竞争不再存在，可能产生药品研发动力受阻、制药行业创新活力下降等不利后果。

2.协同效应

协同效应，指的是企业之间在实施有利于它们获利的协同行为的过程中产生的反竞争效应，包括提高产品价格与削弱企业向消费者提供更优质服务的动力。71. U.S. Department of Justice and the Federal Trade Commission, Horizontal Merger Guidelines, The United States Department of Justice, August 2020, p.24.横向持股协同效应分析包括三种情况。第一，横向股东通过参与股东会或董事会，干涉被持股企业的定价政策；第二，横向股东作为竞争敏感信息交换的媒介，促进价格透明化；72. 杜建衡、马泰成：《水平持股与市场竞争》，载《公平交易季刊》2019年第1期。第三，如果横向股东在非正式场合与被持股企业高管开展单独会谈，即便被持股企业之间无垄断合意，也会产生协同效应。我们将分别对这三种情形展开阐述。

第一，横向股东参与股东会或董事会

横向股东可以通过参与股东会或董事会的形式来影响被持股企业的重要决策，其中最关键的是定价政策。根据艾尔豪格教授的一项研究表明，横向股东会通过积极与企业管理层的合谋来达成定价政策，而管理层为了得到更多横向股东的投票，往往会接受横向股东的合谋邀请。事实证明，横向持股比例越高越有利于横向股东与管理层达成合谋。73. Einer Elhauge, The Causal Mechanisms of Horizontal Shareholding, Ohio State Law Journal, Vol.82:1, p.7-8(2019).这是因为持股比例越大，横向股东在股东会上的投票权更具备说服力。而对于投票权的行使，贝莱德基金公司曾表明，如果管理层不对股东在企业治理方面的担忧作出回应的话，那么它将会积极行使投票权来对管理层作出制裁。道富环球投资公司也提到，对于管理层的不当措施，它将行使投票权来确保自身的基本利益。74. Einer Elhauge, The Causal Mechanisms of Horizontal Shareholding, Ohio State Law Journal, Vol.82:1, p.9-10(2019).以此可见，横向股东为了达成自己的获利目标或者其他目的会选择积极行使投票权，而不是对企业治理漠不关心，成为单一的被动投资者。75. 被动投资者指的是以长期收益和有限管理为出发点来购买投资品种的投资者，大多情况下不会关注上市公司的经营情况。因此在涉及横向持股的行业，特别是频繁出现价格协同上涨的共享单车市场、快递配送市场与光伏行业等可能正是横向股东影响定价政策产生的协同效应。一方面，价格协同上涨意思是多家被持股企业的产品在同个时期一并涨价，这符合横向股东为了追求头部企业利益最大化而干涉企业股东会与董事会自主定价的情况；另一方面，这些行业的价格协同上涨并非偶然现象，而具备反复性。横向股东往往是长期投资者，例如阿里集团长期持有“四通一达”的股份，先锋集团长期持有美国航空业与制药业中头部企业的股份。只要横向股东继续保持其持股模式，则其会经常参加被持股企业的股东会与董事会，以时刻监督企业战略与决策有利于自身获利。

第二，横向股东担任卡特尔头目（cartel ringleader）下的竞争敏感信息交换

卡特尔头目指的是横向股东担任类似于行业协会的角色，负责主导被持股企业之间实施竞争敏感信息交换行为。横向股东能否担任卡特尔头目，取决于其横向持股的结构。76. Edward B. Rock and Daniel L. Rubinfeld, Common Ownership and Coordinated Effects (December 1, 2018). NYU Law and Economics Research Paper No. 18-40, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3296488.卡特尔头目必须持有各被持股企业较高的股份，可以是一位横向股东的股份，也可以是多个横向股东的共同股份。否则，被持股企业不会为了横向股东的整体利益而听取卡特尔头目的建议实施竞争敏感信息交换行为。

