昌忠泽，李汉雄，王海楠

(1.中央财经大学 a.财经研究院，b.经济学院，北京 102206；2.广西壮族自治区财政厅，广西 南宁 530021)

一、引言

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指出要“建立现代财税金融体制，健全政府债务管理制度”。2008年以来中国各级政府债务规模快速攀升，已有的研究统计显示，2021年底全国地方政府债务余额已经约为30.47万亿元(1)财政部官网的最新数据显示，2021年底全国地方政府债务余额为304700.31亿元。，相当于当年国内生产总值的26.6%(2)根据中国国家统计局官网数据显示，2021年中国全国国内生产总值为1143670亿元。。大量研究证实，地方政府债务的扩张对宏观经济运行和微观企业发展产生了不可忽视的影响(3)参见毛捷、黄春元《地方债务、区域差异与经济增长——基于中国地级市数据的验证》，《金融研究》，2018年第5期；毛捷、徐军伟《中国地方政府债务问题研究的现实基础——制度变迁、统计方法与重要事实》，《财政研究》，2019年第1期；Huang Y., M. Pagano, U. Panizza.“Local Crowding-Out in China.”Journal of Finance,2020，75(6)；昌忠泽、李汉雄《政府债务与经济增长影响效应研究文献述评》，《财政科学》，2021年第4期；昌忠泽、李汉雄、毛培《地方政府债务对企业融资结构的影响——来自A股上市公司的证据》，《改革》，2022年3月11日，http://kns.cnki.net/kcms/detail/50.1012.F.20220310.1415.004.html。，正确理解政府债务在经济发展中的作用机制，确定科学合理的地方政府债务的边界，对促进国民经济增长和防控系统性金融风险具有重要意义。

当前，中国经济进入新常态发展阶段，经济增长由原来的高速阶段转换为高质量平稳发展阶段。[1]新冠疫情暴发后，国际经济环境迅速恶化，中国经济也因此受到影响。[2]一方面，疫情影响了以往国内正常的就业与生产，企业生产运营停滞造成了一定经济衰退；另一方面，国际疫情迅速扩散，加之美英等国阻碍正常国际贸易，打压制裁中国企业，一定程度上加剧了经济增长阻力。[3]因此，“内忧外患”导致中国经济增长形势不容乐观，中国亟需防范疫情和国际经济衰退风险，寻找新的经济增长点。[4]

2015年《预算法》正式赋予了地方政府举债融资职能，然而各界对“地方政府债务的边界”问题始终未形成统一的清晰界定，这对地方债市场的可持续发展构成了隐患。当前，中国正处于经济结构转型、增长动能转换的攻关期，经济下行压力持续加大，财政收入增速逐步放缓与财政支出刚性增长并存，地方政府债务规模快速增加。在此背景下，从理论和实践上厘清地方政府债务的边界，是防控地方政府债务风险、保障地方财政稳健运行和实体经济健康发展的奠基之举。[5]

本文从理论分析和实证考察两个方面，分析确定了中国地方政府债务的合理边界，并结合实际情况提出具有针对性和实践性的政策建议。本文的创新点有：第一，对“地方政府债务的边界”问题给出一个科学、清晰的界定，是对现有研究中相关理论界定的有效补充；第二，在此基础上，深入分析经济新常态下以及危机状态下地方政府债务与经济发展的关系，探索并建立地方债务风险防范机制，使地方政府债务的规模、结构能够动态适应中国经济结构转型、经济可持续发展的需要，同时防范重大金融风险问题的发生。以下内容安排为：第二部分是对已有研究的综述和理论分析；第三部分介绍使用的数据和实证策略；第四部分是对实证结果的分析讨论；第五部分为稳健性检验；第六部分为总结和政策建议。

二、文献述评与理论分析

研究表明，政府债务对经济增长的影响表现为正向和负向两个方面：一方面，政府债务通过弥补政府财政支出能力不足[6](PP.16-17)，完善基础设施建设和吸引投资促进地区经济增长[7]；另一方面，政府债务扩张会导致政府过度投资下的资本配置效率下降[8]，公共投资过高挤出私人部门投资[9](PP.14-40)，债务风险积累提高系统性金融风险[10](PP.29-35)，从而抑制经济增长。因此，有学者分析认为政府债务扩张对经济增长的作用为倒U型的先促进后抑制作用[11]，合理的地方政府债务规模应该是保持在促进经济增长的范围之内。

