■ 中国农业银行金融市场部课题组

引言

城市轨道交通行业相关项目具有公认的绿色属性，对照《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》，属于“基础设施绿色升级”项下“城乡公共交通系统建设和运营”类项目。对照国际资本市场协会（International Capital Market Association，ICMA）制定的《绿色债券原则》（Green Bond Principles，GBP）（2021 年 6 月版），属于“清洁交通（例如电动、混合能源、公共、轨道、非机动、多式联运等交通工具类型、清洁能源车辆相关及减少有害排放的基础设施）”类项目。

2017 年以来，境内19 家城市轨道交通企业（占该类企业总数约4 成①）发行过160 只绿色债券，共募集资金约1602 亿元。2021 年交易商协会发布了碳中和债相关机制后，先后有10 家城市轨道交通行业企业成功发行了25 只银行间市场的碳中和债，融资规模共计248.5 亿元。城市轨道交通行业成为仅次于电力行业和天然气行业的第三大绿色债券发行主体。考虑城市轨道交通行业企业分布广，多数省份重点城市均有城市轨道交通运营主体，因此本文从该行业视角出发，探讨绿色债券的环境效益和价格特点，为更好地服务实体经济、绿色经济提供支持。

一、环境效益

（一）二氧化碳减排量测算

在道路交通方式中，城市轨道交通运营消耗的能源主要为电能，使用过程不产生碳排放，因此如轨道交通能够分担常规公共汽车、小汽车等的客流，则相应减少的碳排放量为环境正效益。当然，我国目前大部分的电力供应来自于火电厂，需要消耗煤炭资源发电，在发电过程中会产生碳排放，也存在环境负效益。如分担的客流量达到一定水平，通常情况下轨道交通的环境正效益大于负效益，属于绿色低碳产业。

参考中国银行保险监督管理委员会《绿色融资统计制度》（2020 版）中的绿色信贷项目节能减排量测算指引对二氧化碳减排量进行测算，公式为：

上式中：

CO2为二氧化碳当量减排量，单位：吨二氧化碳/年。

如果以更为直观的文字形式表示，城市轨道交通行业二氧化碳减排量的计算逻辑为：

参考联合赤道等第三方绿色认证机构的评估报告，计算城市轨道交通行业二氧化碳减排量的具体参数取值如下表1。

表1 城市轨道交通行业二氧化碳减排量的参数

将表中的参数代入二氧化碳减排量计算公式，化简得到轨道交通新建项目对二氧化碳减排量的年度贡献（吨/年）=0.22（吨/万人次）×未建轨道交通项目前公共汽车运输工作量（万人次/年）+1.52（吨/万人次）×未建轨道交通项目前小汽车运输工作量（万人次/年）。

可以看出，轨道交通行业的碳减排量是其替代公共汽车运输工作量和小汽车运输工作量的线性组合，其中后者的系数约为前者的7 倍。在第三方绿色评估认证机构的实际测算中，或因未建轨道交通项目前公交车、小汽车的运输工作量数据可得性差，会使用募投项目客流量（预测）数据作为替代。

（二）二氧化碳减排测算案例

根据《深圳市地铁集团有限公司2021 年度第四期绿色中期票据（碳中和债）募集说明书》，依据可行性研究报告中的预测数据，募投项目客流量数据见下表2。

表2 募投项目客流量数据表

根据客流量数据和公交车、小汽车各贡献了10% 的分流比例测算，该期碳中和债拟投城市轨道交通项目建成运营后，相较于乘坐公交车和小汽车而言，采用乘坐轨道交通出行的方式，每年可减排二氧化碳4.7 万吨，测算结果明细见下表3。

表3 募投项目CO2 减排量

以深圳市地铁5 号线工程（黄贝岭站后至大剧院段）为例：5 号线减排量=0.22（吨/万人次）×未建轨道交通项目前公共汽车运输工作量（万人次/年）+1.52（吨/万人次）×未建轨道交通项目前小汽车运输工作量（万人次/年）=0.22（吨/万人次）×10001（万人次 /年）+1.52（吨 /万人次）×10001（万人次/年）=17401.74 吨/年=1.74 万吨/年。其他线路的二氧化碳减排量计算同理，不再赘述。

