文 · 中国人民人寿保险股份有限公司 吴辰晨

一、引言

作为债券市场融资工具的一种，永续债因合同条款的独特性，使其与其他普通债券相比具备不断展期、长期存续的可能性，因此得名“永续债”。相较于普通的信用债，永续债设置了与展期相关的延期条款和利率跳升条款，同时投资人保护条款也在永续债市场逐渐普及。从2013年我国大陆地区第一只永续债发行至今已有接近十年的时间，目前国内永续债市场进入发行放量和续期行权高峰期，国内学术界在永续债领域的研究可以归纳为发行动因、条款设计、会计处理、税务处理及发行后的评价五个方面，对永续债融资资本市场反应的分析与上述领域的研究还处于简单罗列的状态，未有学者探讨它们之间的逻辑关系，未有专家涉足投资人保护条款项下的触发机制及救济机制的研究。本文选取四家上市房地产企业作为研究对象，将永续债合同条款的设计作为研究出发点，引入对投资人保护条款的探讨，同时利用事件研究法解释了条款设计与资本市场反应之间的逻辑关系，揭示了市场对企业永续债融资的反应呈现出从抵触到接纳的动态变化，并发现市场对投资人保护条款的态度因企业产权性质不同而存在差异。分析这些现象背后的原因，对永续债领域的研究做出有益补充，为永续债市场各方参与者提供有价值的参考信息。

二、文献背景及理论要点

（一）文献背景及研究方向

国内学术界在永续债领域可以归纳为五个方面：发行动因、条款设计、会计处理、税务处理及发行后的评价。条款设计方面的研究集中在赎回或延期选择权、票面利率与利率跳升、递延付息、清偿顺序四个主要基础性条款，对于投资人保护条款项下的触发机制及救济机制还未有专家与学者涉足研究。随着相关政策不断完善，市场监管愈加规范，学者们在会计处理和所得税政策领域的研究逐渐达成共识，实务操作中对永续债“股”“债”认定的标准日益严格。对于永续债的评价，现有研究集中在永续债优势、风险、融资效果及资本市场反应方面。永续债文献总结与论文研究方向见图1。

图1 文献总结与论文研究方向（实线框表示现有研究涉足领域，虚线框表示本文研究方向）

本论文将聚焦永续债合同条款的设计，特别是未有学者涉猎的领域，利用事件研究法观察设置不同条款的永续债发行后的资本市场反应，论证条款设计与资本市场反应之间的逻辑关系，填补学术空白，丰富永续债相关领域的文献。

（二）永续债融资的相关理论要点

基于上述分析，本文将重点总结和归纳永续债的种类、基础性条款设计、投资人保护条款设计与资本市场反应这四个部分的相关理论要点。

1.永续债的种类

目前按照发行人类别、监管部门和交易场所的不同，我国永续债可以划分为无固定期限资本债券、可续期一般公司债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、可续期企业债。其中，发行规模最大的是对发行主体资格要求最低的长期限含权中期票据（永续中票），规模第二大的是可续期一般公司债。国内主要的永续债种类及监管规定见表1。

表1 国内主要永续债种类及监管规定

2.基础性条款设计

按照《银行间债券市场债务融资工具产品手册（2015年）》和《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号-可续期公司债券业务（2017年）》的规定，发行人在发行永续债时应当确定的主要条款包括：期限、票面利率、赎回选择权（永续种票）或延期选择权（可续期公司债）、票面利率与利率跳升机制、递延支付利息选择权、利息递延下的限制事项、强制付息事项以及清偿顺序等。在条款的设计上，因发行主体不同可能存在的差异有： （1）利率重定价周期长短。永续债发行期限通常表示为“X+N”的形式，其中X即为利率重定价周期。市场最常见的重定价周期为3年和5年，也有少量重定价周期为2年、6年、9年和20年的永续债。（2）基准利率标准。初始票面利率可以表示为当期基准利率加初始利差，即初始票面利率=当期基准利率+初始利差。实践中通常作为基准利率的有国债收益率和上海银行间同业拆借利率（Shibor）。（3）利率跳升幅度。若永续中票发行人选择不行使赎回权或可续期公司债发行人行使延期权，则永续债票面利率将进行跳升。根据中金公司的研究，利率跳升方式可分跳升式、累进式和分段式三种。华创证券研究院认为，“分段式”利率跳升条款将催生发行人对永续债进行续期的倾向。（4）递延付息是否有惩罚。从目前存续期内的永续债中，仅筛选出不足20只永续债存在利息递延支付惩罚条款，具体的惩罚措施有：第一，利息递延支付期间，票面利率将跳升，跳升幅度从100BP到300BP不等。第二，利息递延支付期间，按递延支付金额以一定的利率支付违约金。民生证券研究所认为利息递延支付“惩罚性条款”虽然非常利好投资人，但只被极少债券设立，不属于主流条款。华西证券研究所指出“递延付息+无惩罚”条款为目前永续债市场的主流条款。（5）清偿顺序次级性与否。永续债的本金和利息在破产清算时的清偿顺序如果优先于股权资产但是劣后于发行人的普通债务，则为次级永续债；清偿顺序如果等同于发行人其他待偿还债务，则不具备次级属性。

