兰秀文 田 方

（内蒙古财经大学会计学院，内蒙古 呼和浩特 010070）

一、引言

随着改革开放的稳步推进，我国非国有经济特别是民营经济在国民经济中的比重越来越大，是当前我国经济中不可分割的一部分，民营企业在促进创新、提高人民生活质量和扩大对外开放等方面发挥了至关重要的作用。2019 年中共中央和国务院印发《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，提出企业要进一步营造更加公平竞争的社会主义市场经济环境、为促进民营企业多方位发展和改革提供全面政策保障。混合所有制改革作为民营企业改革发展的驱动力能够为民营企业带来新的活力，混合所有制改革既包含非国有资本加入到国有企业中，也包含国有资本进入到非国有企业。

民营企业在总体国家经济的地位是尤为重要的，然而在其不断向前推进的过程中也存在一些负面问题。由于我国对股东权利的保护机制还有待完备，民营企业大股东利用其控制权来掏空上市公司，这种掏空行为会产生潜在危险，造成公司盈利能力下降甚至退出市场，有损于总体经济的健康有序发展，如何抑制民营企业的大股东掏空，是学者们十分关注的话题。当前关于民营企业大股东掏空的研究集中于内外部影响因素，包括从所有权结构、独立董事、外部审计、市场环境、卖空管制等方面来探讨。随着不同资本之间的相互渗透，国有股权参股能否对民营企业出现的大股东掏空行为产生影响并改善民营企业的持续良好经营，对民营企业乃至国民经济都会产生极其深远的影响。在现有文献的基础上，本文可能的贡献如下：（1）从国有股权参股民营企业的角度考虑，分析国有股权参股对民营企业大股东掏空行为产生何种影响，可以帮助我们更好地认清国有股权在民营企业中所扮演的治理角色；（2）国有股权参股民营企业能够促进市场化的进一步完善，异质性股权可以发挥各自的优势，为解决民营企业的大股东掏空问题提供了新的思路和方向，为我国当前混合所有制改革提供参考，并在极大程度上丰富了有关混合所有制改革的相关文献。

二、研究假设

学者们将“掏空”定义为：上市公司的控股股东将公司内部的资金以及盈利所得的利润进行转移来满足其自身对利益追逐的行为。冯根福（2004）研究发现，由于法律制度对中小股东的保护不力和企业内部治理存在缺陷，股权结构集中度较高的企业存在大股东通过关联交易、抵押担保等手段为谋取自身的利益而损害中小股东的利益。为解决这一问题，政府作为投资人会向民营企业投资形成混合企业，产权保护较弱的民营企业甚至会主动寻求国有化来保护自身权益（李文贵等，2017）。在不完备的市场下，罗党论等（2009）认为，政府对民营企业的干预是一种具有替代性的保护机制，民营企业以引入国有资本的形式来获取政府信任，以促进自身迅速发展并获取更多利益。姜付秀等（2014）研究得出，由于社会对国有股权投入更多的关注，当民营企业存在国有股权时，这种监督也会带到民营企业中。在这种情况下，国有股权参股为解决民营企业大股东掏空问题提供了机会，郝云宏等（2015）以案例研究的方式指出在混改企业中股权制衡机制的重要性，股东性质不同意味着他们各自代表的经营理念、利益关系等也会有差异，为了避免大股东利用手中的控制权来谋求私利，彼此之间更倾向于通过相互牵制来改善公司治理，从微观层面上看，混合所有制企业中将不同股权进行结合，形成相互制约的权力配置，可以优化公司治理和经营。国有资本入股民营企业使得异质性资本之间相互监督，带来股权制衡的内部治理效应，从而降低大股东掏空的可能性并保障中小股东的切身利益。鉴于此，本文将通过实证检验国有股权参股是否会对民营企业的大股东掏空行为产生抑制作用，基于上述分析，本文提出第一个假设。

假设1：国有股权参股会抑制大股东掏空行为。

国有股权参股可以抑制民营企业的大股东掏空行为，当国有资本进入民营企业后，异质性资本充分发挥各自优势，不同性质股权形成的制衡结构会影响民营企业的经营。蔡贵龙等（2018）研究发现，不同性质的股权在混改中要确保其正当权利可以有效行使，能够真正参与到经营活动。当民营企业中存在国有股权参股，并且随着混合主体的混合程度不断深入，国有股权才更有可能发挥股权制衡的作用并充分行使其权利，提高企业内部公司治理效应，能够充分抑制民营企业的大股东掏空行为。当国有股权参股比例较大时，在民营企业经营决策中的话语权也更有分量，同时也说明被参股的民营企业在公司治理过程中存在的问题得以重视并解决。因此，本文推测是否当参股国有股权在民营企业的参股程度越大时，抑制民营企业大股东掏空行为越明显。基于以上分析，本文提出第二个假设。

