张宏亮 王诗淇

摘要随着市场竞争的日渐激烈，员工激励制度引起越来越多公司的重视，其在公司治理中发挥着更加重要的作用。股权激励和员工持股计划作为两种激励模式，既存在相似之处又有差异，不同的激励模式会表现出不同的激励效果，选择适合公司自身的激励模式是做好员工激励的第一步。本文以启明星辰公司为例，比较企业实施两种激励模式的差异，为其他公司在激励模式的选择和方案设计上提供参考建议。

关键词 股权激励；员工持股计划；激励模式

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.03.001

*基金项目：国家社科基金一般项目“注册制下机构投资者促进企业持续创新的模式、机制及制度设计”（21BGL098）；北京市社科基金重点项目“创新与风险承担视角下高管激励结构的测度、效应及设计”（19GLA007）；教育部人文社科规划基金项目“高管激励结构、风险承担与企业创新研究规划基金项目”（20YJA630089）

股权激励和员工持股计划作为长期激励机制的两种表现形式，在现代公司的治理体系中扮演着重要的角色。二者的理论基础均来源于美国经济学家伯利和米恩斯于20世纪30年代提出的“委托代理理论”及美国心理学家弗雷德里克·赫茨伯格在1959年提出的“双因素理论”，通过授予员工部分股权，使其具有股东身份认同感，与企业形成“利益共同体”，以此实现企业的长期发展目标。但不论是制度要求还是在激励要素的设计上，股权激励和员工持股计划都存在些许差异，这种差异性体现在方案设计上，进而对激励效果产生不同的影响。面对这两种激励模式，应如何结合自身的实际情况做出准确选择并合理运用加以实施也一直是国内企业需要认真思考的问题。但由于员工持股计划引入国内的时间较晚，实践经验与推广度均不及股权激励，部分想实施员工持股计划的企业还处在观望之中。因此本文选取较早一批实施员工持股计划的启明星辰作为研究对象，采取对比研究的方法，虚拟若采用股权激励中的限制性股票模式，通过对比其与目前实施的第三期员工持股计划在激励成本与收益、税收、对象、约束条件和激励效果五个方面的差异，得出员工持股计划更有助于案例公司达成激励目标的结论，并为其他公司在模式选择与方案设计上提出对策建议，以此为员工持股计划在国内的推广与应用提供实践依据与指导作用。

一、文献回顾与制度背景

（一）文献回顾

国外学者普遍认为股权激励就是对公司高管的激励。在管理层的激励动因方面，有学者在对组织、环境以及个人特征这三个方面深入分析之后，认为相比于个人因素，组织与环境对激励动因的影响更大[1]。在股权激励的实施效果方面，国外学者指出上市企业在实施股权激励后，可以有效缓解委托代理问题，改善公司的经营业绩，给股东创造更多的利益[2]。另外，税收也会影响股权激励的实施效果，税收政策引起的高额税负会相应降低高管获得股票期权的金额与比例[3]。国内学者运用案例分析的方法研究了股权激励的作用机制，认为股权激励在提升企业研发创新能力的同时，将核心高管与企业战略目标捆绑，进而促进企业的业绩增长[4]。

在员工持股计划的实施动因方面，国内学者表示企业之所以热衷于实施员工持股计划，是因为它可以起到缓解资金压力、留住人才、提高股价的作用[5]。对于实施效果，国外学者从资本成本的角度指出，随着持股计划的推进，员工的工作积极性、决策参与度随之提高，这为公司节省了代理成本、降低了风险，进而减少了资本成本[6]。具体到财务绩效方面，有学者认为实施员工持股计划的公司表现出较强的盈利能力，反过来，盈利能力高的公司实施员工持股计划的意愿也较强，这二者是相互促进的关系[7]。也有学者认为员工持股比例与财务绩效之间不是简单的线性关系，而是倒U形关系。员工持股比例在一定范围内与財务绩效显著正相关，比例增加财务绩效随之提高，达到一定程度后与财务绩效是负相关关系，比例增加反而对财务绩效起到抑制作用[8]。