3.投资人保护条款设计

依据银行间交易商协会《投资人保护条款示范文本（2019年版）》（以下简称《条款范例》），债券投保条款的运作分为两个部分—触发机制和救济机制。前者主要包含4类限制性条款，即交叉保护条款、事先承诺条款、事先约束条款以及控制权变更条款；后者则是上述条款触发后的处置措施，主要包括宽限期、持有人会议、救济措施等。本文依据《条款范例》绘制投资人保护条款运行机制，如图2所示。

图2 投资人保护条款运行机制

《条款范例》中提示：“《条款范例》仅供市场参考”“自主自愿选择使用”，同时触发条件可选项目数量多，因此在投保条款的设计上，永续债发行人有很大的选择空间，也为不同企业永续债之间的投保条款设计差异留下了可能性和必然性。

4.资本市场反应

目前学术界对永续债融资资本市场反应的研究，均采用短期事件研究法（Dailey Event Study），以市场模型（Market Model）预估个股预期收益率，使用累计异常收益率（Cumulative Abnormal Returns, CARs）来度量永续债融资对公司股东财富的影响。

王志仁（2017年）通过实证分析，指出2014年1月至2016年3月期间我国大陆地区永续债的发行有显著的负股价效应，并且市场反应速度迅速，持续时间长。周燕（2017），金敏敏（2018），贾路佳（2019），刘璐頔（2019），采取单案例研究方法，都揭示了市场参与者对公司永续债融资行为整体持不看好的态度，有负的公告效应。企业永续债融资负面公告效应显著的原因可以总结为以下四点：第一，根据信号理论（Spence，1973)，发行永续债会向市场传递企业资本结构欠佳且融资受阻的消极信号。第二，发行人掌握还本付息的主动权，永续债投资人面临投资周期不确定的风险。第三，递延付息限制性条款的存在，可能影响股东分红的发放，损害股东利益。第四，较长的债券存续期和利率跳升机制，使公司背负更大的偿付压力，影响股东剩余索取权的获取。

本文认同之前学者的研究结果和解释，同时理性地认识到现有研究成果的不足之处。首先，对资本市场反应的分析与永续债发行动因、条款设计、会计处理等方面的研究还处于简单罗列的状态，未有学者探讨其间的逻辑关系。其次，实证研究所筛选的样本和案例研究所选取的案例大多集中在2014—2016年，彼时永续债在我国正处于发展初期，未涉及永续债特殊条款（展期和递延付息）的行权问题。最后，案例研究者仅分析了单只永续债发行后的市场反应，缺少不同时间区间和不同发行主体的永续债之间的比较。

三、案例介绍

（一）四家案例公司选取原则

为了增加案例间的可比性，本文所选案例均来自同一行业。同时本文希望案例所处行业对永续债融资具有强烈且持续性的诉求，能与国民日常生活密切联系、息息相关。房地产业恰恰符合文章设计的初衷。

本文选取的案例研究对象是保利地产、华发股份、阳光城和中南建设。它们分别是央企、地方国企及民企的优秀代表，在市值排名、行业地位、业务板块及永续债发行规模等方面均有较大差异（如表2所示），最重要的是这四家企业发行的永续债融资工具在投资人保护条款的设置上存在显著的不同。因此，本文认为选择这四家企业作为分析对象在增添案例研究多样性的同时，将较为全面地展示房地产企业永续债条款设计的差异，有利于本文研究结论的归纳与总结。

表2 四家案例企业简要对比

（二）案例公司永续债发行情况

按照本文第二部分理论框架，编制案例企业永续债主要条款对比表，突出所选案例条款设计的主要差异（用下划线进行标注），本文将在此表的基础上进行深入分析。案例公司永续债主要条款对比如表3所示。

