陈果

美國衰退期间商品价格大概率下行，利好企业盈利修复。

多种指标共同指向全球经济衰退临近。全球PMI进入下降周期，经济衰退正在临近;美国下半年面临衰退风险，经济数据中多个前瞻指标暗示衰退，另外大宗商品价格下跌、消费者信心受损、地产周期共同发出衰退信号;欧洲情况可能比美国更糟。

大类资产轮动顺序表明经济处于加息后经济将走弱或衰退的过渡期，但过高的通胀压力可能使得美联储加息持续到通胀真正下行以后。加息后大类资产价格下跌顺序为先股市再大宗，股市顺序为先新兴再发达，大宗商品顺序为先有色再其他，当前资产下跌情况为股市已经下跌，有色金属开始下跌，显示当前经济处于进入加息到经济即将走弱或衰退的过渡阶段，大宗商品牛市或已结束。利率因素影响和失业与通胀的权衡将影响美联储停止加息的时间，当前的通胀情况与20世纪70年代有类似之处，硬着陆预期下美联储当前鹰派态度可能表明加息结束时间可能像 1981年，美联储需要忍受经济衰退和高失业率直到通胀真正下行再停止加息。

全球衰退预期升温主要通过全球经济衰退、商品价格下跌、美债收益率止涨三条路径影响A股。第一，美股或因衰退预期下行，A股中期可能存在一定冲击引发震荡行情，但无法逆转当前筑底回升格局，历史上来看美国衰退对A股影响小于对美股影响。

第二，美债收益率止涨，货币政策更独立，成长压力缓解。美国衰退预期成为共识，美债上行压力缓解;4月以来，在中美货币基调背离以及国内疫情的压力下人民币快速贬值，但当下海外衰退预期叠加国内疫后修复，人民币贬值压力最大的时间已经过去了，后续贬值压力将快速释放，也使得国内宏观流动性有继续维持充裕的空间。也有利于国内货币政策独立性，预计将出台更强有力的稳增长政策;近年来，A股成长风格（以创业板指为代表）与美债利率呈现出了较高的关联性（通常为很强的负相关），可能的传导路径包括两条：一是美债利率—美股成长风格估值—国内成长风格估值。纳斯达克作为全球科技股估值标杆，对国内成长股估值产生影响。二是美债利率—外资流动—国内成长风格指数。美债利率快速上行期，外资流入边际减少或者快速流出，国内成长风格估值承压，指数相应下行。5月下旬以来，尽管美债利率再次快速提升，但由于中美经济周期错位叠加外资持续流入，路径二占优，成长风格依然持续领涨，预计随着美债利率上行压力缓解，路径一亦将发挥正向效应，对成长风格估值压制削弱，成长风格压力得到缓解;随着A股市场逐步对外开放，外资流入A股市场后对A股成长风格的配置使得中美成长股相关性增强，表现为外资重仓指数和纳斯达克高度相关。以宁组合指数为代表的成长风格近年来行业估值与美债收益率反向变动，证明外资配置与行业估值存在正相关关系。但美债利率走强并不一定意味着A股成长股必然下跌，比如2009年上半年和2013年下半年，10年期美债利率上行，但A股成长风格相对价值风格表现更好。

第三，美国衰退期间商品价格大概率下行，利好中下游企业盈利修复。从过去三轮美国经济衰退看，CRB现货指数仅2001年呈上升趋势，后两轮下行趋势明显，且每一轮均伴随着国内PPI大幅下滑，上游价格压力减弱。从企业角度看，衰退期间公司盈利通常快速探底，随着成本压力的缓解，下游需求提升助推企业盈利能力逐渐修复，进一步拉动投资增速上行形成正反馈，企业盈利实现快速爬升。通过对中游制造业原材料成本占比的拆解和成本上行幅度测算，中游原材料成本占比较高的行业随着上游价格下跌最为受益，尤其是有色金属原材料占比较高的风电、汽车、白电、输变电设备等。