(一)总量与个体的债务边界

已有研究中关于地方政府债务边界的讨论相对较少。张斌将债务的边界分为总量边界和个体边界。[12]作者认为第一道总量的边界在于温和通胀，温和通胀对应于特定的购买力增长，特定的购买力增长对应于特定的金融资产扩张速度，即特定的债务扩张速度。这个特定的债务扩张速度即是债务扩张的边界。若债务扩张超过这个速度，会带来通胀和经济过热，以及后续政策紧缩后资产价格破灭，债务增长难以为继，债务风险上升；若债务扩张低于这个速度，会带来通缩紧缩和经济萧条，债务增长也难以为继，债务风险同样上升。

第二道是个体边界，边界在于举债个体的偿债保障能力和金融中介的风险应对能力。如果总体债务中有大量举债主体的偿债能力缺乏保障，债务违约普遍发生，则会危及金融体系，加剧债务风险。[13](PP.80-81)此外，偿债保障能力不仅包括举债方的偿债能力，也包括担保机构和金融机构面临债务违约时候的应对能力。[14]例如，购房首付比对举债投资的杠杆率限制，或者对金融机构的资本充足率要求，都是偿债保障能力的边界。

在理想情况下，两个边界在执行层面并不矛盾。金融监管部门负责金融机构稳健运营的各种要求，守住债务的个体边界；在既定的监管环境下，货币当局负责债务总量的扩张或者收缩，守住债务的总量边界。然而，现实当中会遇到总量和个体两道边界的冲突。从总量角度看，经济面临通缩压力，购买力不足背后是债务扩张不足。从个体角度看，大量债务集中在偿债能力难以保障的举债主体。

当这两种情况同时出现时，中长期内需要结构性改革培育市场内生债务扩张动力和降低债务风险。而短期内需要降低利率和政府部门债务扩张，兼顾债务的总量边界和个体边界。降息有助于刺激债务总量扩张，同时不会恶化举债主体的偿债能力，兼顾了两个边界。政府债务扩张也能带来债务总量扩张，债务扩张如果方式恰当也不会恶化举债主体的偿债能力。在经济运行处于非常低的利率区间，甚至是零利率环境下，政府债务扩张的作用更加突出。本文从城投债的债务评级角度对个体边界进行分析，从违约风险和对经济增长的作用对总量边界进行分析。

(二)不同状态下的债务边界

不同状态下，地方政府债务的作用具有差异，对地方政府债务的边界界定也应该不同。在经济常态下，地方政府债务的边界应该是在保证地方财政收支可持续性、地方债务可持续性和金融风险可管控的基础上，实现经济增速最大化的债务水平。丁志国等基于新古典经济学框架，通过定义企业资本收入和资本支出函数，在企业资本收支均衡条件下，企业的运营效率与资本结构和债务成本之间应存在一一对应的函数关系，界定了刚好弥补全部支出的企业最低收入水平。[15]因此，在已知资本结构和债务成本时，可以通过均衡方程计算出企业能够避免债务违约的最低运营效率水平，即“债务违约边界”，是企业违约风险开始产生的重要界限。

在危机状态下，地方政府债务应该以快速高效解决面临的危机为主要目标，及时保护国家和人民的安全和利益。因此，危机状态下地方政府债务不能再按照正常状态下的标准，应该首先考虑危机的严重程度，就危机的严重性来确定需要的资金和发行政府债务的可获取性。危机状态下地方政府债务边界应该以解决危机为目标，根据危机的严重程度制定方案，保证地方债发行获取的资金能够快速有效解决危机对国家、人民安全和利益的威胁。自2020年初，在新冠疫情的背景下，为了增加市场的流动性以缓解疫情对经济的冲击，各经济体相继出台了积极的财政政策和货币政策，这扩大了国家的信贷和发债规模，各国债务不断膨胀。庞晓波和李丹较早地预测了宏观经济不景气时可能出现的地方政府债务风险问题。[16]不管是亚洲的各国，还是西方国家，政府在疫情的背景下都大多采用了积极的财政政策，这些政策很大程度上对民生和企业起到了保障作用，但也都扩大了本国的主权债务，使得近年来政府债务率和负债率的提高成为了一种普遍趋势。

