何照琦

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南 株洲 412007）

国内外学者对于企业资本结构的研究最早可追溯至1958年，F.Modigliani和M.H.Miller教授提出了MM理论，学者们从多种角度在对资本结构问题进行研究的过程中，通过不断放宽对MM理论的假设，取得了很大的进展。如Booth等（2001）搜集了10个发展中国家的研究数据进行资本结构的对比分析，根据静态权衡、融资顺序及代理理论阐明了其存在的差别，最后得出决定的影响因素有：税率、商业风险、规模、资产收益率和国别等。

资本结构不仅会影响企业绩效与价值，还会对企业治理结构、成长性等产生深远影响，主板市场的上市公司多为大型成熟企业，因此，研究其资本结构影响因素具有较大的理论和指导意义。本文将从微观的公司特征、资本成本、股权融资因素以及宏观的行业差异性、法律环境、宏观经济环境方面，归纳总结近年国内相关研究，从而有针对性地提出相应的建议。

一、关于上市公司资本结构影响因素的微观研究

从20世纪90年代开始，中国的社会主义市场经济体制逐步完善和发展，以证券市场为代表的资本市场不断壮大，我国企业选择资金来源时的方式和范围更为广泛。国内最早对资本结构影响因素进行研究也可追溯至此，从搜集的大量文献研究中得出，文献对公司各项特征因素进行了深入分析的研究占比较大，直至21世纪初期，几乎均为从微观层面进行的研究。

（一）公司特征因素

一是从公司整体的规模、成长能力及经营水平的角度进行了分析。陆正飞（1998）进行了行业间资产负债率比较，发现这些企业的资本结构由于行业不一致有较大的区别，而后深入研究了以35家制造业数据为样本的企业对资本结构的影响因素，发现企业的获利能力存在明显的负向影响，而其规模、资产担保价值以及成长性的影响不大。而袁卫秋（2004）对不同行业分析得出，企业的成长能力、规模及业绩等原因的差别会影响其自身的资本结构。李远慧等（2007）也得出企业的规模是重要的影响因素。

二是众多学者在研究微观因素对上市公司资本结构的影响中，通常考虑将公司特征因素相关指标呈正相关和负相关变化。根据施东辉（2000）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、肖作平和吴世农（2002）等人对沪深两地的所选样本进行分析，通过多元化统计回归模型的估计，发现在微观因素中：非债务税盾、盈利能力、成长性与债务水平呈负相关，公司规模、资产担保价值、国有股股本、财务困境成本与债务水平呈正相关。孙良（2014）选取的研究样本分布在五种行业之中，包含了在中小板上市的约500家公司的财务及其他相关数据，采取构造回归方程的方式，与自己在文章提出的假设进行对比，发现公司规模、成长性、资产担保价值与资本结构呈正向相关，另外其盈利性、非债务税盾、产品独特性与资本结构表现出的是呈反向相关。

（二）资本成本因素

资本是企业正常运营的基础，企业最重要的资本来源有两种，债务融资和股权融资，但从众多研究表明，企业大多都有股权融资偏好。黄少安、张岗（2001）在研究了我国的上市公司融资结构特点后，由于其股权融资比债务融资的成本要低一些，发现特别是处于我国如今的制度和政策环境时，股权融资偏好是较为突出的。而在阎达五（2001）实证分析我国的上市企业配股融资的行为中可以看出，很多公司的配股动机较为强烈，产生通过配股价要比每股净资产更高来实现筹集资金的目的。齐寅峰（2005）通过问卷调查，将国内公司的投融资行为采取了较深的研究，发现公司最常用且必不可少的融资途径是银行贷款，但融资时也会受到政府调控政策的约束。黄少安（2012）对我国企业的股权融资偏好做出了进一步的解释，由于股权融资成本的影响因素多，所以导致股权融资的债权要高于成本，而根据我国的体制情况，企业高管几乎不会受到股东的影响，根据偏好使自身效用达到最大化来进行股权融资。近三年来，从辛琳等（2017）在对中国上市公司的分析中也可以看出：公司如果能够运用更多的社会资本，那么外部的融资需求就会更小；而公司的外部社会资本与资本结构呈负相关。

其实，合理利用债务资本，能提高企业资金使用效率，但如果债务比率过高则很有可能会给企业带来破产的风险。所以公司需要很好地调整债务融资和权益融资的结构，形成有利于本公司发展的资本结构，才是不断提升公司价值，促进公司长远发展的关键所在。

