纪旗旗，杨 柳，麻文卓，阚心诺，李 荣

（哈尔滨商业大学，哈尔滨 150028）

建立创投机构有助于将技术创新快速推向市场，从而创造经济增长就业和进一步技术创新。但是，创投机构明显偏好投资低风险的项目，对企业发展早期和高新技术企业投资不足。为了减轻创投机构与企业之间的信息不对称，政府可以通过政府引导基金对创投机构进行适当干预和引导。政府引导基金通过向创投机构提供资本，同时要求创业投资机构对发展早期企业和高新技术企业的投资达到一定金额。政府引导基金是由政府提供资金投资创投机构，以支持创业企业发展的资金。

一、国外研究现状

（一）政府引导基金与创投机构投资周期的关系

Jeng L A和Wells P C分析了21个国家的创业风险投资事件。研究表明，IPO是创投机构投资决定性因素，政府引导基金支持的创投机构跟私人创投机构相比受IPO的影响较小；政府引导基金会促进创投机构选择投资周期更长的项目，增加向早期项目企业与高科技项目企业投资的可能性。Buzzacchi L和Scellato G利用1998—2007年期间获得欧洲政府引导基金（EIF）支持的179家创投机构投资数据，结果表明，欧洲政府引导基金的投资规模与创投机构投资周期呈正相关关系。

（二）政府引导基金与创投机构投资阶段的关系

有学者认为，政府引导基金促进创投机构投向早期项目企业。Douglas Cumming选取280家澳大利亚创业风险投资基金及其在1982—2005年对845家创业公司的投资样本数据，重点分析1997年首次推出的政府引导基金（IFF），并与加拿大、英国和美国的政府引导基金进行比较。研究表明，澳大利亚的政府引导基金促进了创投机构对早期项目企业和高科技项目企业的投资。Sojin Lim等运用MDCEV模型分析创投机构投资组合的决定性因素，采用每个投资阶段和投资行业的投资金额来检验创投机构的投资行为。研究发现，韩国的政府引导基金能够引导创业投资机构更多投资于较年轻的企业。

但是Murray G和Maula MV J持相反的观点。研究表明，芬兰政府引导基金（FII）因其政策设计要求获取利润，也与引导初始目标相背离，转而投向成熟期项目企业。政府引导基金应将其业务集中在解决创投机构投资剩余部分，通过不对称的利润分享来资助和激励创投机构设立针对种子和初创阶段的风险投资基金。

（三）政府引导基金与创投机构投资行业的关系

有学者认为，政府引导基金促进创投机构投向高新技术行业。Humphery-Jenner M研究了澳大利亚政府引导基金（IIF）是否能够激励创投机构，结果表明，在政府引导基金计划启动后，澳大利亚创投机构对高新技术行业的创业风险投资活动有所增加。

但是Cumming D和Johan S持相反的观点。他们通过研究澳大利亚的PSF计划，发现融资轮次为种子期项目企业的投资机构主要为受政府引导基金支持的创投机构。受政府引导基金支持的创投机构会对私人创投机构造成不利影响，降低其投资于种子期项目企业的激励；且受政府引导基金支持的创投机构与私人创投机构相比，投资高科技公司的可能性也不大。

（四）政府引导基金与创投机构投资区域的关系

Bertoni F等运用组织生态学的研究方法研究不同欧洲国家创投机构受政府引导基金影响的程度。结果表明，在政府引导基金发展成熟的国家，创投机构更倾向于投资年轻、小型、位于竞争力较弱地区的项目企业。

（五）政府引导基金与创投机构投资退出的关系

Cumming D J等研究数据表明，私人创投机构支持的公司比政府引导基金支持的公司有更好的退出表现，私人创投机构和政府引导基金的混合辛迪加比私人创投机构支持的积极退出的可能性更高。Suchard J A等根据政府引导基金所有权的程度（整体与部分）和政府引导基金级别（中央与省级）来区分政府引导基金的类型。研究发现，省级政府引导基金参与的所有的风险投资增加了成功退出的可能性，然而，当多个省级政府拥有的风险投资公司投资一家公司时，积极影响就会减弱。