根据不同情况下对地方政府债务的需求差异，本文认为对地方政府债务的边界可以从三个角度来考察。首先，债务评级的真实性条件是经济常态和危机状态下均应该遵守的基础性的边界，评级真实性一方面是保障债券持有者合法利益和债券市场健康运行的必要条件，另一方面是披露地方政府债务风险和防止地方政府债务无序扩张的重要手段。其次，为了保障地方政府债务的可持续性，这就要求经济常态下的地方政府债务应该结合地方偿债能力，避免触发违约风险，本文称之为违约风险条件。由于不同地区的经济发展水平和财政收入情况存在差异，因此不同地区可能触发债务违约风险的债务规模边界也是不同的。最后，经济常态下的地方政府债务应该是以促进经济增长为目标的，因此地方政府债务的边界应该是实现地区经济增长最大化的水平。相较于评级真实性和违约风险条件，经济增长最大化条件是对地方政府债务更高的边界要求，并且同样地，基于地区间的经济差异、产业结构差异和人口差异，不同城市实现经济增长最大化的政府债务水平也是不同的。

综上所述，本文认为经济常态下地方政府债务的边界应该是在保证债务评级真实性、地方财政可持续性、地方债务可持续性和违约风险可管控的基础上，实现经济增速最大化的债务水平。高于这一水平，可能会导致地方财政负担过重，债务还本付息比例较大和金融系统性风险过高的问题；低于这一水平，可能会导致宏观调控能力和空间不足，对经济增长促进作用小的问题。而在危机状态下，需要根据实际需求安排地方政府债务发行规模，以满足紧急需要，债务边界应该满足基础的债务评级真实性条件。

三、数据和实证策略

(一)数据说明

本文选取万德数据库中2005-2019年间的城投债数据作为地方政府债务的代理指标(4)本文也统计了2020年城投债总量信息，但由于缺少具体的单笔债务信息，因此仅在计算债务风险时使用。，包括当年新发行的每笔城投债的规模(size)、债券发行的票面利率(rate)、债券评级等级(pingji)、发行主体评级等级(pingji_c)，并通过在城市层面的加总得到城市年度的城投债发行规模(debt)。

选择城投债作为代理指标主要是因为：第一，地方政府债券是由省级政府统筹发行，并且受到中央财政监管部门的严格审查，因此其债务风险一般较小，具有相近于国债的性质，偿还能力受到充分保证；[17]第二，城投债可以由地级市甚至县级政府组织发行，相较于省级层面的政府债券，能够更加精确地度量到更为基层的政府单位，样本变化性更强，对债务所带来的金融风险的地区间差异识别也更加准确。[18](PP.44-50)因此，本文选取城投债作为地方政府债务的代理指标。此外，本文选取城市层面变量包括发行规模、国内生产总值、第二产业产出占比、第三产业产出占比、财政收入、财政支出和年末总人口。下表是相关数据的变量解释和描述性统计信息。

表1 债务风险与经济增长数据描述性统计

(二)实证策略

1.地方政府债务的边界(违约风险角度)

在正常状态下，地方政府债务边界应该根据财政约束和金融风险来界定。在评价信用风险上，目前较为常见的模型是VaR(风险价值)、CaR(风险资本值)和KMV模型，其中KMV模型在目前的大量文献中，多被应用于研究地方政府债务的违约风险。韩立岩等最初将KMV运用在计算政府债券的风险上[19]，后续又经过了王学凯和黄瑞玲[20]、刘慧婷和刘海龙[21]、夏诗园[22]的研究，应用已经较为成熟，所以本文采用KMV模型来衡量政府债务的总体风险。

KMV模型原理上是以Black-Scholes期权定价公式为基础，把公司的股东权益当成公司资产的看涨期权，将举债看作股东买入债权人的期权。在债券到期时，当资产的价值低于负债的价值，就会有违约的风险发生，这样可以计算两个核心结果：违约距离和违约概率，从而判断违约风险的大小。

