叶文辉

近期保险板块走势独立，中国人壽6月至今反弹近30%，背后驱动力或来自于NBV下行趋势的减缓，其NBV改善显著优于平安人寿和太保寿险。三季报业绩方面，低基数下预计人保平安实现个位数增长，而中国财险或以双位数增长领先。

实际上，保险股已经历近5年调整。回看平安、国寿和太保走势，若非2020年底A股市场过热，大部分险企股价高点早在2017年底便出现，当年恰好是行业新业务价值增速由正转负的分水岭。险企由于有大量续保保单干扰，专业投资者常用NBV来衡量每年新业务发展的水平，但该指标自2017年以来持续负增长，这也是保险股多年“一蹶不振”的矛盾根源。

经历5年调整后，公募对保险股的持股比例也大幅回落至2017年水平。比如兴证全球，其对平安的持股已从2018年初7000多万股减持至今年中报不足700万股;保险股PEV估值指标也是跌到近10年来低位。不过，近期保险股开始对利空钝化，当前位置已具备较高安全边际，接下来不妨将精力放在寻找上行催化剂上，关键看两大因素：

一方面是NBV何时见底。2015年代理人考试的开放使得代理人规模得到大幅提升，造就了上一轮（2015-2017）行业的大繁荣，龙头平安在该阶段股价翻了接近两倍;不过随着2017年监管趋严、保险回归保障属性，行业正式告别高速发展进入调整期。

以平安寿险为例，公司月均代理人规模从峰值132万下降到2022年中报的51万;国寿月均代理人规模也从143万的峰值下降到2022年中报的74万，伴随着代理人规模调整的还有人均产值。不过，今年中报让我们看到NBV见底的曙光：一是平安代理人人均NBV开始企稳止跌，同比增长26.9%达到31958元/半年。二是国寿代理人规模降幅也大幅收窄，同比仅下滑9.02%。考虑到未来低基数效应将越来越明显，最快明年或许就能看到行业NBV触底回升。

另一方面来自于经济回暖带动的资本市场企稳。作为超级Beta品种，经济企稳预示利率回升，相应的，折现率提高可让险企减少责任准备金的提取，大量释放利润，与去年由于利率下降/折现率降低、保险公司被迫多提责任准备金形成鲜明对比。同时，经济回暖还将带动权益市场的回升，作为一个投资收益主导利润波动的行业，股票市场的回暖也有望释放巨大的投资收益，推动股价上行。

从历史上看，一旦行业企稳，杠杆更高的险企将享受更高的收益弹性。对比不难发现，国内寿险三巨头（国寿、平安、人保）的经营杠杆普遍在10倍左右，显著高于友邦的5.6倍。杠杆是把双刃剑，行业下行期高杠杆的险企更受伤，典型的像复星，还有此前已被接管的安邦，在本轮调整期，低杠杆的友邦保险股价调整幅度明显小于国内三巨头;而一旦行业回暖，高杠杆也意味着更高的股价弹性，短期保险股的投资更多是等待右侧数据的确认。

从险企生意模式的角度出发，长期来看保险公司要么赚承保利润，要么赚投资收益。

其中，以赚承保利润为主的是寿险。以平安人寿为例，中报实现已赚保费2750亿元，扣减掉赔款支出、佣金支出和管理费后，承保利润高达1258亿元。反观平安财险，中报实现保费收入1467亿元，但承保利润仅37亿元。不过巴菲特对寿险却是“嗤之以鼻”，他认为保单本来就是个很难形成差异化竞争的商品，加之寿险赔付频率远低于财险，所以服务质量上也很难创造出明显的优势。

但从各家寿险企业的新业务价值率（类似于企业的利润率）来看，差距还是客观存在的。以去年年报为例，友邦保险以59%的超高价值率一骑绝尘，其次是国寿42%、平安28%、太保24%、新华21%。正是凭借超高的新业务价值率，友邦保险才得以通过非常低的经营杠杆（差不多只有平安、国寿的一半）实现了跟平安、国寿差不多的净资产收益率。而超高新业务价值率的实现，意味着需要打造一批高素质的代理人团队，同时还得舍弃一部分中低端市场，这也是平安近三年做代理人结构调整的方向;不过经历了三年多的改革，从目前各项指标来说平安“仍在途中”，仅从承保端优势来看，友邦仍是第一选择。

至于投资收益，可以对标的是巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦。实际上，巴菲特对保险的投资都集中在非寿险领域，除了前面提到的竞争优势外，更主要的是利率风险，或者说是长期负债成本锁定与短期投资收益之间的不匹配。寿险保单通常期限长，存续过程中往往会出现预定利率与实际投资收益的偏离，前面提到折现率对责任准备金计提的影响便是利率风险的直观体现，当利率大幅下行时，保险公司就需要多提责任准备金，影响利润释放。但负债久期在一年内的财险公司往往可以消除这一不确定性。

数据来源：Wind

比如国内最大财险公司人保财险（中国财险），2017-2021年的综合成本率基本在97%-99%之间波动，每年虽说仅几十亿的承保利润，加上每年相对稳定的投资收益（国内险企以低波动的债券投资为主），整体净利润的波动比寿险公司要小得多：2017年至今，人保财险的税前利润在235亿-270亿之间窄幅波动，显著小于国寿110亿-580亿的波动区间。目前国内上市险企虽然是综合性金控公司，如中国平安包含了平安人寿和平安财险，但整体利润贡献更多还是来自于寿险部分，因此业绩稳定性方面中国财险暂时还是险企中最强的。