由此可见，城市轨道交通行业企业具有发行绿色债券的天然优势。

（三）二氧化碳减排的经济效益

根据全国碳市场碳排放配额（CEA）交易信息，如CO2交易价格按每吨50 元计算，则深圳市地铁集团有限公司2021 年度第四期绿色中期票据（碳中和债）募投项目CO2减排量对应的直接经济价值约为235 万元/年（=4.7 万吨/年×50 元/吨）。依据募投项目的环境影响报告，本期碳中和债募投项目总投资为222.14 亿元，即对于轨道交通行业的典型项目而言，单位资金投入对应CO2年度减排的直接经济效益约为投资资金规模的万分之一。进一步看，深圳市地铁集团有限公司2021 年度第四期绿色中期票据（碳中和债）基础发行规模10 亿元，按线性比例直接计算，对应CO2年度减排的直接经济效益约为10.6 万元/年。

当然，如果从二氧化碳造成的温室效应会造成的损失角度看，每吨二氧化碳排放导致的经济损失会远大于由目前CO2交易价格计算的数值。有文献对成都轨道交通进行案例研究，以每吨二氧化碳造成的温室效应会造成的损失为折合人民币592 元计算，对应直接经济效益为上述计算结果的十余倍。

此外，由于计算公式是考虑轨道交通的耗电全部由火电企业提供，其在运营中的负环境效益也被计算在内，可能会低估轨道交通项目的二氧化碳减排贡献。如假设轨道交通的耗电全部由新能源提供，轨道交通的运营只有正环境效益，则在其它参数不变的情况下，二氧化碳减排量的测算公式可简化为：0.33（吨/万人次）×未建轨道交通项目前公共汽车运输工作量（万人次/年）+1.62（吨/万人次）×未建轨道交通项目前小汽车运输工作量（万人次/年），同等条件下将对应更高的经济效益。

二、绿色债券价格分析

（一）绿色债券样本整体发行利率分析

两只例外债券（参见表4）：一是21 蓉城轨交MTN004(碳中和债)。该债券发行期限为3+3+N年，发行人拥有赎回权，但投资人不具备回售权，在定价中需包含发行人赎回权的期权价值。因此，21 蓉城轨交MTN004 发行利率高于第一个行权期（3 年）对应的收益率曲线估值是由其特殊的期限条款导致的。从发行利率与上市日估值比较来看，该债券的发行利率较上市日估值低10BP，说明实际上节省了一定的发行成本。二是21 沈阳地铁GN002。该债券发行人信用资质偏弱，中债隐含评级AA（2）④，低于时有债券违约事件发生的AA 档。为缓释投资人对风险的顾虑，发行人在募集说明书中还特别设置了交叉保护条款。由于AA（2）中债收益率曲线信息不可得，从发行日AA和AA-的收益率曲线估值看，票面利率虽然高于AA 收益率曲线37BP，但远低于AA-收益率曲线198BP。从发行利率与上市日估值比较来看，该债券上市日的中债估值4.17%，YY 估值4.18%，发行利率与其基本持平，企业发行绿色债券的成本节约优势并不特别明显。

表4 轨道交通行业绿色债券样本的发行情况

从与个券中债估值的比较看，绝大多数绿色债券的发行利率低于上市日该债券中债估值，幅度在6BP-48BP 之间。个别偏低评级债券的发行利率略高出该债券中债估值1-2BP，整体差异不大。

由此可见，轨道交通行业中信用资质较好发行人的绿色债券（隐含评级AAA），其发行利率普遍具有较明显的成本优势。对于信用资质有争议或明显偏弱的发行人，其绿色债券发行利率的成本优势有波动，但少见发行利率高于估值的情况。

从绿色债券的发行利差⑤与单位资金撬动的碳减排效率看，两者之间目前尚不存在明显的对应关系，也即碳减排效率的高低在绿色债券发行定价上体现的尚不明显。

（二）典型发行人普通与绿色债券发行利率比较

取轨道交通行业中债券中债隐含评级AAA和债券中债隐含评级AA+及以下的两类发行人代表，以深圳地铁（债券中债隐含评级AAA）、青岛地铁（债券中债隐含评级AA+）为例，观察该行业典型企业绿色债券与普通债券在发行利率方面的差异。

1.中债隐含评级AAA 典型债券方面。2021 年，深圳地铁发行普通中票3 只，期限均为3 年。从发行利率与发行日隐含评级收益率曲线估值、上市日中债估值的比较看，一是普通中票的发行利率成本有所波动，其中21 深圳地铁MTN005 的发行利率高于发行日隐含评级收益率曲线估值和该债券上市日中债估值。二是绿色债券的成本节约优势较普通中票显著。4 只绿色债券的发行利率平均低于发行日隐含评级收益率22.5BP，低于上市日中债估值23.5BP。而3 只普通中票的发行利率平均却高于发行日隐含评级收益率1.7BP，低于上市日中债估值1.3BP。即使是发行利率最佳的普通中票21 深圳地铁MTN001，其发行利率的利差优势也逊于发行人上述全部绿色债券。由此可见，深圳地铁的绿色债券在一级市场的发行利率较普通债券具有较显著优势。