对政府债务建立KMV模型时，需要将原来模型中的指标进行替换：将企业资产替换为财政收入A，将企业负债替换为政府应该偿还的债务B，将资产波动率替换为政府收入波动率σ，将资产增长率替换为政府财政收入增长率μ。地方政府债务到T期的债务违约距离DD和违约概率P可以表示为：

(1)

(2)

其中，N表示正态分布，当财政收入小于政府债务，地方政府就会有违约的风险，违约概率上升时，违约风险相应上升。违约距离可以理解为经资产波动率标准化后的资产价值与财务危机临界点之间的距离。违约距离缩短，违约风险相应上升。

2.地方政府债务的边界(经济增长角度)

结合地方政府债务对经济增长和金融风险的影响，本文将地方债务风险纳入地方政府债务对经济增长作用的分析框架，通过实证分析对地方政府债务边界进行界定。债务风险主要来自债务发行时的风险利差和后期偿还能力的不一致。市场会出于投机而购买债券，而由于没有充分的偿还保障，债务风险利差越大，债务出现违约时会导致金融系统性风险越高。[16](PP.66-80)具体的计量分析模型如下：

ln(gdp)it=α+β1ln(debt)it×SPRit+β2ln(debt)it+β3SPRit+XitΓ+μi+ωt+εit

(3)

在上式中，debt表示城市当年的城投债发行规模，SPR表示加权的城投债发行利差，即城投债加权的发行利率减去当期国债收益率，X表示控制变量，为包括地区二三产业产出占比、地方财政收支和城市人口规模在内的一系列地方宏观经济指标。此外，μ为城市固定效应，ω为年份固定效应，ε为随机扰动项。系数β1反映地方债务隐性风险溢价对经济增长的影响，当系数值为负时，表示债务风险溢价上升会对经济增长产生负面影响。

3.地方政府债务的边界(债务评级角度)

在危机状态下，地方债务边界应该根据应对危机的实际资金需求来界定。以应对危机需求来界定，不等于不考虑可能带来的财政负担和金融风险。地方政府应该结合当地的财政能力、金融风险和现实需求，按照正常的债券收益率确定发行价格和发行规模。在危机时期，地方政府债务应该提前披露和告知债务购买人可能存在的违约风险，按照债券市场上高风险、高收益的定价原则，对发行的债券进行合理恰当的风险评级。因此，本文认为危机状态下地方债务边界的界定主要是要确定地方政府债务的风险评级。具体可通过如下计量模型来分析：

pingjijt=α+γ1spreadjt+γ2pingji_cjt+WjtΓ+μj+ωt+εjt

(4)

其中，pingji为发行的城投债的风险评级等级；spread表示债务发行价格与同期国债无风险收益率之间的风险利差；pingji_c表示债务发行主体的风险评级等级；rate表示发行债券的价格，以票面收益率来表示。W表示控制变量，包括每一笔债务的发行额度、票面利率，城市年度的债务发行总额度、人口规模、国内生产总值、第二三产业产出占比等；μ为城市固定效应，ω为年份固定效应，ε为随机扰动项。回归系数γ1、γ2分别反映风险利差和发行主体评级对地方政府债务风险评级的影响效应。

四、实证结果分析

(一)违约风险角度的边界

根据上述违约距离和违约概率的表达式，本文对除港澳台、海南、西藏外的29个省级行政单位在2015-2020年的数据进行计算，将城投债余额代入负债B，将政府财政收入代入资产A，然后计算波动率和增长率等指标，最终计算出违约距离和违约概率如下：

表2 2015-2020年各省城投债违约距离和违约概率

表2(续)

违约距离和违约概率呈现负相关，所以违约距离越小表示违约概率越大，即地方政府债务的风险越大。由于违约概率数量级较小不方便比较，所以重点对违约距离进行分析。从平均值可以看出，整体上地方政府债务违约距离呈现出逐年减小的趋势，虽然2017年之后国家关注到了地方政府债务风险，对控制债务规模和抑制债务风险起到了一定的缓解作用，但是随着新冠疫情的暴发，各地医疗卫生等民生刚性支出大幅增加，加上疫情背景下经济增长速度放缓，2019-2020年地方政府债务的风险出现明显上升。