假设2：若国有股权参股比例较大，更加能够显著抑制大股东掏空。

国有股权参股对民营企业的大股东掏空抑制效果，会受到机构投资者的影响。当机构投资者持股比例较大时，机构投资者对企业内部治理和监督的作用会更加显著，这使得在国有股权参股民营企业的情况下，掏空的抑制作用将更显著。王琨等（2005）发现机构投资者的专业性能够对上市公司的经营起到更好的监督作用，使企业的经营更加规范，从而对大股东掏空具有制衡作用。随着机构投资者持股比例的上升，面对管理层的不正当行为时，机构投资者可以根据自己的判断行使自己的权利投出反对票，同时国有股权和机构投资者之间也会形成一种互相监督的关系，两者都能够参与到企业的经营决策和内部治理当中，解决民营企业存在的大股东掏空问题。基于以上分析，本文提出第三个假设。

假设3：若机构投资者持股比例越高，国有股权会更加显著地抑制大股东掏空行为。

当民营企业属于高新技术行业时，高新技术企业注重研发成果并会将更多的资金投入到创新研发当中。皮永华等（2005）研究表明，如果该企业属于高新技术企业，那么就会更加关注创新发展，高新技术企业的核心在于创新研发上，需要投入更多的精力和资金来支持创新活动，但一些高新技术企业会遇到因创新投入而导致资金链断开的风险，企业为防止这种问题出现而对资金管控力度较大，大股东的掏空机会较少。而非高新技术企业不会像高新技术企业那样将大量资金投入到研发中，这为大股东提供了更多占用公司资金的机会。当国有股权进入到非高新技术民营企业后，为了降低资金被占用的可能性，异质性股东会改善民营企业的内部治理并对大股东形成一种监督，防止大股东产生掏空行为。基于以上分析，本文提出第四个假设。

假设4：相比于高新技术企业，当民营企业属于非高新技术企业时，国有股权参股对大股东掏空行为的抑制作用更为显著。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选取2013 年～2018 年在沪深A 股上市的民营企业作为研究样本，全部数据来自于CSMAR 数据库。2013 年召开的十八届三中全会作出鼓励混合所有制经济发展的重要指示，为更准确获取混合所有制改革的效果，因此本文选取2013 年之后的数据进行检验，并对以下数据进行剔除：（1）ST、PT 类上市公司样本；（2）金融类上市公司样本；（3）财务数据不全或严重缺失的样本。经过筛选后，最后得到11761 个观测值。同时，为了消减极端值的影响，本文对全部连续变量进行上下1%的Winsorize 处理。

2.变量定义

（1）被解释变量。大股东掏空程度（Tunnel）。参考已有文献，本文采用的是其他应收款余额与期末总资产之比进行衡量。

（2）解释变量。国有股权参股（State）。本文选用民营企业中国有股比例作为衡量国有股权参股的指标。

（3）分组变量。为论证本文的假设2 至假设4 是否成立，又设定了3 个分组变量，包括国有股权在民营企业中的参与度高低（Part）、民营企业中机构投资者持股比例（IV）、民营企业是否属于高新技术企业①（HighTec）。三个分组变量的详细定义为：依据国有股权参股比例将数据分为两组，以国有股权参股的均值为标准，当参股比例大于均值时，取值为1，否则取值为0；依据民营企业中机构投资者持股的中位数为标准，当参股比例大于中位数时，取值为1，否则取值为0；如果民营企业是高新技术企业，HighTec 取值为1，否则取值为0。

（4）控制变量（Control）。本文主要控制了以下变量：独立董事独立程度（IndDir），以独立董事人数与董事会人数的比值衡量；高管薪酬（Lnhigh），以年薪前三名的高级管理人员（除董事、监事）的年薪总额的自然对数来衡量；企业规模（Size），以总资产的自然对数衡量；资产负债率（Lev），以总资产除以总负债的比值衡量；企业的成长性（Growth），定义为销售利润率；市净率（PB），以每股市价与每股净资产的比值衡量；总资产利润率（Roa），以企业当年年末资产总额除以年度息税前利润的比率衡量。此外，在相应的检验中控制行业（Indus）和年份（Year）因素。

3.模型构建

为了检验国有股权参股和大股东掏空之间的关系并验证本文提出的假设，根据设计的变量，我们构造了如下的回归模型：

在模型中，下标i 和t 分别代表企业和年份。被解释变量Tunnelit代表第i 个企业在第t 年的大股东掏空程度。解释变量是Stateit，其表示在第i 个企业在第t 年的国有股权参股所占比例。在回归模型中，核心待估参数是β1，其反映的是国有股权参股对大股东掏空程度的影响效应。