二、国内研究现状

（一）政府引导基金与创投机构投资行为的关系

有学者认为，政府引导基金促进创投机构投资早期项目企业和高新技术行业。李宇辰选取2009—2018年1 078个政府产业基金母基金，计算各基金中政府资金的比例。研究表明，政府引导基金能够引导创投机构投资形成杠杆效应，可以更好支持处于创业初期和高新技术产业的企业。丛菲菲等选取1998—2018年私人创投机构投资事件，将各省政府引导基金政策的出台视为外生冲击，并运用双重差分模型进行分析。研究表明，政府引导基金资本的参与可以增加创投机构的规模，扩大对高新技术企业的投资，且被投资企业更加成熟，投资轮次更早。

有学者认为，政府引导基金能够促进创投机构投资早期项目企业，但不能促进创投机构投向高新技术行业。施国平等选取投中数据库2014年前成立的153支政府引导基金，运用双重差分模型并控制创投机构个体特征、区域因素、宏观经济因素的研究发现，政府引导基金能引导非国有背景的创投机构投向早期项目企业，但不能引导创投机构投向高新技术行业。

有学者认为，政府引导基金不能够促进创投机构投资早期项目企业。徐明基于2008—2017年中国A股上市公司实证检验发现，政府引导基金规避风险的投资特点导致其没有介入企业早期阶段，政府引导基金在实践执行中偏离了政策初衷，出现“投资期限错配”现象，且政府引导基金的后期介入严重限制了其对社会资本的引导作用。

还有学者认为，政府引导基金能促进创投机构投向高新技术行业，但不能促进创投机构投资早期项目企业。王辉等以政府引导基金支持创投机构作为外生变量的研究发现，政府引导基金不能引导创投机构投向早期项目企业，但能引导创投机构投向高新技术行业，且与国有创投机构相比政府引导基金对非国有创投机构的引导效果更好，采用亏损补偿方式带来的引导效果相对最好。

（二）政府引导基金补偿与创投机构投资行为的关系

较多学者认为，政府引导基金补偿能够激励创投机构的投资行为。熊维勤采用数理模型推导研究了亏损补偿、收益补偿和政府收益固定等三种补偿方式，并表明亏损补偿会降低创投机构的投资努力程度，而收益补偿和政府收益固定不仅能够扩大创业投资基金的规模，而且能提高创投机构的投资效率。董建卫等将政府引导基金支持的创投机构投资的241家企业定为处理组，将私人创投机构投资的555家企业定为对照组进行研究发现政府引导基金的亏损补偿行为能够提高创业投资机构失败容忍度。孟卫东等采用数理模型推导表明，收益与风险不能够吸引较多的创投机构时，政府引导基金对创投机构补偿是必然的，承诺对创投机构进行亏损补偿可以激励更多创投机构投入。

三、结论

国内外学者关于政府引导基金与创投机构投资行为的相关研究已取得了丰富的成果，但仍存在些许不足。

一方面，学术界对于政府引导基金究竟能否促进创投机构投资早期项目企业和高科技技术行业意见不一致。有些学者认为，政府引导基金的参与能够提高创投机构投资早期项目和高科技技术行业；另外一些学者认为，政府引导基金的参与并不会对创投机构投资阶段和投资行业产生很大的影响。这就需要学者们对政府引导基金的政策实施效果的进一步系统性评估。

另一方面，国内外关于政府引导基金是通过何种途径影响创投机构投资行为的研究还比较少。虽然许多文章探讨了政府引导基金与创投机构之间的关系，也运用了不同的实证方法，但是对于政府引导基金影响创投机构投资行为的具体机制还不太清晰。政府引导基金是如何影响创投机构的？当创投机构面临不同类型的政府引导基金政策时，创投机构的投资行为发生了哪些变化，从而导致创投机构选择投资更早期的项目企业？这些都需要学者进一步探索，特别是探索其中的关键中间变量等。