在对股权激励与员工持股计划的对比研究中，我国学者大多立足于宏观视角。有学者对2018年深圳市实施股权激励与员工持股计划的公司进行了大样本统计，概括股权激励与员工持股计划的基本特征，对比分析了两种激励模式各自存在的问题，认为在当前的税收政策下，股权激励的个人所得税负担沉重，员工持股计划规定不明确，对激励效果均有一定的影响[9]。同样采取实证研究方法，有学者对这两种激励模式的效果及背后原因进行了对比分析，认为员工持股计划相比股权激励对企业绩效的改善效果较弱，主要是由持股计划方案设计上的激励效应不足导致。就激励对象而言，相比股权激励的核心管理层，员工持股计划的普通员工在激励效果上表现出明显的弱势，同时在行权条件和行权价格等方面也没有体现出很好的激励性[10]。在具体的案例研究中，国内学者对一家同时实施了股权激励和员工持股计划的公司进行了效果分析，发现股权激励更注重激励，员工持股计划则倾向于发放福利的观点[11]，同时指出不论是股权激励还是员工持股计划，公司的短期倾向更为明显。

鉴于国内学者对具体个案的股权激励与员工持股计划的对比研究较少，因此本文以案例研究的方式对比案例企业实施两种方案下的差异，为其选择适合公司自身的激励模式提供参考建议。

（二）制度背景

股权激励最早产生于美国，主要是为了缓解管理层高额的个人所得税与公司的代理问题。随着改革开放以来市场经济的快速发展，股权激励制度被引入国内，1972年上海首次引入了企业股权激励制度试点方案，股权激励便由此在国内兴起。2002年财政部和科技部联合发布《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》，鼓励高新技术企业投入到股权激励的实践当中。2006年证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施，明确规范了股权激励实施的要求与标准，是国内首个关于股权激励的规范性文件，随后证监会不断完善相关政策，在2016年7月正式发布《上市公司股权激励管理办法》，并于当年次月开始施行。随着股权激励在上市公司应用的越来越广泛，相关政策制度也根据经济形势不断修改完善，我国逐渐培育出了适合股权激励发展的活跃市场。截至2020年底，我国共有超过1600家上市公司实施了股权激励，仅2020年就有392家A股上市公司发布了股权激励方案，可见股权激励在国内发展之迅速。4B569AAB-FB12-45A3-859E-0FF1D1245903

员工持股计划起源于20世纪50年代的美国，相比股权激励，员工持股计划在国内的起步较晚，20世纪80年代，在政府大力推动国有企业股份制改革的背景下，员工持股计划才开始在我国出现。1984年，我国第一家股份制企业——北京天桥百货股份有限公司成立时，在公司总股本中设立了个人股供员工购买，也就是现在的员工持股。1992年，国家体制改革委员会《股份有限公司规定意见》正式对定向募集公司和社会募集公司的内部职工持股计划做出规定，这也是员工持股计划在国内的第一个官方性文件，标志着这一激励模式得到了国家的认可。但好景不长，由于当时国内资本市场不够成熟，证监会于1998年叫停了内部职工股的实施。直到2014年5月国务院发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中指出“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”，这也是在1998年被终止之后推出的首个政府指导意见。随后，同年6月，中国证监会通过颁布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，向市场传递着员工持股计划被再次启用的信号。自此，员工持股计划在国内逐渐兴起，受到企业界尤其是中小国有企业和学术界的高度重视。2018年11月，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，鼓励上市公司回购股票用于股权激励或员工持股计划，丰富了员工持股计划中股票的来源渠道。2019年12月，国务院国有企业改革领导小组办公室发布《百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动方案》，提出大力推行员工持股计划等中长期激励方式，不受试点的限制。截至2020年底，我国已有800多家上市公司实施了员工持股计划。

二、案例企业背景

（一）公司简介

启明星辰信息技术集团股份有限公司（以下简称“启明星辰”）成立于1996年，2010年在深圳A股中小板上市，集团总部位于北京，发展至今已在全国各省、市、自治区设立分、子公司及办事处近百个。该公司一直致力于信息安全领域，自上市以来先后收购了四家同业公司，现已逐步发展成国内极具专业实力、拥有完全自主知识产权的网络安全产品、信息安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商。作为国内信息安全领域的领先者，该公司为金融、电信、能源、医疗、教育等行业提供了完善的网络安全解决方案，服务对象以政府、军工为主，并拥有国家级网络安全技术研发基地，研发实力雄厚，公司已申请及获得授权的国家发明专利500余项，计算机软件产品著作权近500项，国内外注册商标60余项。2020年公司实现营业收入36.47亿元，资产总额83.67亿元，市值高达 272.7亿元。