另外，该竞争敏感信息交换行为既包括价格信息的交换，也可能包括非价格信息的交换。例如，在美国航空业中，价格协同上涨现象被视为卡特尔头目引领下的竞争敏感信息交换行为造成的结果。美国的反垄断律师认为航空公司已经组织了一个卡特尔集团，卡特尔头目负责实施共谋以限制航空业的产量并且提高价格，同时分享由此产生的利润。77. Edward B. Rock and Daniel L. Rubinfeld, Antitrust for Institutional Investors, (July 2017). NYU Law and Economics Research Paper No. 17-23, UC Berkeley Public Law Research Paper, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2998296.在美国制药行业中，大型的横向投资者曾于2016年的会议上召集了制药公司的代表，鼓励交换价格信息与保持定价水平。78. OECD Secretariat, Common Ownership by Institutional Investors and its Impact on Competition, OECD, December 2017,p.24.这些属于价格信息的交换行为。而在德国汽车行业中，头部汽车制造商每年定期召开会议，交换通用技术、供应安排等信息，并且基于此达成了限制开发新技术的垄断协议。这则属于非价格信息的交换行为。因此，只要卡特尔头目主导实施了竞争敏感信息交换行为，并且该行为最终产生了排除、限制竞争的效果，那么横向持股的协同效应则就此产生了。

为了保证被持股企业能够稳定实施竞争敏感信息交换行为，即在这个过程中不会存在被持股企业不执行该行为的情况，卡特尔头目通常会制定一整套影响企业治理与市场竞争的策略，具体又分为协调价格与产出、监测被持股企业之间的合谋结果以及惩罚不履行策略的企业。79. Edward B. Rock and Daniel L. Rubinfeld, Antitrust for Institutional Investors, (July 2017). NYU Law and Economics Research Paper No. 17-23, UC Berkeley Public Law Research Paper, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2998296.卡特尔头目凭借其较高的持股比例能够主动地制定企业战略，并且在此基础上主导与监测被持股企业实施竞争敏感信息交换。如果被持股企业拒绝该行为，卡特尔头目也会惩罚这些企业的管理层。

第三，被持股企业间无垄断合意的隐性协同行为

当横向股东在非正式场合分别约见被持股企业的管理层，督促他们各自实施特定的消极竞争行为，以达到行业整体利益或者头部企业集团利益最大化。在这个过程中，各被持股企业之间并不存在任何形式的交流，更谈不上垄断合意。然而，即便被持股企业之间不存在垄断合意，这类由横向股东的多个单一行为促使被持股企业协同行为的实施，同样可以产生协同效应。例如，普信集团、富达投资集团与威灵顿管理公司曾担任游说者，单独与美国制药企业高管开展不寻常的会面（unusual meeting），以解决药品定价方面的问题。80. Nathan Shekita, Interventions by Common Owners, Journal of Competition Law & Economics, Vol.18:1, p.5(2022).这种隐性协同行为的产生的原因是横向股东与被持股企业的单独会面，后者是必要的隐性协同行为重要构成条件之一。如果横向股东与被持股企业之间不存在任何单独会面的可能性，但行业中又出现了协同涨价等涉嫌垄断行为，那么依然不能认为被持股企业间实施了隐性的协同行为。这是隐性的协同行为与平行行为的区别。因此，如果MLCC进口市场、共享单车市场、快递配送市场、电影行业、光伏行业等行业的频繁协同涨价并非基于横向股东参与企业决议与担任卡特尔头目，那么很有可能是被持股企业间无垄断合意的隐性协同行为导致的协同效应。