四、实证结果分析

1.描述性统计

根据表1 的统计结果可以看出，大股东掏空程度（Tunnel）的均值为0.072，即在总资产的平均占比为7.2%。同时，其他应收款与期末总资产比值最小为0，最大为0.629，说明在不同的上市企业中，其他应收款占据的比重也会存在一定差异。国有股权参股（State）的均值为0.011，说明国有股权在民营企业股权中平均占比为1.1%，最大占比为35.5%。企业规模（Size）的均值和中位数分别为22.199 和22.145，企业的平均资本负债率（Lev）则为43.3%，企业盈利能力（Roa）的平均值和中位数分别为3.9%和3.6%，表明盈利能力在所有样本企业中偏差并不大。

表1 变量的描述性统计

2.回归分析

（1）国有股权参股与大股东掏空。表2 第（1）列仅显示国有股权参股与大股东掏空这两者之间的关系，结果显示变量回归系数在1%的水平负向上显著。在加入相关的控制变量后，第

表2 国有股权参股与大股东掏空

（2）列的回归系数仍在1%的水平上负向显著，并且得到的结果更加负向显著。这表明，国有股权参股会抑制抑制大股东掏空。实证检验结果得出的结论与假设1 是一致的，说明能够充分验证假设1。

（2）国有股权参股比例不同的分组检验。表3 报告了民营企业大股东掏空行为在国有股权参股比例不同时的影响差异。本文以国有股权参股比例的均值为标准将数据分为两组。结果显示，在控制年份和行业因素并加入其他控制变量之后，对国有股权参股和大股东掏空两者进行回归，结果表明，第（1）列中国有股权参股（State）的回归系数在1%的水平上显著为负，而第（2）列中国有股权参股的回归系数并不显著，由此可以得出，国有股权在民营企业中参股比例较大，能够显著抑制大股东掏空，假设2 得证。

（3）机构投资者持股比例不同的分组检验。表3 列示了当机构投资者在民营企业中的持股比例不同时，国有股权参股对民营企业大股东掏空是否存在抑制作用的差异。结果发现，当第（3）列的机构投资者持股比例较高时，回归系数在1%的水平上显著为负，而第（4）列的回归系数在5%的水平上显著为负，由此得出，如果机构投资者持股比例较高，国有股权参股对大股东掏空的抑制作用具有更显著的抑制作用，假设3 得证。

（4）民营企业是否属于高新技术企业的作用比较。表3 报告了对于高新技术民营企业和非高新技术民营企业而言，国有股权参股对民营企业大股东掏空抑制作用的差异影响。结果显示，在不同分组下，国有股权参股的系数均显著为负，说明无论民营企业是否是高新技术企业，国有股权参股都会抑制掏空行为。当民营企业属于高新技术民营企业时，第（5）列的回归系数在10%的水平上显著为负，而在非高新技术企业中，第（6）列的回归系数在1%的水平上显著为负。这表示与高新技术民营企业相比，非高新技术民营企业对大股东掏空会抑制得更为明显，证实了本文的假设4。

表3 国有股权参股与大股东掏空——分组检验

3.稳健性检验

（1）解释变量滞后一期。考虑到国有股权参股可能受大股东掏空影响的因果互置问题，本文将解释变量滞后一期，重新验证国有股权参股和大股东掏空的关系。实证得出，即使是解释变量滞后一期，检验后结果与文中结论一致。

（2）倾向得分匹配样本。本文将样本民营企业中存在国有股权作为处理组，使用倾向得分匹配法（PSM）为国有股权参股的样本寻找配对样本，运用一比一近邻匹配的方法选取对照组，对样本配对的平衡性进行检验，利用匹配后的样本进行回归发现结果不变。

（3）更换被解释变量衡量方法。为了使结果具有稳健性，本文又使用应收账款、预付账款和其他应收款这三项之和与应付账款、预收账款和其他应付款这三项之和做差，再用差值除以总资产得出一个新的被解释变量（Tunnel1）。实证结果显示，即使是更换衡量方法，本文结果依然稳健。

（4）更换解释变量衡量方法。本部分将民营企业是否具有国有股权（State1）作为国有股权参股的替代变量，具体定义为：如果民营企业中有国有股权存在，则State1 取值为1，否则为0。回归结果表明本文结论依然成立。由于篇幅有限，未列示表格部分。

在混合所有制改革的过程中，国有股权参股民营企业这种形式能够为我国国民经济注入新的活力，支持民营企业更加良好健康地发展。这表明，混合所有制改革对于提高非国有企业内部公司治理是有成效的，能够保持民营企业良好有序地经营，提升民营企业的竞争力与持续发展能力。国家通过完善混合所有制改革的政策文件能够从法律层面推动混合所有制改革的规范化，为不同性质的资本相互之间的融合提供保障，鼓励国有和非国有企业积极参与到混合所有制改革，发挥各自资本的优势，共同促进经济长期健康运行。

注释：

①根据证监会2012 年发布的《上市公司行业分类指引》，本文将属于医药制造业（C27），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（C37），计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）、信息传输、软件和信息技术服务业（I）的企业定义为高新技术企业。