刘英臣

摘 要：市场有效性的研究对金融理论的发展有着重要的意义，作为现代金融学的两大基石之一，有效市场假说（EMH）在被美国经济学家尤金·法玛（Eugene F.Fama）提出后，在研究市场特征、提供参考标准方面发挥了巨大的作用。文章对有效市场假说进行了综述，在此基础上分析中国资本市场所处的阶段并分析其成因。然而，有效市场假说自提出至今受到了来自市场异像的各种挑战，股灾等金融危机的发生对于其理论产生了冲击，笔者对中国2015年股灾的原因进行了详细分析，阐述了股灾对于有效市场假说产生的挑战，并在最后给出了关于提升当前中国市场效率的建议。

关键词：有效市场假说;A股市场;弱式有效性;股灾

中图分类号：F832.51   文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2022）16-0047-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.047

1 有效市場理论综述

赌运模型是有效市场假说的重要思想来源，根据赌运模型，人们产生了随机游走的思想，在此基础上又产生了有效市场假说。1965年，美国芝加哥大学教授Fama在《股票市场价格的随机游走》一文中第一次提到了“有效市场”的概念。有效市场假说假设市场是一个不存在摩擦的、完备的竞争市场，即没有税收、信息获取等交易成本，并且只要获得的信息均为完备、准确的;其次，投资者对价格具有理性。即投资者追求效用最大化并可以规避风险。资本定价模型（CAPM）、现代资产组合理论（MPT）、套利定价模型（APT）等都是以有效市场假说作为前提的，它们也共同构成了现代金融理论的基础。

2 中国市场的有效性分析

当下虽然中国的金融行业发展非常迅速，但是市场的体系建设还远远不够，仍有许多亟待提升完善的地方。在此基础上，国内很多学者通过鞅过程和技术分析无效等检验弱式有效市场的方法对中国的市场阶段进行了深入的研究，相关研究表明，基本接近于弱势有效的水平是对于当前中国的资本市场较为准确的界定。这一结论是符合我国目前市场的总体发展状况的。对有效市场的研究不仅与市场参与者的切身利益息息相关，更对金融资源的配置有关键性的作用，它可以帮助国家在经受金融危机后寻找正确的方法建立机制、恢复增长，对我国市场的发展和建设都有非同寻常的意义。

3 中国股市低效的原因

3.1 投资主体非理性

有效市场假说的前提是市场的参与者均为理性者，而我国的国情并非如此。截至2020年第一季度，在A股市场中流通的总市值中机构占比不到20%，绝大多数的市值持有者均为中小散户。在英国的资本市场中机构投资者的市场份额占比高达97%，美国的机构投资者占比也超过了90%。由此可见，在我国的市场中参与者以中小个体股民为主，专业的证券经纪人相对较少，而西方国家成熟的资本市场更偏机构化，两者相比显然后者的资本市场的专业化与有效性会更高。专业知识不足、信息获取滞后、信息处理能力低是市场中小型参与者的典型特点，所以市场中普遍存在盲目跟风的现象。

3.2 市场制度有缺陷

3.2.1 信息披漏

对我国的信息披漏可以总结为以下三点。一是不完全性。即很多上市公司出于利益的考量，仅公开利好信息，很少或者不公开利空信息;二是不对称性。即上市公司与中小股民之间的沟通基本上只能通过上市公司发布公告这一种方式，有机会获得超额收益的只有那些可以通过某些渠道获得内幕信息的极少数的市场交易者;三是滞后性。即小股民在股价发生巨大波动后才得知信息，这种信息的滞后性给小股民的利益造成了巨大的损害。

3.2.2 交易规则

相比于西方成熟的资本市场中T+0的交易规则，我国市场中实行的T+1的交易规则让我国市场中的投资者面临着不能及时止损的困境。同样的问题，如果在西方的市场之中，投资者可以在得知利空消息后立刻对股票进行清仓，避免进一步的损失。由此可见，交易规则在一定程度上降低了我国市场的效率。

3.2.3 交易成本

以印花税为例，在我国现在的股票市场中，根据持仓时间的不同会征收数额不等的0.1%或0.2%的印花税费用。除了国家需要征收的印花税税费之外，证券公司还会收取通信费以及0.1%的过户费用。由此可见，在我国的市场交易中存在大量的交易费用。