分地区来看，将2020年各省(自治区、直辖市)的违约距离进行排序，结果如图1。其中，浮点区域的下边缘线表示地区的政府债务违约距离，可以看出，江苏、浙江、湖南、四川等甘肃之前的地区违约距离小于零，2020年地方债务违约风险偏高；甘肃之后，到河北、内蒙古、广东、上海等地违约距离均大于零，债务风险相对较小。结合地区经济和金融发展水平，贵州、安徽、云南、广西等地债务风险高于全国均值，但金融资源相较不足，整体债务平滑可得性偏弱，防范债务风险依然不能松懈。

图1 2020年各省(自治区、直辖市)违约距离排序

本文进一步计算了样本期内地级市层面的城投债违约距离，限于篇幅原因在表3中列出了违约风险排名前15和后15的城市。其中，债务风险较高的城市大多集中在浙江、江苏、湖南等地，风险较低的城市大多集中在广东、河北、河南等地，这和之前的结论基本一致。

(二)经济增长角度的边界

表4以城投债度量地方政府债务风险与经济增长关系的回归结果。其中，第(4)列是在加入地区宏观经济控制变量时，控制城市固定效应和年份固定效应的回归结果。交乘项ln(debt)×SPR的回归系数为-0.008，并且在95%的置信水平上显著，即当城投债发行规模的风险溢价总量扩大一倍时，会导致地区生产总值下降0.8个百分点。这说明城投债的发行规模越大、债务风险溢价率越高时，会对地区国民经济增长产生负向的抑制作用。回归结果中ln(debt)的系数显著为正，说明发债规模与城市经济水平整体上表现为正相关，即经济发展水平越好的城市，城投债发行额度普遍也比较高，这也与现实状况相符。

第(1)列和第(2)列是没有控制固定效应的回归结果，可以看出，无论是否控制城市宏观经济因素对实证结果的影响，表示城投债风险的交乘项的回归系数依然显著为负。第(3)列是没有加入控制变量，但是控制了年份固定效应和城市固定效应的回归结果，第一行中交乘项的系数依然显著为负，这说明回归结果具有一定的稳健性。控制变量的回归结果表明，第二产业产出占比、财政收入和城市总人口均与城市的国民生产总值呈显著的正相关关系，这表明第二产业和劳动力总量在经济增长中具有不可或缺的重要作用。

以上结果表明，随着城投债发行规模的扩大或(和)风险利差的上升，城投债的风险溢价总量(ln(debt)×SPR)上升，会对本城市的经济增长产生负向的抑制作用，制约城市经济发展。

表4 债务风险与经济增长的实证结果

(三)债务评级角度的边界

本文进一步分析了债务评级与风险溢价的关系，回归结果为表5。其中，第(1)列和第(2)列是没有控制固定效应的回归结果，第(3)列是不加控制变量的回归结果，重点关注的风险溢价指标(spread)的系数值均显著为负，发债主体评级(pingji_c)的系数显著为正，且保持一致且具有较高的显著性。这说明在其他因素不变的情况下，相较于国债的风险利差越大的城投债，往往其风险评级越低；发债主体评级越高时，所发行的城投债的评级普遍也较高。第(4)列加入控制变量，并且控制年份固定效应和城市固定效应的回归结果可以看出，债务风险利差spread的系数为-0.326，并且在99%的置信水平上显著。这说明在其他因素不变的情况下，城投债风险利差每增加3.07个百分点(1除以0.326)与城投债债券评级下降1个等级相关联；而发行主体评级增加5个等级，才会使城投债评级增加1个等级。因此，相较于变化不大的发行主体评级而言，债务评级与风险利差的关联性更为明显。

总结表5的回归结果，本文认为，地方城投债的评级应该符合债券市场上的发债规律和风险管控要求。具体而言，债务评级应该保持与债务风险利差的负相关关系，即高风险—高回报；保持与发债主体评级的正相关关系；保持与地方财政偿还能力的正相关关系。此外，对于经济发展水平较高的地区而言，应该加强对城投债的发行审查，严格把控城投债的风险评级，不能因为地区经济水平较高而忽视债务潜在风险。