表3 案例企业永续债主要条款对比

四、案例讨论

（一）案例公司永续债条款设计

1.基础性条款的设计呈现趋同化

四家案例企业的15只永续中票，除了初始票面利率和跳升利率幅度略有差异外，重定价周期、基准利率、利率跳升方式、递延付息、清偿顺序等基础性条款几乎完全相同。除保利地产发行的部分永续债重定价周期为5年，其余永续债重定价周期均为3年。基准利率均选择国债收益率。利率跳升选择“跳升式”，且在第一个重定价周期末就进行跳升。递延付息期间累积计息，但无惩罚机制。清偿顺序等同于其他债务。由此可见，永续债基础性条款的设计呈现趋同化。本文认为这种发展趋势，将有利于投资人加深对永续债特殊性条款内涵的理解，提高投资人对条款的辨识能力，特别是鉴别出对自身不利的“霸王条款”。

2.投资人保护条款的设计呈现显著差异及主观创造性

四家案例企业永续债条款的设计差异集中在投资人保护条款项下触发机制和救济机制的设置上。因为保利地产的永续债未设立投资人保护条款，以下分析仅针对其余三家企业的8只永续债。

首先，触发机制不相同。（1）交叉违约条款，8只永续债除对违约主体范围选择相同外，违约债务种类和违约金额设置均不同。（2）事先承诺条款，8只永续债都只选择了财务指标承诺，但在具体财务指标的选择、指标限制额度及观测周期上均不相同。（3）事先约束条款，仅有“18中南建设MTN001”1只永续中票设立。（4）控制权变更条款，仅阳光城和中南建设两家民营企业的永续债包含，但惩罚机制不同。“18中南建设MTN001”直接触发“回售选择权”；阳光城则设置为召开持有人会议进行“缓冲”，并不直接触发“回售选择权”。

其次，救济机制也不相同。（1）在宽限期的设置上，只有中南建设发行的1只永续中票未设立宽限期，一旦限制性条款被触发将立即启动持有人会议机制。（2）在持有人会议决议的运作机制上，三家案例企业均有约定，但具体约定存在细微差别。持有人会议可选择的处置方案不同，且对持有人会议未有效组织或持有人会议未达成有效决议的情况进行了不同的约定。视同为“无条件获得豁免”“有条件豁免”或“未获得豁免”，只是几字之差，背后对发行人的约束力度却大大不同，需要投资人引起关注。（3）对有条件豁免下的救济措施，三家公司进行了不同约定，从而造成对投资人保护效果不同，也使发行人付出的成本不同。中南建设约定的“增加担保”不会产生额外现金流出。三家公司都选择了“提高票面利率”，但是提升幅度不同，最低10BP，最高100BP。阳光城和中南建设还选择了“禁止新发债务”，对于正处资本运作时代的房地产企业而言是非常致命的，相当于遏制住了房地产企业未来发展的命脉。

综上所述，通过对比投资人保护条款项下的触发机制和救济机制，可以看出案例企业虽处同一行业，但在永续债投资人保护条款的设计上呈现出显著的多样性。同时，案例企业永续债的设计者们坚持“意思自治”原则，并体现出创新性，创造出《条款范例》未曾列示的条款与设计。

（二）案例企业永续债融资资本市场反应

在案例企业永续债条款对比分析的基础上，本文利用事件研究法，以股票累计异常收益率为衡量指标，观察设立不同条款的永续债发行后的资本市场反应，对同一发行主体的多期永续债进行时序研究，对不同发行主体的永续债再进行对比分析，得出了与之前学者不同的研究结论（见表4）。

表4 案例企业永续债融资事件研究结果

本文将永续债发行公告日作为事件日（第0天）。考虑到市场反应可能存在一定的延迟，并防止其他事件对事件公告结果的影响，本文选取事件日前三天和之后三天作为事件观察期；将事件发生前210个交易日至前10个交易日作为事件估计期，即[-3，3]为事件窗，[-210，-10]是估计窗。得出事件研究结果如上表所示。研究结果分析如下。

1.资本市场对永续债融资的反应呈现从抵触到接纳的动态变化

保利地产2017—2018年发行的三期永续债，基础性条款基本相同，且均未设立投资人保护条款，资本市场出现了截然不同的反应，呈现出从抵触到接纳的动态变化。“17保利房产MTN001”发行时市场给出了负面回应（CARs-4.43%），可以使用之前学者阐述的原因来解释。20天后，“17保利房产MTN002”发行时市场依然给出了负面回应，但激烈程度相对较小（CARs-1.29%）。1年后“18保利房产MTN004”发行时，市场给出了正面回应（CARs3.61%）。