4 中国2015年股灾分析

4.1 股灾原因分析

4.1.1 泡沫化严重

股灾形成的前期一定经过了市场的过度泡沫化膨胀。“工业4.0”“全民创业”“互联网+”等国家出台的利好政策是本次股灾之前市场迅速火爆的重要原因。这一系列利好的经济政策，让科技股和工业股领涨大盘。一些庄家借此疯狂炒作利好政策，对政策进行过度解读，股民们盲目跟进，大量的热钱通过融资融券、场外配资投入股市。据估计在大盘大跌股灾发生之前，A股的总市值超过60万亿元，单单通过券商的融资渠道就流入市场超过2万亿元，而后大盘在极短的时间内迅速冲击5000点，创业板也出现大量的妖股。由此可见，2015年股灾的发生基于市场严重的泡沫化。

4.1.2 配资撤离、做空泛滥

国家发现了股市中存在的巨大的泡沫，于是推出政策开始严厉打击场外配资的行为。之前券商提供场外配资的通道，出资方和借资方可以共同操作一个资金账户，这样就可以保证出资方资金的安全性。但是，为了打击场外配资，国家禁止了券商提供这种配资通道，对于出资方而言瞬间失去了对出资的控制权，于是大量的出资方开始出逃撤资，在一定程度上造成了股市开始下跌。与此同时，部分投机者看到了空头的机会，瞄准股指期货疯狂做空，大盘指数下跌，于是更多的钱投入股指期货进行做空操作，最终形成了一个恶性循环，大量的杠杆作用导致了大盘抗压能力不足，恐慌情绪在市场上泛滥，最终投资者不得不对自己的投资平仓，造成大量的损失。

4.1.3 监管不力

2015年股市一场大牛行情在不到一年的时间内迅速衍变成一场股灾，最后需要动用国家资金力量进行处理，足以见得我国股市制度和监管工作的不足之处。A股上市公司的传统就是重融资轻回报，绝大多数的股民的盈利来源于低买高卖的价差，而非公司稳定的分红。在这种市场形势之下，庄家市是最显著的特点，庄家成为最大的盈利者，因为他们可以凭借手中大量的资金左右行情，通过价差大量牟利。在2015年暴涨的行情之中，庄家操盘新股，股价暴涨的现象非常普遍。很多上市公司股东在股价上涨时大肆减持，这些明显的操盘行为并没有监管机构进行管理，最后都由散户埋单。

管理层的初衷是让该轮行情走出慢牛而非疯牛，但是出台的政策显然具有滞后性并且不细致。一直到五月月底管理层才出台政策打击配资行为，而此时大盘已经突破了5000点，整个市场存在大量的泡沫，可见政策出台为时已晚。对于接下来的连续暴跌，监管机构一开始并没有意识到一场大型的股灾即将来临，均以为是正常的回调。但是这次大跌就是主力出货，市场恐慌，中小股民损失极其惨重。在同一时期有大量的机构庄家做空股指期货，加剧了股市的暴跌，监管部门也并没有及时的整治。

4.2 股灾对EMH产生的挑战

4.2.1 流动性角度

有效市场假说（EMH）之中没有涉及市场流动性的約束，假说认为股票的价格总是可以反映所有信息的公平的价格，不管市场具有流动性的客观条件是否存在。在现实的股灾之中，人们为了减少损失想要尽快抛售自己的股票，但是并没有买家接盘。在2015年的股灾中，上证指数和深证指数仅仅在14个交易日之内就大约跌去了1/3，在这种暴跌的背景下，市场的流动性基本上接近于零，处于一种严重的供大于求的状态。对于这时处于惊恐情绪中的投资者唯一的想法就是快速把手中的股票售出，无论价格高低。所以公平的价格一定是建立在市场良好的流动性的基础上，当股灾发生市场流动停滞，股价一定会偏离公平的价格。