（二）竞争对手分析

启明星辰的主要业务是提供网络安全产品，对标公司有天融信、深信服、奇安信、安恒信息、美亚柏科、绿盟科技、蓝盾股份、山石网科、亿林网络等，本文通过综合考量挑选出了与案例公司相似度较高、竞争性较大且具有代表性的六家公司，具体对比情况见表1。其中市值的统计时点是2020年12月31日，营业收入选取的是2020年的全年总收入。需要特别说明的是奇安信是从奇虎360中分立出来独立上市的子公司，因此它的实际成立时间为2005年，与其他公司相近。

总体来说，启明星辰的体量处于上游水平，也是唯一一家只实施了员工持股计划的公司，能够排除股权激励与员工持股计划共同实施所产生的联合激励效应。相比其他公司，启明星辰的竞争优势体现在综合性强，客户覆盖面广，产品多而全面，多款产品排名第一。再加上信息技术行业政策驱动的特点，启明星辰的主要客户群体又是政府和军工，所以该公司的稳定性较高，并且具有代表性，适合做案例研究。

三、案例企业不同方案设计的比较分析

启明星辰在2015年至2020年共推出了三期员工持股计划，虽然第一期是在2015年推行的，但该公司自2010年上市以来就十分重视员工激励，不断尝试各种形式的激励，最终选择了员工持股计划。首期持股计划草案于2015年7月公布，当时正是启明星辰对外扩张收购杭州合众、安方高科的重要时期，在搭配重大资产重组的同时进行拆股，使得募集资金的发行价格为10.79元/股（原发行价格为21.62元/股），再加上当时启明星辰在股票市场上的良好表现，因此第一期员工持股计划取得了较好的效果。2016年启明星辰收购了赛博兴安，并配套实施了第二期员工持股计划，但相比于第一期，第二期持股计划发行在股市低迷时期，实际收益不及第一期。前两期员工持股计划的方案基本一致，特点是价格优惠、覆盖全体员工、不设置业绩考核、按照比例分配收益。然而，考虑到前两期激励方案受制于市场与大盘的整体表现、上市公司减持的窗口期与资产重组的限售期导致操作复杂、流动性差等缺点，启明星辰在相关政策的引导下对前两期持股计划进行了改进和完善，制定了第三期员工持股计划，并于2020年9月开始实施。区别于前两期，第三期员工持股计划的创新点是公司回购股票作为部分薪酬发放给核心员工，做成了类似于限制性股票的员工持股计划，不但降低了员工承担的风险，还有效缓解了员工的税负压力。

因此本文以改良后的第三期员工持股方案为研究对象，以假定的同期股权激励方案为对比对象，通过分析两种激励模式下激励成本与收益、激励税收、激励对象、激励约束条件以及激励效果五个方面的差异，综合评价两种模式的优劣势，为企业选择适合自身的激励模式提供参考依据。此外，为了提高假定股权激励方案的可靠性与可比性，本文将参考同行业实施股权激励的公司“山石网科通信技术股份有限公司”的方案。选择山石网科作为参考对象的原因有三，一是该公司与启明星辰同样是从事网络安全产品的生产厂商，在后续的激励效果比对中能够保证同一市场因素的控制变量；二是该公司只实施了股权激励，能够排除同时实施股权激励与员工持股计划而产生的混合效应影响；三是该公司的股权激励与启明星辰的第三期員工持股计划同样是在2020年实施的，便于比较。基于此，本文将借鉴参考公司的方案设计，结合启明星辰实施第三期员工持股计划的实际情况，模拟股权激励方案进行对比分析，以下资料均来自公司公告和年度报告。4B569AAB-FB12-45A3-859E-0FF1D1245903