（三）股权结构因素

股权结构因素同样在一定程度上也约束了企业的资本结构决策。姜付秀、黄继承（2013）通过双重差分模型法，寻找曾经出现过CEO变更事件的我国上市企业当作此次研究的样本，发现只有出现了第一大股东持股比例比较低的情形时，CEO与财务相关的从业经历才会对资本结构决策有重大影响。另外，洪正（2005）更是将第一大股东持股比例、股权均衡度以及集中度三种指标进行了实证研究，来衡量股东控股情况和股东之间的相互制约情况，表明在股权结构中，只有国家相对控股才对资本结构具有显著影响。因此可以看出，资本结构是国家控制权主导下的产权多元化与各主体间博弈的产物。

二、关于上市公司资本结构影响因素的宏观研究

近十年来，国内学者将分析角度逐渐扩大，一些研究从宏观上的不同角度如行业差异性、法律环境及宏观经济环境分析了企业资本结构的相关问题，这些研究都表明，企业要想长久维持其稳定发展，就必须全面掌握宏观经济市场的发展规律，预测宏观经济的周期变化，把握宏观经济政策调控力度与方向，根据经济、金融政策及宏观经济不确定性有针对性地制定风险应对措施。

（一）行业差异性

行业差异性是研究和分析资本结构的核心问题之一。沈雅芳（2020）分析发现了中国上市企业各行业间资本结构差异较大，这并非因为个别异常值导致，也并非由于不同行业的公司间的差异，这就是普遍存在的。陈家淳、胡哲帅（2015）通过2011至2012年深沪两市的84家新兴产业上市企业的数据进行研究，结果发现在所选因素中盈利能力的影响是最大的，企业的规模对自身的资本结构也有明显影响，而成长性、资产流动性的影响程度较小，资产有形性、产品独特性、股权集中度和非债务税盾对新兴产业的资本结构影响并不明显。与此同时，邱永辉、石先进（2017）选取2003-2014年287家上市公司面板数据对企业最优资本结构影响因素进行研究，发现资本结构具有明显的行业差异性，税盾效应以及信贷供给对资本结构存在显著的影响，相反债务成本对资本结构的影响则并不明显。由此可以得出行业差异性是影响其因素之一的结论。

（二）法律环境

对资本结构实际影响因素背后的制度环境作进一步的研究发现，企业也会随着法律环境的变化对企业的资本结构进行一个相应的调整。伍中信等（2013）收集了846家中国上市公司2001年起十年的数据为研究的样本，构造了企业资本结构的静态和动态面板数据的分析模型，分析结果显示信贷政策会明显对公司自身的资本结构产生影响，另外对流动负债的影响要比对长期负债的影响程度更加显著。另外，黄继承等（2014）以沪深两市证券交易所1998-2009年的A股上市企业作为研究样本，认为法律环境能够根据影响债务融资的方式改变企业自身的资本结构，其提升后，公司会对自身的债务规模进行相应的调整，而权益资本并不会被调整。

（三）宏观经济环境

宏观经济环境是融资的基本环境，是决策时考虑的重要因素，Nejadmalayers（2001）根据Probit模型研究了宏观经济因素对一个公司融资方式决策的影响，发现其可以部分解释企业融资选择的原因。而由于企业的金融服务会受到外部种种条件约束，任何宏观经济方面的变动都会对企业的资本结构造成严重影响。何靖（2010）选择了我国378家企业1998年起十年的平衡面板数据，根据G MM模型，把宏观经济环境因素内化于模型中估计，得出其会直接影响企业对目标资本结构的选择和动态的调整速度，使宏观经济环境与其资本结构的调整速度呈正相关。李勇（2014）以我国820家2001-2011年的数据为观测样本，选用实际GDP增长率、信贷规模、股权扩容规模、债券发行规模和实际贷款利率衡量宏观经济环境，运用实际GDP增长率把宏观经济周期划为四个阶段，并作为其哑变量，构建了资本结构动态调整模型，发现其调整呈顺周期特征。

三、文献评述

通过对上述国内外文献的回顾，对我国上市公司的资本结构影响因素的分析，总体上是从静态视角转变为动态模型为主，也逐步发展为从微观到宏观的全面性研究。虽然学者们对资本结构影响因素的结论还存在一定的差异，这可能是由于样本选择、研究方法等的不同而造成的。但总体来说，公司特征、资本成本以及股权结构因素都一定程度地约束了企业对资本结构的选择，而在宏观上的行业差异性、法律及经济环境也制约着其调整。

虽然我国学者对于资本结构影响因素微观层面的研究已较为完善，但在宏观层面上的研究也才刚刚起步，而我国上市公司资本结构仍然会随着各种因素不断变化。因此，只有不断完善对资本结构影响因素的研究，才能为企业在调整资本结构时提供思路，从而实现长远稳定的发展。