4.2.2 随机漫步角度

EMH中的随机漫步实质是指市场参与者无法对变量未来的变化进行预测。假设人们预测到某公司的股票的价格在未来将会下跌，此时预测的最优回报率（Rof）为负值，那么人们就会卖出该股票，股票的价格（Pt）下降直到预测的股价变动（Pof - Pt）趋于零，则预测回报率（Rof）恰好等于均衡回报率（R*）。此时人们就不会再大量抛售公司股票，股票的价格相对稳定，市场处于相对静止均衡状态，对于股票价格预测趋近于零即无法预测，股票价格随机漫步。当股灾发生时，人们对于股票的预测价格往往会随着股价的暴跌不断下调，从而导致预测的回报率一直小于均衡回报率，然后人们会继续抛售股票，进而造成股价的继续下跌，最终陷入恶性循环。当人们预期股价变动一直不能趋于0时，市场就不会趋于静止均衡状态，股票的价格会继续下跌而非遵循随机漫步的推论。

4.2.3 投资者角度

投资者是理性的并且可以作出正确的投资决策，这是EMH对于投资者作出的假定前提。但是在实际的市场中，投资者往往并不是真正的理性投资者，他们会根据自己的偏好对股价进行盲目的估计，然后进行决策。每一场股灾之前必然存在着大幅上涨的股价，市场中充斥着泡沫。当股灾发生时，投资者看到深不见底的股价又只能选择跟风抛售，最后蒙受巨大的损失，可见此时投资者在市场中的行为更多的是主观判断而非通过理性的分析作出决定。

4.3 提高市场有效性的对策

4.3.1 发展机构投资

在我国股市中，中小股民占绝大部分的市场份额，但是由于其存在信息获取滞后、信息处理能力不足、盲目跟风等弊端，市场并不能做到有效真实地反映公司的价值。为了提高市场的效率应该大力发展机构投资的数量，一方面，对于机构投资者而言信息的获取更加的全面、及时、准确，再加上专业投资者成熟的市场分析能力会对股票的价格进行较为准确的估计，避免了市场中小投资者盲目投资的风险;另一方面，如果机构投资者的数量会增加，机构投资者与散户的竞争就会逐渐降低，其之间的竞争会愈演愈烈，这样的理性投资者的竞争有利于引导中小型投资者的投资行为由非理性渐渐向理性靠拢，从而提高整体市场的效率。

4.3.2 健全市场制度

（1）信息披漏。公司的公开信息是股价波动的源头，因此健全信息披漏制度至关重要。在西方成熟的资本市场之中，公司信息的造假会遭遇到极大的处罚甚至导致公司面临退市的风险，这种严格的信息披漏制度有效地维护了市场的公平。信息披漏制度要求上市公司公开的财务信息及时、准确，健全的信息披漏制度有利于交易双方通畅地进行信息沟通，维护市场小型交易者的利益，从而提高市场的效率。

（2）交易制度。我国市场中，投资者可能面临当天买入股票，随后上市公司出现利空消息股价大跌，但是当天无法抛出股票进行止损的情况，从这个角度来说市场的效率低下。另外，我国当下不允许股票的做空交易，但是在西方的股票市场中，做空交易是被允许的，在这种交易制度下，股票的市场价格更能反映公司投资的内在价值。因此，市场在逐渐发展的过程中也可以尝试引入做空操作，更有利于市场对公司进行价值投资。

（3）降低交易成本。相较于其他发达的资本市场，A股市场所征收的印花税费明显较高。印花税的存在可能成为市场参与者投资的考量标准之一，他们可能会选择将资金投放海外市场来减少税费的成本。所以，随着我国资本市场的发展，国家应逐步考虑降低或者取消印花税，证券公司的佣金也要逐步降低，从而进一步鼓励投资者进行市场中的投资，提高市场活跃度。

4.4 提高监管力度

提高对上市公司造假的惩罚力度。监管机构的工作目标应该是为大、中、小投资者均提供一个公平、公正的市场，所以应该进一步明确自己的工作定位，不要因为关注大型投资者的利益而忽视其他的市场参与者，要严厉打击操纵市场、内幕交易的行为，更加关注中小股东的合法权益。监管机构也可以通过联合政府部门对上市公司进行更加全面的有效监督，并且及时向市场投资者反馈，保证市场信息的有效性和对称性。

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