（一）激励成本与收益

无论是股权激励还是员工持股，企业的初衷都是为了激励员工，挽留核心人才，那么在整个激励方案的推进过程中，考虑激励的成本与收益十分关键，如何平衡企业付出的成本与员工收益之间的关系是方案设计中的重中之重。就员工持股计划而言，市面上多数公司的资金来源都是员工薪酬或者自筹资金，相对来说公司付出的成本较低，但也意味着员工要承担更多的风险，启明星辰前两期员工持股计划便是采取了这种筹资方式。但由于员工付出的成本与风险都比较高，所以在这种模式下员工的参与积极性不高，激励效果大打折扣。因此，启明星辰第三期员工持股计划采用在公司股价低点时回购的方式，累计回购股份4125184股，成交总金额为99981018.68元，虽然公司付出的成本较高，但从员工的收益角度看是零成本、零风险，所以激励效果有所提升。假定采取股权激励的模式（见表2），参照山石网科的限制性股票激励方案，公司向激励对象定向发行股票，员工用合法薪酬或自筹资金进行认购，同时享有股价五折优惠，相当于员工认购4125184股普通股需缴纳的总认购款为49990509.34元，人均成本为204042.90元。虽然有认购优惠政策，但相比于员工持股计划，股权激励方案下员工付出的成本依然很高，在收益相同的情况下，不具备优势。

（二）激励税收

税收问题一直是企业在选择激励模式与设计方案时的重点考量因素。从目前的股权激励税收政策来看，激励员工在持有股票期权或者限制性股票期间面临着双重税负的压力（见表3），一是在股票期权行权或限制性股票解锁时按照“工资、薪金所得”缴纳的个人所得税额，适用3%～45%的超额累进税率；二是在股票转让环节，对于高出股票市场价的增值部分征收的20%的比例税率。尽管2016年发布的“财税101号文件”适当地延长了上市公司股票期权和限制性股票的纳税期限，但面对如此高额的双重税负以及先纳税再转让的資金压力，使得许多员工望而生畏。假定启明星辰采用限制性股票的激励模式，由于是上市公司，无法享受相应的税收优惠政策，所以员工在股票解禁以及转让时都要缴纳个人所得税。相比之下，员工持股计划相当于减持，在市场上自由买卖，无需交税。从员工的角度看，无论是股票的取得、持有还是再售环节，都几乎不涉及个人所得税的缴纳，即使是通过公司回购或非公开发行取得的股票，也是按照取得时低于回购价或法定发行价格的差额，按“工资薪金所得”缴纳个人所得税，这在一定程度上可以缓解员工的税负压力，提升员工参与的积极性。

（三）激励对象

股权激励与员工持股计划的实施目的存在本质上的不同。股权激励侧重于激励性，意图凝聚核心团队，改善公司的治理结构；员工持股计划则更加注重普惠性，试图建立公司与员工的利益共享机制，提高公司的稳定性。实施目的的差异也就导致了股权激励和员工持股计划的激励对象侧重不同。一般来说，股权激励面向的是对公司的生产经营起决定性作用的董事、高级管理人员与核心骨干员工，涉及的员工人数较少；而员工持股计划适用的员工范围更广，市面上有许多员工持股方案都是面向全体员工的，实际参与人数较多。见表4，启明星辰前两期员工持股计划便是面向包括管理层在内的全体员工，激励人数均超过了760人，管理层持股比例较高，以第二期持股计划为例，5名管理层人员授予的股份占当期员工持股计划总份额的4%，相比之下其他员工的人均持股比例较低。改良后的第三期持股计划由于激励对象范围与人数的缩小，人均持股比例相较于前两期的其他员工有所提升。

从表4中可以看出，不同的激励对象会引发不同规模的股票授予数量，通常来说，对管理层的激励强度会远高于核心员工，以山石网科为参考，管理层的人均授予数量为9.85万股，最高可达12.26万股，是核心员工人均授予数量的六倍多，可见管理层的激励力度之强。若启明星辰采用股权激励方案，参考前两期将管理层纳入激励范围，就可能因总股本10%的授予上限而压缩员工的持有数量，不利于员工与公司利益共享机制的构建，同时员工与管理层的授予差距也可能引起员工的失衡心理，难以建立相互制约机制，违背激励的初衷。

