周天帆，李登明

（南京林业大学，南京 210018）

近年来，随着国家“五位一体”总体布局的推进，越来越多的农林类企业发展起来，并选择了上市。农林类企业作为国民经济的一个重要传统行业，在对可持续发展、绿色发展方面起到了不可或缺的作用。

一、文献概述

市盈率是一个相当重要的指标。农林类企业的市盈率直接反映了股价与税后利润之间的关系，而市盈率高的往往是那些经营运作得好的公司。对股民而言，市盈率可以帮助其判断当前估值是否过高。对公司董事、监事和高管而言，市盈率在一定程度上反映了公司的财务状况和经营成果。而就市盈率本身而言，其受诸多因素的影响，宏观上有政策的驱动、产业的特征（科学研究和技术服务产业普遍较高，金融业普遍较低）、牛市熊市的影响，微观上有年报与季度报披露情况、公司高层管理风格、公司战略等因素的影响。所以，考虑到市盈率影响因素的复杂性以及该指标的重要性，研究市盈率对利益相关者而言有重要的参考价值，更有利于从定量的角度上识别真正影响市盈率的因素，从而对股民以及高管如何经营公司等提供了具体的方法论。

随着经济的发展以及科研水平的提高，越来越多的研究从描述性统计分析转变为了实证分析，并取得了一定的成果。陈珩（2011）通过实证研究得出，上市公司市盈率与股息支付率、每股收益增长率、每股经营现金净流量增长率是反向关系，市盈率与β系数、行业平均市盈率之间呈正相关，资产负债率与市盈率之间呈弱负相关关系。肖洁（2021）通过实证研究分析得出，林业上市公司资产运营效率普遍不高，但运营能力尤为重要。侯冰（2021）通过统计分析以及杜邦分析得出，销售现金净利率是影响林业企业盈利能力的一个重要因素。因为初始成本高、林权私下交易效率低等原因，企业盈利能力难以提升。

二、理论基础与研究假设

本文以2020年为数据窗口，以国泰安数据库中根据证监会2012版行业分类中的农、林、牧、渔业的54只股票作为样本来源，在剔除了市盈率以及其他指标残缺不全的样本后，最终选择了29家企业进行研究。由于母公司报表与合并报表之间存在着差异，考虑到顺流交易与逆流交易的问题，最终选择了2020年度合并报表作为原始数据。其中，市盈率为262个交易日的平均值，存货周转率、营业收入增长率等比率选用了2020年12月31日的年终财务报表。

本文构建模型基于以下研究假设。（1）市盈率与净资产收益率呈正相关关系。即ROE越高，市盈率也越大；反之，ROE越低，市盈率也就越小。净资产收益率是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平的综合性指标，反映企业资本营运的综合效益。企业的净资产收益率越高、运营效益越好，管理者为股东创造的收益越大，对企业投资人、债权人的保证程度就越高。所以，股民往往会选用净资产收益率高的公司进行投资，而资金的注入会提高企业的市盈率。（2）市盈率与营业毛利率之间呈正相关关系。即营业毛利率越高，市盈率也就越大；反之，毛利率越低，市盈率也就越低。营业毛利率反映了企业最直接的经营情况以及获利能力，毛利率高说明获利能力强，也自然会提高企业的市盈率。（3）市盈率与固定资产净利润率之间呈正相关关系。即固定资产净利率越高，市盈率也就越大；反之，净利润率越低，市盈率就越低。固定资产往往是企业用来盈利的重要工具之一，固定资产净利率高可以说明企业经营有法，很好利用了固定资产。（4）市盈率与现金资产比率呈负相关关系。现金资产比率越高，市盈率就越低；现金资产比率越低，市盈率就越高。现金资产对于企业而言并不是越多越好，大量的现金虽然能够保证企业的存续，但势必会大幅度影响企业的获利能力，所以，假设市盈率与现金资产比率呈负相关关系。（5）市盈率与固定资产比率呈正相关关系。固定资产比率越高，市盈率就越高；固定资产比率越低，市盈率就越低。农林类企业不同于金融、互联网企业，需要有大量的固定资产来进行相应的生产，所以，可以假设固定资产比率高的企业拥有更加雄厚的资金实力以及把公司经营好的决心。

三、实证分析

（一）指标选取

本文在公司治理层面选取了高管薪酬自然对数以及前十大股东持股比例这2个指标，在经营能力上选取了存货周转率、流动资产周转率等指标，获利能力和发展能力上选取了营业收入增长率、净资产收益率等指标。具体的统计概览如表1所示。