3.封锁效应

封锁效应指的是纵向并购使得实际或潜在对手在获取原材料或市场通路方面受到限制，削弱对手参与竞争的能力和动机，从而使并购方能够有利可图地提高价格，进而产生严重的反竞争效应。81. 田明君：《纵向并购的市场封锁效应与反垄断政策研究》，载《产业组织评论》2014年第3期，29-42页。在涉及横向持股的市场中，如果横向股东本身投资了该市场的纵向市场，即便被持股企业没有实施纵向并购，横向持股同样也可能产生封锁效应。例如，在网络游戏直播市场中，腾讯属于上游中国境内网络游戏运营服务市场的头部企业，其同时持有下游市场虎牙与斗鱼的主要股份。反垄断执法机关对此认为，由于腾讯在上下游均拥有较强的市场控制力，因此其有能力实行双向纵向封锁。在这种情况下，即便没有出现纵向并购行为，横向股东利用其在上游市场建立的优势地位同样可能促进上下游市场产生封锁效应。

在电影行业中，上游电影制品市场、中游电影在线票务市场与下游电影院线市场中均存在横向持股现象。在上游电影制品市场中，阿里集团同时持有3部春节档电影的股份；在中游在线电影票务市场中，阿里集团不仅促进其旗下的淘票票成为该市场的头部企业，还间接持有另外头部企业猫眼微影的股份，建立了在该市场的优势地位；在下游电影院线市场中，阿里集团同时持有两大头部影院万达电影与大地影院的股份。既然阿里集团在三个纵向市场横向持有头部企业的股份，那么阿里集团可能会促使三个市场中的被持股企业互相开放绿色渠道，例如猫眼微影和淘票票给予万达电影与大地院线的会员更多优惠，或者提供更优质的服务等，阿里集团投资的电影在猫眼微影与淘票票中的定价可能更低。如此一来，非阿里集团持股的企业可能无法进入绿色渠道，难以展开有效竞争，进而产生封锁效应。

光伏行业同样可能产生封锁效应，香港中央结算有限公司与高瓴资本既是硅片市场巨头隆基股份的股东，也投资了硅料市场巨头通威股份，那么隆基股份基于横向股东的意愿可能只选择购买通威股份供应的硅料，造成上游市场其他的经营者无法参与原材料供应的竞争，其他潜在的经营者也无法再进入该市场，进而形成市场封锁。

封锁效应最终的后果都会投射到纵向市场非横向持股企业与消费者上。前文提到，横向持股能够产生单边效应以提高市场定价，这种价格的上涨的后果会投射到纵向市场的经营者或消费者上。在这种情况下，横向持股程度大的市场其竞争必然较小，那么必然会影响纵向市场的产量，并且导致纵向市场的企业销量减少、利润降低。这就类似传统的关于损害如何从纵向市场的企业流向终端消费者的理论。假设由于横向持股现象，企业在相关市场上使其产品价格上涨1美元。纵向市场的企业要么看到利润率缩水1美元，要么将全部或部分较高的成本转嫁给终端消费者。82. Alessandro Romano, Horizontal Shareholding and Network Theory, Yale Journal on Regulation, Vol.38:1, p.408-409 (2021).只要这种情况持续下去，纵向市场的企业很可能退出市场并且潜在的经营者也难以进入该市场。

（二）反竞争效应与市场结构

我们在分析横向持股的反竞争效应时，发现横向持股的反竞争效应与市场结构有着紧密的联系。有研究显示，横向持股的反竞争效应很大程度上取决于市场结构。83. Menesh S.Patel, Common Ownership, Institutional Investors, and Antitrust, Antitrust Law Journal, Vol.82:1, p. 279-334（2018）.从我们前面整理的13个涉及横向持股的行业的市场结构来看，主要涉及寡头市场与头部效应显著的竞争市场两类市场结构。因此，将分别对这两类市场结构与横向持股的反竞争效应的关系展开分析。