造成这种变化的原因，可以总结为四点。第一，通过上文分析，永续债基础性条款的设计呈现趋同化的发展趋势，使得投资人对永续债特殊性条款的辨别能力提高，对条款内涵的理解加深，从而逐步接受永续债这一种新兴融资工具。第二，2018年是市场上第一批永续债的续期行权集中年，截至2018年年底仅有8只永续债选择了续期，规模共计121亿元，占彼时永续债总发行规模的0.68%，不足百分之一，投资人最初预计的“被续期”风险，以及公司股东预计的利率跳升风险并没有大规模发生。第三，截至2018年年底只有“15中城建MTN002”1只永续中票选择递延付息，规模仅25亿元，与万亿元级规模的永续债市场相比可以忽略不计，递延付息选择权条款的存在并未实际影响到企业原有的股利发放决策。第四，“18保利房产MTN004”发行前，2017年发行的2只永续债均按期付息，向市场传递企业经营状况良好、现金额度充足的积极信号。以上情况，逐步纠正了投资人对企业永续债融资的误解与偏见，抵消了之前学者阐述的永续债发行负面信号作用，资本市场对公司永续债融资行为的反应从抵触逐步变为接纳。

2.资本市场对设立投资人保护条款的反应因企业产权性质不同而存在差异

本文对不同发行主体进行对比分析，发现资本市场对设立投保条款的态度因企业产权性质不同而存在差异：国有企业永续债融资工具设立投保条款市场反应积极，民营企业永续债融资工具设立投保条款市场反应消极。

“18华发实业MTN002”发行时，市场给出积极回应，程度强于同一年发行但未设立投保条款的“18保利房产MTN004”（CARs 5.24%＞3.61%），说明对于国有企业永续债融资工具设立投保条款市场反应积极。“17阳光城MTN003”作为第1只民营上市房地产公司发行的永续债融资工具，设立了投保条款，市场给出了强烈的负面反应，力度要强于未设立投保条款的“17保利房产MTN001”(CARs-14.98%＜-4.43%)。“18阳光城MTN001”发行时市场反应不强烈(CARs为0.44%)，“18中南建设MTN001”发行时市场给出负面回应(CARs为-4.31%)，相较于同一年发行但未设立投保条款的“18保利房产MTN004”时市场积极的回应(CARs为3.61%)，可以看出对于民营企业永续债融资工具设立投保条款，市场给予了消极抵触情绪。

这种差异可以用投保条款的双作用理论来解释。该理论由徐光和王宇光（2018）在进行投资人保护条款对债券发行价格影响的实证分析时提出。二者认为投保条款具有投资者保护和信号传递的双重作用。投保条款的设置在实际违约前起到的预警作用，提升了对投资人债权的保护，因此市场会给出积极反馈。但是在信号传递作用下，投保条款向市场传递企业财务状况不佳、存在偿债能力风险的信号，因此市场会给出负面回应。本文认为保护作用产生的正股价效应与信号传递作用产生的负股价效应，相互对抗此消彼长，最终事件的公告效应体现为正或者负取决于这两者的强弱比较。对于国有企业而言，保护作用力度更大，因此表现为正公告效应；对于民营企业而言，信号传递作用效果更强，因此表现为负公告效应。

五、研究结论及建议

本文研究结论包括：（1）永续债基础性条款的设计呈现出趋同化的发展趋势，在此基础上归纳出永续债发行的主要条款及其内容（见表5）。（2）在永续债投资人保护条款项下的触发机制和救济机制的设置上，呈现出显著的差异性，创造出政府规范性文件中未曾列示的条款与设计。（3）市场对公司永续债融资的反应呈现出从抵触到接纳的动态变化，源自永续债条款设计趋同化，投资人逐步接受永续债这一新型融资工具，同时“续期”和“递延付息”事件属于极小比例事件，给予市场信心。在分析过程中揭示了永续债条款设计与资本市场反应之间的逻辑关系，打破了之前学者研究过程中两者仅简单罗列的状态，对该领域的研究做出了有益补充。（4）市场对设立投保条款的反应因企业产权性质不同而存在差异：国有企业永续债融资工具设立投保条款市场反应积极，民营企业永续债融资工具设立投保条款市场反应消极。源于投保条款具有保护作用和信号传递作用，对于国有企业而言，保护作用力度更大；对于民营企业而言，信号传递作用效果更强。

表5 永续债发行的主要条款及其内容

本文提出建议如下：建议投资人加深对基础性条款内涵的理解，甄别“霸王条款”，同时关注投保条款，积极行使持有人会议权力。建议发行人借鉴市场成熟经验，灵活进行条款设计。对于国有企业而言，利用投保条款设立带来的正公告效应，视具体情况灵活添加。建议监管者在继续加强永续债融资的指导推广工作的同时，积极完善投保条款的设立程序，使投资人参与到投保条款的商定中，充分发挥投保条款对投资人的保护作用。