（四）激励约束条件

员工激励的约束条件主要体现在锁定期与解锁条件两个方面，这也是公司为了规避员工短期行为的保障机制。通常来说，约束条件中的锁定期或限售期、解锁比例以及业绩考核是一一对应的，启明星辰与山石网科的锁定期、解锁比例和考核指标的选取基本一致（见表5），不同的是山石网科的考核标准更加严格，营业收入增长率的指标设置远高于启明星辰，甚至要求四年就实现翻倍增长，这也体现了当前股权激励方案的设计现状。据统计报告显示，多数上市公司在制定股权激励方案时设置了过高的业绩考核标准，部分公司的激励计划因业绩不达标而被迫终止，比如万科、苏泊尔等。如果启明星辰采用这种模式，可能因对激励性的高要求提升考核标准，过高的目标导致员工行权得不到保证，得不偿失。

（五）激励效果

1.盈利能力分析

从企业效益的角度看（见表6），在2015年实施了第一期员工持股计划之后，启明星辰的营业收入增长了3.38亿元，增幅达到了自上市以来的最大值，随后有所放缓。在2019年底新冠肺炎疫情暴发以后，启明星辰2020年的营业收入不降反增，甚至达到了历年最大增长量5.58亿元。主要原因有两点，一是信息技术行业受疫情影响较小，二是改良后的第三期员工持股计划展现出的良好激励效果。同时，启明星辰近几年的营业利润率也实现了整体上的持续增长，2020年的营业利润率较2012年增长了2.5倍以上。由此可见，启明星辰三期员工持股计划起到了较好的激励作用，公司整体的业绩提升效果显著，盈利能力和稳定性有所提高。从资金使用效率的角度看，在实施了员工持股计划之后，净资产收益率呈现出整体的上涨趋势，2016年与2020年出现的短期下降原因是该公司在2016年收购了赛博兴安90%的股权，2020年可转债转股导致的净资产增加，属于正常现象。因此，在实施了员工持股计划之后，公司自有资本获得净收益的能力有所提高，资金使用效率得到了有效提升。4B569AAB-FB12-45A3-859E-0FF1D1245903

在与山石网科比较时，本文选取的是两家公司 2020-2021年的季度营业收入，为了呈现更直观的对比效果，将山石网科的数据等比扩大五倍绘制成图1，可以看出启明星辰的营收斜率明显大于山石网科，表明员工持股计划对企业经营业绩的提升效果更好。

2.员工流动性分析

员工流动性在一定程度上可以反映激励计划吸引和挽留人才的效果。根据年报公布的情况，见表7，在2020年实施了激励计划之后，两家公司的员工总人数都有所扩充，体现了良好的激励效果。理论上在实施股权激励之后，管理层的离职情况应该有所好转，但就在实施当年山石网科流失了五名管理层人员，其中一人还是参与该期激励计划并且授予了12万余股份的董事，这也从侧面证明了股权激励并未有效减少核心员工的离职现象，没有达到挽留优秀人才的效果。如果启明星辰采用股权激励方案，可能会出现核心员工因行权条件过高不堪压力离职的情况，高管的离职还可能引起上下级员工的跟风现象，不利于人才队伍的搭建。

四、对策建议

（一）激励模式选择

除了以上列举的五个要素，股权激励和员工持股计划还存在几处差异，如对损益的影响，一般来说，员工持股计划对公司损益无直接影响，而股权激励适用于《股份支付》准则，确认相关成本或费用，降低收益[12]；再如管理方式的不同，员工持股计划一般是由公司自行管理或者设置专门的管理委员会，员工不直接参与股权行使，股权激励则直接赋予员工股权，员工可直接行使。当然，不管是哪种激励模式，都有利弊，企业要做的便是综合比较，结合公司的实际需求与发展目标，选择合适的激励模式，制定完善的激励方案，切实发挥激励作用，从而实现激励目标。

员工持股计划作为一种新型股权形式，有其独特的优势，适合人力资本与研发成本较高的高新技术企业，这些企业可以通过实施员工持股计划吸引并留住核心人才，构建优秀人才团队，助力企业长远发展。因此就启明星辰而言，员工持股计划更有助于其实现“吸引和保留人才，提升公司凝聚力”的战略目标。