1.寡头市场

寡头市场是指仅由少数几个大的企业所主导的市场。经济学家认为这种市场的表现可能不同于竞争市场，寡头企业可能基于它们对竞争者将如何决策的预测来作出决定。84.【美】克里斯托弗·L.萨格尔斯：《反托拉斯法案例与解析》，谭袁译，商务印书馆2021年版，第195页。在寡头市场中，寡头企业通常具备定价权，协同涨价行为更容易出现。根据我们整理的涉及横向持股的行业来看，我国MLCC进口市场、美国航空业、欧洲银行业、美国银行业、美国制药行业、德国汽车行业与德国化工行业均具备寡头特征。相对于其它的不完全竞争市场，这些行业的市场集中度更高，横向持股产生的反竞争效应更显著。有关针对横向持股的研究发现，涉及横向持股的寡头市场会增加垄断协议实施的可能性，很可能会促进市场价格的协同上涨与激励被持股企业优先考虑行业整体利益而非自身利益。85. S. Frazzani and K. Noti et al, Barriers to Competition through Joint Ownership by Institutional Investors (Sept. 30,2021),https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/STUD/2020/652708/IPOL_STU(2020)652708_EN.pdf, p.56.

第一，关于增加垄断协议实施的可能性。以美国航空业与汽车行业为例，前者的寡头企业不仅可能涉及固定价格协议的实施，也涉及竞争敏感信息交换协议的实施。后者则主要涉及寡头企业实施限制开发新技术的垄断协议。在寡头市场中，由于企业基数少，市场的透明度高，被持股企业之间更容易根据彼此的价格战略性地作出回应。即便如此，为了保证被持股企业避免出现竞争，横向股东更倾向于促进企业之间达成合谋。

第二，关于促进市场价格的协同上涨。美国航空业的平均机票价格自2001年横向投资者开始大幅度持有大型航空公司的股份起，到2013年为止，机票的平均价格已经提高了3%到10%。86. Einer Elhauge, Horizontal Shareholding, Harvard Law Review, Vol.129:5, p.1267 (2016).价格的上涨依赖于寡头这一市场结构。一方面，在寡头结构的影响下，西南航空、联合航空、达美航空与美国航空四大寡头企业占据了66%市场份额，意味着它们有能力决定市场价格。由于大型横向投资者持有的股份均涵盖了这四大航空公司，故能够促进四大航空公司实施协同上涨行为。另一方面，由于只有四家寡头企业，横向股东不需要高成本即可以通过游说的方式促进市场价格协同上涨。相反，如果美国航空业属于集中度较低的竞争市场，四大航空公司可能未必具备定价权，横向股东的游说成本也将大大提高。

第三，关于激励被持股企业优先考虑行业整体利益而非自身利益。我们在前文论述横向持股的单边效应时提到，横向持股可能推动被持股企业考虑行业整体利益而非自身利益。要使被持股企业具备这种动力仍然取决于寡头市场结构。如果该市场是未达到寡头程度的不完全竞争市场，那么市场中头部企业的利益并不完全决定整个行业的利益，后者还包括其他具备竞争力的中小企业的利益。在这种市场结构的驱使下，即便头部企业均存在不同程度的横向持股，它们也不会追求整体利益最大化，因为这既会让其他中小企业搭便车，也需要支付更大的成本。而如果该市场是寡头市场，市场整体利益几乎等同于寡头企业的利益，其他的非寡头竞争者几乎可以忽略不计，在这种情况下，被持股企业在横向股东的推动下才可能追求整体利益的最大化。

因此，寡头市场能够通过以上三种方式产生反竞争效应。换言之，该市场结构能够加强横向持股的排除、限制竞争的效果。

2.头部效应显著的竞争市场

目前我国大多数涉及横向持股的行业属于头部效应显著的竞争市场。这类市场与寡头市场既存在相似之处但却又有区别。头部显著的竞争市场虽然未达到寡头的程度，并且市场容量大于寡头市场，中小企业仍具备一定的竞争力，但其中的头部企业能组成一个类似寡头市场性质的头部市场，能产生头部效应。

