文 · 安徽审计职业学院 郭静静 安徽大学商学院 张东旭

由Drexel University（德雷塞尔大学）的Fich，University of Washington（华盛顿大学）的Rice和City University London（伦敦城市大学）的Tran共同完成的论文“Contractual Revisions in Compensation: Evidence from Merger Bonuses to Target CEOs”（《薪酬合同的修订：基于目标公司CEO获得并购奖金的证据》），刊发在2016年Journal of Accounting and Economics期刊上。这篇论文研究了在并购交易中，目标公司CEO（首席执行官）获得并购奖金的原因，并认为相关结果更倾向于支持CEO薪酬合同修订假说，而非财富转移假说。

文章在有关并购奖金的财富转移假说基础上提出了另一种解释假说：向目标公司CEO支付并购奖金，实质是对其薪酬合同的修订，是对目标公司CEO的一种薪酬补偿。

财富转移假说认为，当存在并购奖金时目标公司CEO会通过低溢价出售公司，牺牲股东利益，谋取个人利益最大化（Wulf ,2004），收购方股东获得较大的利益，导致财富的转移。薪酬合同修订假说则认为，因为收购方预计并购协同效应较低，所以收购方支付溢价较低，这会导致目标公司CEO的薪酬机制（例如股权激励）失效，从而导致目标公司CEO阻止对股东有利的并购交易；通过向目标公司CEO支付并购奖金，调整其与并购相关的薪酬补偿，促使二者目标一致，使得并购顺利进行。

文章以1999—2009年期间不同行业收到并购出价的949家公司为研究对象，通过实证研究，着重分析五种并购特征与并购奖金的关联：①并购溢价；②并购协同效应；③收购方的公告收益；④并购后公司业绩表现；⑤并购后的收益分配。

基于薪酬合同修订假说，文章提出假设1：有并购奖金的并购交易，整体协同效应较低。基于财富转移假说，文章提出假设2：有并购奖金的并购交易，收购方的异常收益较高；并提出假设3：有并购奖金的并购交易，目标公司从中获取的相对收益较低。

实证结果表明：首先，并购奖金指标与并购溢价显著负相关，证实了文章基于两种假说的预测（有并购奖金的交易，溢价较低）；其次，并购奖金与协同效应指标显著负相关，说明在目标公司CEO获得并购奖金的交易中，协同效应较低，验证了假设1；再次，不论是短期并购绩效（市场业绩指标）还是长期并购绩效（会计业绩指标），并购奖金与并购绩效呈现显著负相关，说明在有并购奖金的交易中，收购方并未获得较高的异常收益，假设2没有得到验证；最后，并购奖金与目标公司相对于收购方每美元总市值的相对收益显著正相关，说明当目标公司CEO获得并购奖金时，目标公司相对于收购方获得了较高的收益份额，假设3没有得到验证，反向证实了薪酬合同修订假说。

虽然文章实证研究结果支持薪酬合同修订假说，但文章同时发现，在某些特殊情况下，可能存在财富从目标公司股东转移到收购方股东的情况。

财富转移假说认为目标公司CEO与其股东之间代理问题越严重，财富转移越有可能发生。文章将异常应计项目和SEC(美国证券交易委员会）执法行动作为衡量代理问题的违规指标（DeFond, 2010），在分析模型中加入并购奖金与上述违规指标的交乘项再次进行回归。结果发现，如果目标公司存在会计违规行为，产生严重的代理问题，收购方将获得较大收益，导致财富转移的发生。

文章还进行了如下稳健性检验，来进一步增强研究结论的可靠性。①更换主要变量的计算方法。分别更换了并购溢价的测算窗口期和收购方业绩的测算窗口期，对模型重新检验，原结论稳健。②考虑样本选择偏误的影响。首先，给与目标公司CEO并购奖金的样本中，有29个CEO首次聘用时，就在薪酬合同中规定了并购奖金条款，但金额未做披露，而是在以后确定，考虑到并购奖金可能并未起到薪酬合同修订的作用，因此排除了这29个样本重新检验，结果仍然成立。其次，在分析并购奖金与协同效应、收购方业绩关系时，研究对象是进行公开交易的494个样本，考虑到与总样本（949个）的差异，重新对并购奖金与并购溢价进行检验，结果与原结论一致。最后，考虑到未纳入分析的207个样本（交易背景、CEO离职薪酬信息难以获取），假设在这207个交易中，未给予目标CEO并购奖金，将其纳入样本重新分析，结论依旧不变。

这篇文章的研究贡献在于：首先，明确了向目标公司CEO支付并购奖金通常不会促使财富从目标公司股东向收购方股东的转移。相反，它代表着对薪酬合同的修订，通过调整目标公司内部的激励措施，改善契约关系，补充了最优薪酬契约的研究文献，为研究发放并购奖金的相关文献提供了参考。其次，不仅强调了会计体系在并购过程中作为一种控制机制的重要性，而且，揭示了财务报告完整性和质量对投资效率的影响，推动了该领域的研究。再次，说明了并购奖金可以作为一种“贿赂”机制，预防目标公司CEO的低效行为（阻止对股东有利的并购交易）。最后，为美国相关证券法的修订提供了重要参考信息。