表1 29家公司2020年数据的描述统计表

（二）模型定义

1.本文将利用SPSS软件对这18个指标以及市盈率进行建模，对其进行多元回归分析。首先，为了避免多重共线问题，对这19个变量进行Pearson相关性分析，最后得出所有的系数的绝对值都在0.6以下。由此可以得出，变量之间并不存在着较为显著的高度相关关系，所以可以使用这18个指标对企业的市盈率作出相对精确的评估。

2.本实验的多元线性回归采用了“前进”的运算方法。首先引入与因变量最大相关且符合引入标准的变量。在引入第一个变量以后，再引入第二个与因变量最大偏相关且符合引入标准的变量。依此类推，直到无变量符合引入标准时，终止回归过程。最后运算结果给出了5个回归模型，表2是模型摘要表。从拟合优度上来看，第5个R=0.881，R=0.777，第5个模型明显比第一个要好。

表2 模型摘要表f

表3是方差分析表，给出了5个模型的方差分析结果。对模型1来说，显著性概率P值等于0.002，由此可以得出，在显著性为0.05的情形下，可以认为市盈率与净资产收益率之间有线性关系。但是模型5的P值更低，更有说服力。

表3 方差分析表a

SPSS在运行完毕之后就可以得出相应的回归系数表，如表4所示。同时也可以得出最终的回归分析结果：

表4 回归分析结果a

注：a.因变量：平均市盈率

从模型4与模型5中的t统计量对应的显著性概率均小于0.05可以判定，模型4和模型5的回归系数都是显著的，即是有意义的。综合拟合优度上来看，应该以模型5作为最终的回归方程。

最后进行相应的残差检验，以防止特殊值影响回归分析的结果。按表5所示，标准化残差的绝对值最大值为1.907，说明样本中没有奇异数据，模型建立成功。

表5 残差统计a

四、研究结论及建议

（一）研究结论

1.市盈率与净资产收益率之间呈负相关关系，并且在1%的显著性水平下通过假设检验，说明假设1不成立。净资产收益率在显著性0.1%的条件下依然可以通过检验，说明和理论完全相悖。这可能和消息的延迟性有关。公司在有了正确的战略目标并且经营得体使净资产收益率增加时，市盈率不会马上显现出来，因为公司的财务报表最快也要3个月披露一次。

2.市盈率与营业毛利率呈正相关关系，所以假设成立。

3.市盈率与固定资产净利润率呈正相关关系，所以假设成立。

4.市盈率与现金资产比率呈正相关关系，所以假设成立。

5.市盈率与固定资产比率间呈负相关关系，并且在1%的显著性水平下通过检验，所以假设5不成立。这可能和农林类这一行业有关。因为农林类企业和科技行业、餐饮行业等相比较会有很多的生物性资产，比如树木、鱼、牲口等等，而如果固定资产比率过高会占用公司太多的现金，所以农林类企业应该注意控制好固定资产在总资产中的比率。

（二）相关建议

除了净资产收益率和固定资产比率两个因素以外，营业毛利率、固定资产净利润率、现金资产比率的3个假设都成立。通过这个回归分析的结果，高管可以从中获得一些经营的启发。因此具体建议如下。

1.从营业毛利率和固定资产净利率为正中可以看出，获利能力仍然是企业日常经营的重中之重。从现金资产比率系数为负中可以看出，如果企业账上闲置太多现金会对企业市盈率有不小的影响。公司管理层可以在保证流动性安全的情况下努力将资金用来经营或投资盈利性强的项目。

2.公司虽然要在能力范围内尽可能多投资，但也不能盲目扩张。林业企业有其独特的行业特点，和互联网企业、金融企业相比，农林类企业初始投资成本巨大，需要支付大额的租金来支付土地费用以及树苗费用。在项目进行中，树苗因为不能砍伐且每周都需要养护，企业可能若干年都没有现金流入，只有现金流出；除此以外，还会有类似新冠疫情、沙尘暴等不确定因素的影响。所以，企业投资可以选择树苗成长快的项目，以快速收回现金，保持企业的运行。

3.从固定资产比率与市盈率相关系数为负中可以看出，农林类企业不应拥有过多的固定资产，比如奢华的办公大楼、冗杂的分公司大楼以及过量的机器设备等。农林类企业本身资金回笼速度慢，如果不合理的固定资产占用大量资金，就会导致现金流吃紧，甚至是债务危机。公司应该合理控制好生产设备的数量，以及做好及时清查，有故障及时报修，尽可能延长固定资产使用寿命。办公大楼方面，管理层应该做到勤俭节约，避免修建过于奢华的大楼，这样就有更多的资金用作经营。

当然，本文也有不可避免的局限性。比如，影响公司市盈率的因素还有很多，有财务性的也有非财务性的，本文也只是选择了18个，并不是非常全面，这也从某些方面影响了回归结果的准确性。