表5 债务风险评级实证结果

五、稳健性检验

本文主要从修正估计模型、筛选样本城市和采用工具变量法三个方面对上述三个视角下地方政府债务边界的分析结果进行了稳健性检验，具体如下：

(一)违约风险角度的稳健性检验

由于KMV模型是借鉴对企业违约距离和违约概率的测算方法，而地方政府债务相较于企业借贷行为其偿还方式更加多样。因此，本文参考洪源和胡争荣[23]的研究将地方政府债务的偿债来源分为三类：地方财政可支配收入、地方政府性基金可偿债收入和地方国有企业可流动性国有资产变现，其中地方财政可支配收入约占地方财政收入的50%，政府性基金可偿债收入约占地方财政收入的10%，地方国有流动资产可变现的额度相当于地方国有企业中国有资产净值的50%。我们在原有数据基础上从《中国财政统计年鉴》搜集了样本期内各个省级单位历年地方国有企业国有资产总额和国有企业资产负债率，通过地方国有企业国有资产总额×(1-国有企业资产负债率)得到国有资产净值。基于地方政府债务多样化偿债途径修正KMV模型，对各个省份的城投债违约距离和违约风险进行估计检验，修正后的KMV模型如下：

(5)

(6)

其中，qi为三类偿债能力的权重系数，γij为三类偿债能力之间的相关系数，σi为三类偿债来源的收入波动率。DD是违约距离，大于零时表示债务距离违约距离较远，即对应的违约概率P较小。采用修正的KMV模型，重新估计各省(自治区、直辖市)地方政府债务违约距离和违约概率如下表6。

表6(续)

从表6的分析结果可以看出，2020年江苏、天津、湖北的违约距离小于零，总体违约风险较高；湖南、浙江、江西和四川的违约距离接近于零，债务违约风险形势不容乐观；而黑龙江、上海、青海、内蒙古和广东等省份在2020年的债务违约距离相对较大，对应的债务违约风险也较小。总体上，采用基于多样化偿债渠道的修正KMV模型计算得到的各个省份的违约距离和违约风险，与基准KMV模型的估计结果是相似的，这也进一步证明本文对各省份的城投债违约距离和违约风险的分析结果是稳健的。

(二)经济增长角度的稳健性检验

本文主要通过剔除直辖市样本数据和采用工具变量法，对上述经济增长视角下地方政府债务边界的分析结果进行了稳健性检验。首先，本文实证分析中采用的地方政府债务指标为城市层面的城投债数据，而北京、天津、上海和重庆作为直辖市，相较于其他地级市具有更高的行政级别，而且具有发行政府债券的资格(省级)，融资方式更加多样。因此，我们在稳健性检验中剔除了这四个直辖市的样本数据，并根据模型(3)重新进行回归分析，得到的实证结果为表7中的列(1)至列(4)。回归结果表明，随着城投债溢价规模(ln(debt)×SPR)的增加，会对城市的经济增长(ln(gdp))产生显著的负面影响，并且在是否加入控制变量和固定效应的对应回归系数与表4中的回归结果基本相近，这说明本文关于城投债风险溢价与城市经济增长关系的回归结果是稳健的。

其次，考虑到地方政府债务与经济增长之间的内生性问题，本文参考昌忠泽等[24]采用城市失业保险参保人数占总人口比例作为地方政府债务的工具变量，并采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行实证检验。一方面，失业保险是一项民生支出，并且具有刚性支出的特征，因此相较外生；另一方面，当失业参保比例较低时，地方政府有激励通过发行债务来筹资，能够满足工具变量的相关性要求。回归结果为表7中的列(5)和列(6)。可以看出，第一阶段回归的F值均大于10，说明该工具变量是有效的，城投债溢价规模(ln(debt)×SPR)的回归系数显著为负，再次证明了本文相关结论的稳健性。

表7 债务风险与经济增长的稳健性检验

(三)债务评级角度的稳健性检验

由于直辖市具有更高的财政自主权(可以发行地方政府债券)，因此本文在对城投债的债务评级角度进行稳健性分析时同样剔除了四个直辖市的样本数据。采用模型(4)对筛选后的数据进行回归分析，实证结果如下表8。

表8 债务风险评级的稳健性检验

表8中的回归结果表明，风险利差(spread)与城投债评级(pingji)之间存在显著负相关关系，而发债主体评级(pingji_c)与城投债评级之间存在显著正相关关系的结论是稳健的。