（二）建议

本文将借鉴启明星辰的激勵方案，为同类型的其他公司提出两点建议。

1.方案设计做到政策导向，结合内外部环境

员工持股计划的方案设计首先要遵从合法合规原则。监管的规则往往随着市场变化，公司在制定激励方案时要紧跟制度与政策的要求，在监管规则范围内及时做出相应调整与改进。例如证监会在2018年发布的公告中鼓励上市公司回购股票用于员工激励，启明星辰当月便召开董事会讨论此事，随后发布《关于回购公司股份以激励员工的预案》，可以说启明星辰做到了对政策的快速响应，值得其他公司参考借鉴。其次，方案设计要结合内外部环境。股票市场影响员工的风险与收益，股价高会导致员工付出的成本高，影响其参与积极性，因此公司实施员工持股计划的时间节点很重要，启明星辰前两期持股计划都是在公司股价较低点时推出的，并且搭配并购重组与拆股，使得员工持股成本较低。此外，要考虑企业的内部环境，如果现金流不足，资金来源可以采用员工自筹资金，侧重员工持股计划的融资效应；现金流充足则可以采用股票回购的方式，提高员工参与积极性，侧重激励效应。

2.适当提高员工持股比例，提高员工参与度

决定员工参与度的一个关键因素就是持股比例，如果持股比例过低，员工的“主人翁”意识薄弱，那么员工对激励计划的参与积极性就会相应降低。员工持股计划的作用机制就是要在公司与员工之间建立起“利益共享”“风险共担”的关系，以此解决二者目标不一致问题，因此企业在制定激励方案时应适当提高员工持股比例，促使员工产生股东身份认同感，规避短视行为，追求企业价值最大化。同时，员工持股比例的提升有助于改善公司的股权结构，形成员工与管理层的约束机制，使员工能够实质性地参与到公司的经营决策中去，提高企业经营效率。AFA

参考文献

[1] J.RichardsonVernon，Juan Manuel San‐chez，SetiaPankaj，SmithRodney. Determinants and consequences of chief information officer equity incentives[J]. International Journal of Accounting Information Systems，2018（31）：37-57.

[2] Fang H，NofsingerJ.R.，QuanJ.. The Ef‐fects of Employee Stock Option Plans on Oper‐ating Performance in Chinese[J].Firms Journal of Banking Finance，2016，54（9）：141-159.

[3] BirdAndrew. Taxation and executive com‐pensation：Evidence from stock options[J]. Jour‐nal of Financial Economics，2018（127）：285-302.

[4]张雨媛，姚正海.股权激励对研发创新的驱动效果探析——以海康威视为例[J].经营与管理， 2021（9）：13-19.

[5]王雁桥，李爱华.上市公司员工持股计划存在的问题及解决对策[J].中国集体经济，2020（21）：127-128.

[6] AubertNicolas，KernAlexander，Hollandts Xavier. Employee stock ownership and the cost of capital[J]. Research in International Business and Finance，2017（41）：67-78.

[7]张望军，孙即，万丽梅.上市公司员工持股计划的效果和问题研究[J].金融监管研究，2016（3）：90-103.

[8]范宝学，欧传琪.上市公司员工持股计划对财务绩效影响研究[J].辽宁工程技术大学学报（社会科学版），2021，23（2）：115-124.

[9]郝昕.深市公司股权激励和员工持股情况分析[J].证券市场导报，2019（10）：67-73.

[10]郝永亮，金昕，张永冀.“减持迷雾”下的员工持股计划——基于股权激励的对比分析[J].管理评论，2019，31（10）：164-177.

[11]邢雪.股权激励与员工持股计划实施效应对比——基于龙净环保的案例研究[J].管理会计研究，2018，1（2）：36-46.

[12]王宇凡，粟立钟.基于案例的员工持股计划和限制性股票的比较研究[J].商业会计，2019（20）：74-77.

（审稿：张多蕾编辑：赵晴）4B569AAB-FB12-45A3-859E-0FF1D1245903