我国的快递配送市场、共享单车市场、网络游戏直播市场、电影行业、光伏行业以及亚洲网约车行业均属于头部效应显著的竞争市场。例如，网络游戏直播市场虽然逐渐形成斗鱼和虎牙的“双雄”争霸局面，但市场中仍存在哔哩哔哩、企鹅电竞、快手直播、西瓜视频等一系列能与之抗衡的企业。快递配送市场也是如此，虽然“三通一达一兔”与顺丰等头部企业在市场中占据绝对优势地位，但市场中仅计算菜鸟网络涉及的快递企业仍高达140多家，市场的集中度并不高，这也是快递配送市场近年多次爆发价格竞争的缘由之一。

头部效应显著的市场结构同样能够促进市场价格协同上涨，与此同时能够激励被持股企业优先考虑头部企业的整体利益。虽然头部效应显著的竞争市场的市场容量较大，但头部企业在该市场中处于主导地位，具备一定程度的定价权，而其他的中小企业会选择跟随头部企业的定价策略。在光伏行业中，当硅料巨头通威股份与保利协鑫实施价格上涨策略时，其他中小企业通常也会跟随上调价格。在这种情况下，行业巨头的提价策略能够产生头部效应，使得其他企业纷纷效仿。

另外，被持股企业在横向股东的推动下，会优先考虑头部企业的整体利益。在涉及横向持股的竞争市场中，横向股东往往同时持有全部或者大多数头部企业的股份。但因为该市场结构下的中小企业数量仍然较多，所以横向股东并不希望行业整体利益最大化，而是仅考虑头部企业整体利益。例如，在网络游戏直播市场中，腾讯同时持股双巨头斗鱼与虎牙的股份，为了头部企业整体利益最大化，其大力推动斗鱼与虎牙的合并，以扩大市场份额。

值得注意的是，受市场竞争情况、市场透明度等因素的影响，头部效应显著的竞争市场对横向持股的排除、限制竞争的效果不如寡头市场。然而，两者之间其实仅一桥之隔。如果头部企业的市场份额继续增加，并且尝试联合排挤中小企业，那么该市场极易转化成寡头市场。据统计，2021年虎牙与斗鱼的市场份额分别为33.6%与26.5%，合计份额超过了60%。87. 前瞻经济学人：《预见2022：〈2022年中国中国游戏直播行业全景图谱〉（附市场现状、竞争格局和发展趋势等）》，载搜狐网2021年10月4日，https://www.sohu.com/a/493520192_121124367，最后访问日期：2022年10月8日。对于这类有可能转化成寡头市场的头部效应显著的竞争市场，横向持股的反竞争效应会愈发显著。

四、结语

随着横向持股世界性趋势的到来，我国以及一些欧美国家的相关行业均出现了大规模的横向持股现象，我们经研究发现，横向持股可能存在潜在的反竞争效应，并且在特定的市场结构下，这种反竞争效应会进一步加剧。为了更好地明确横向持股与市场竞争之间的密切关系，我们分别从单边效应、协同效应与封锁效应三方面开展了反竞争效应分析。另外，将涉及横向持股的行业分别界定为寡头市场与头部效应显著的竞争市场，并在此基础上探析两种市场结构对横向持股反竞争效应的促进作用。对于反竞争效应明显的横向持股，我国反垄断法应予以高度关注。近年来，“强化反垄断，防止资本无序扩张”已经上升为国家战略，我国开始加大对金融、科技、民生领域的反垄断执法。新修订的《反垄断法》第9条规定：经营者不得利用数据和算法、技术、资本优势以及平台规则等从事本法禁止的垄断行为。第37条还规定：国务院反垄断执法机构应当健全经营者集中分类分级审查制度，依法加强对涉及国计民生等重要领域的经营者集中的审查，提高审查质量和效率。在这个大背景下，具有资本优势的、影响市场竞争的横向持股无疑将会受到反垄断执法机关的关注，因此对于横向持股与市场竞争的关系展开前瞻性研究是很有价值的，也可以为后续相关的反垄断规制研究提供前沿的理论参考。