六、研究总结和政策建议

(一)研究总结

2008年以来中国各级政府债务规模快速攀升，快速扩张的地方政府债务规模及其对经济社会的影响已经成为当下政府和学界关注的焦点。当前，中国正处于经济结构转型、增长动能转换的攻关期，经济下行压力持续加大，财政收入增速逐步放缓与财政支出刚性增长并存，地方政府债务规模快速增加。在此背景下，从理论和实践上厘清地方政府债务边界，是防控地方政府债务风险、保障地方财政稳健运行和实体经济健康发展的奠基之举。本文结合理论分析和实证分析研究方法，开展了以下研究。

第一，本文界定了经济常态下和危机情况下的地方政府债务边界的界定标准。通过理论分析认为：在经济常态下，地方政府债务边界应该是在保证债务评级真实性、地方财政可持续性、地方债务可持续性和违约风险可管控的基础上，实现经济增速最大化的债务水平；在危机状态下，地方政府债务应该以快速高效解决面临的危机为主要目标，及时保护国家和人民的安全利益，此时债务评级应该符合债务发行的现实风险。

第二，本文进一步从债务风险视角、经济增长视角和债务评级视角，探讨了地方政府债务的边界选择。研究认为：在经济常态下，地方政府债务的边界应该是低违约风险、低风险溢价，从而能够促进经济增长；在危机状态下，地方债务要以满足国家和社会需求为出发点，在此基础上的债务发行评级应该真实体现债务可能存在的金融风险，此时高风险、高收益应与低评级相关联。

(二)政策建议

在新冠肺炎疫情蔓延等国内外复杂经济形势的冲击之下，中国经济面临着严峻的挑战。针对中国当前地方政府债务、地方债市场与经济增长的现状和存在的问题，本文认为，可以从以下几个方面合理安排地方政府债务，以保证地方政府债务风险可控、债务发还可持续和为经济发展提供长久动力。

第一，加强新冠疫情常态化下的地方政务债务发行评级。当前，新冠疫情下的地方财政状况迅速恶化，政府刚性支出持续高位，地方政府债务在疫情防治和维持经济发展中的作用更加凸显。结合本文分析，一方面要通过发行地方政府债务满足现实需要，另一方面也要更加重视地方政府债务发行中的利差和评级合理性，防止疫情后可能的债务风险上升。

第二，加强债务管理，完善债务监管机制，避免触发债务风险。一是加强地方政府债券发行与债务管理，建立健全债务风险监测、评估与预警体系，完善政府债务信息公开披露制度，强化人大和上级部门对地方政府投融资活动和债务问题的监理。二是通过做好“债前审核”“债中监管”“债后处置”三个方面来完善债务监管机制防止债务违约触发。“债前审核”要求建立一套对地方政府举债行为的审核机制，以保证举债方式和目的符合法律的规范；“债中监督”要求强化对地方债务的监管，包括建立债务风险评估和预警机制；“债后处置”要求建立一套债务无法偿付时的处置机制和债务问责、追责机制以完善预算“硬约束”制度，发挥金融部门的监管作用。

第三，建立和完善债务约束机制，控制合理债务规模。一是建立市场化约束地方政府举债的运行机制。通过近些年的努力，债务管理体系的“前门”逐渐打开，“后门”慢慢关上。但越开越大的“前门”需要一定的外部约束，这一约束应主要来自市场。因此，地方政府债务运行驶向正常轨道亟需探索市场化约束机制。规范地方政府债务发行制度，尤其是对快速增长的城投债的发行审查。二是加强地方举债的绩效约束。进一步完善晋升考核体系，修正唯GDP(国内生产总值)的考核机制，突出并提高财政可持续性等考核指标在整体考核机制中的地位和比重。通过突出财政可持续性和民生投入绩效的政绩考核，硬化考核约束，强化问责机制。三是硬化预算约束。中国应以新《预算法》的实施为契机，将地方政府的所有活动纳入统一的资产负债表管理中，加强债务资金的用途审查，强化债务资金管理水平，优化政府债务的资金投向，使地方政府行为变得安全、合法和透明，同时加强对地方政府预算约束的考核，使资本更多地流入对经济增长有益的行业领域，以实现硬化地方政府预算约束的目标。