深圳地铁代表性普通债券的发行情况

2.中债隐含评级AA+典型债券方面。2021年，青岛地铁发行普通中票2 只，期限均为3+2 年，碳中和绿色中票1 只，期限也为3+2 年。从发行利率与发行日隐含评级收益率曲线估值、上市日中债估值的比较看，普通中票与绿色债券成本节约几乎无差异，发行利率与发行日隐含评级收益率曲线估值的利差在-41BP~-38BP 左右，区间宽度为3BP，绿色债券利差（-38BP）为3 只债中发行利率低于隐含评级收益率曲线估值最少的，也即从这个角度看绿色债券的发行利率不具明显优势。但从发行利率与上市日中债估值的比较角度看，绿色债券发行利率低于其上市日估值，且幅度略大于普通债券，表明从该角度看，绿色债券在发行利率上较普通债券具有一定优势。

青岛地铁代表性中期债券的发行情况

从两个主体对比来看，对于中债隐含评级AAA 的深圳地铁债券，绿色属性带来的发行成本节约效益明显，如深圳地铁发行同期限、同品种的债券，有绿色属性可能使得发行利率低于相同发行人普通债券利率50BP 以上⑥。对于中债隐含评级AA+的青岛地铁，绿色属性带来的成本节约效益与普通债券相比差异并不特别显著。

改进组患儿家长的满意度为96%,常规组为84%,改进组患儿家长的满意程度更高,证实了改进后的弹力绷带小手套在固定小儿手部留置针中的应用,能够提高患儿家长的满意程度。p<0.05,认为差异具有统计学意义。详见表1。

三、相关结论与思考

城市轨道交通行业具有天然的绿色属性，具备发行绿色债券的优势。从批复的轨道交通项目投资情况看，每公里地铁造价或高达5 亿元-10 亿元左右，是城市基础设施建设中投资规模最大的工程，因此单位金融资源可撬动的碳减排量相对较小。当然，从城市轨道交通带动的其他方面效益看，一方面其建设涉及到上游的土木工程、隧道建设、工程机械，中游的车辆制造、信号系统、供电牵引系统，下游的地铁运营、广告物业等非常庞大的产业链，对经济发展的拉动作用巨大；另一方面在提高城市基础设施水平，节约人群的通勤时间成本，减少拥堵造成的社会经济成本等方面效应显著。因此，对于城市轨道交通行业绿色债券的发行利率，市场上并未过多考虑单位资金带来的碳减排效率，而是相对聚焦发行主体的基本情况。本文研究发现，该行业大多数绿色债券的发行利率低于发行日对应的收益率曲线估值，也低于债券上市日的自身估值。对于中债隐含评级较高的绿色债券，发行利率的优势非常显著。

综上所述，为更好服务实体经济、绿色经济和碳达峰、碳中和目标，一是要积极挖掘城市轨道交通行业绿色债券的发行潜力，帮助优质企业登陆债券市场，进一步降低实体经济的融资成本。二是要关注绿色债券募投项目的碳减排效益和社会环境效益，引导单位资金在服务绿色经济方面发挥更有效的助力作用。三是建议绿色债券发行后，持续披露募集资金投向和产生的绿色效益情况，确保将碳减排效益落到实处，促进绿色债券市场的良性循环。

注释

①全国共有50 个城市开通了城市轨道交通运营业务。

②2021 年版绿色债券支持目录从2021 年7 月1 日实施，因此以2021 年7 月-12 月发行的有碳减排等环境效益数据披露的绿色债券为样本。

③中债隐含评级是中债金融估值中心综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。

④在中债隐含评级中，AA（2）低于AA 评级，高于AA-评级。

⑤绿色债券的发行利率与发行日该债券中债隐含评级对应的收益率曲线估值、以及债券上市日估值之差。

⑥如21 深圳地铁SCP006（绿色）的发行利率低于同期限隐含评级收益率曲线估值39BP，而21 深圳地铁MTN005 普通债券的发行利率高于收益率曲线估值12BP，两者相差51BP。