程利敏 陈冬 唐建新

【摘要】以资本市场开放为背景，通过沪港通和深港通互联互通机制的准自然实验，研究资本市场开放对债务资本成本的影响，研究结果表明，资本市场开放降低了企业债务资本成本。机制检验结果表明，资本市场开放是通过提高信息披露质量特别是自愿性信息披露质量影响企业债务资本成本的。进一步分析发现：资本市场开放在不同所有权性质的企业中存在不同程度的影响，在非国有企业中资本市场开放对债务资本成本的影响更显著;资本市场在降低债务资本成本的同时，提高了企业的债务融资规模，说明其起到了缓解企业融资约束的作用。

【关键词】资本市场开放;债务资本成本;自愿性信息披露;信息披露质量

【中图分类号】F275;F832.5【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2022）13-0041-10

一、引言

资本市场开放特别是沪港通和深港通的开通吸引了大量的北上资金流人内地资本市场，同时吸引了大量来自我国香港的机构投资者和个人投资者的关注，证券分析师也进行了大量的跟踪分析，因此资本市场开放促进了信息环境的改善、股价信息含量的提高、股价波动风险与股价崩盘风险的降低。在微观企业方面，资本市场开放有助于缓解企业融资约束，提高企业的资源配置效率，降低股权资本成本。但是，目前资本市场开放对债务资本成本的关注较少。目前债务融资是我国企业的重要融资渠道，根据中国人民银行2020年披露的数据，我国企业债务融资（包括银行存款和企业债券）规模占社会融资规模的87.65%（其中银行存款占75.3%，企业债券占12.35%），股票融资规模仅占2.5%。因此，研究资本市场开放对企业债务资本成本的影响有助于解决企业融资成本高的问题，为降低企业融资成本提供理论和政策建议。

由已有文献可知，资本市场开放政策的逐步完善和交易量的不断增长对降低股权资本成本起到重要作用，在投资者竞争程度高或者公开信息质量较高的公司中该作用更显著[1]。但是债权人和股东的风险偏好与预期回报有着显著的区别。股东可以获得剩余收益，故股东偏好风险高收益大的项目。债权人只能获得固定的未来收益，但也面临着较严重的代理问题。并且在债权人中，银行占有特殊的地位，因为即使是对大型上市公司来说，银行也是债务资本的重要來源，而且银行自身在监督借款人的活动中发挥着作用。另外，在我国公司要满足一定的条件才可以发行债券进行融资，具体来说：净资产额不得低于3000万元（其中有限责任公司是6000万元），累计发行债券金额不超过净资产的40%，近3年的平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。因此，能够利用债券融资的公司占比不大。相比债券持有人，银行与借款公司保持着更紧密的联系，并能获得公司的专有信息。因此，本文主要考察在沪港通和深港通政策实施的背景下，资本市场开放对银行和债券债务资本成本是否有影响以及其影响路径。

【基金项目】国家自然科学基金项目“美国税制改革对中国公司对外直接投资的作用机制和经济后果研究”项目编号：71772139）

【作者单位】1.上海政法学院经济管理学院，上海201701;2.武汉大学经济与管理学院，武汉430072

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

1.关于资本市场开放的研究。资本市场开放，特别是沪港通和深港通互联互通机制获得了学术界的广泛关注，目前有关该政策效应的研究主要集中在资本市场层面和公司层面。资本市场层面主要包括资本市场效率和信息环境等方面，公司层面主要包括公司的投融资和创新等方面。具体来说，沪港通的实施使两地行业间的双向波动溢出程度有所提高，上证对恒生行业的溢出效应更大[2]，沪港通提高了沪市市场的有效性。也有部分学者认为，沪港通的开通增加了股市的波动性和风险[3]。资本市场开放提高了股票价格信息含量，降低了股价同步性，提高了资本市场运行效率[4]。资本市场的价格发现功能能够影响公司管理层的决策[5]，股票价格中有关公司的特定信息与国家层面的资源配置效率呈正相关关系，股票交叉上市提高了公司对价格的投资敏感性。资本市场开放提高了上市公司的信息披露质量，特别是自愿性信息披露质量[6]。另外，资本市场开放有效提高了企业的投资效率，缓解了企业的融资约束，提高了现金股利支付比例，从而促进了企业绩效的改善和企业创新[7，8]。有研究表明，沪港通和深港通通过提高投资者竞争和信息质量降低了股权资本成本[1]。但是，债务资本成本和股权资本成本的影响机制有较大的区别，目前关于资本市场开放对企业债务资本成本的影响的研究相对较少。

2.关于公司债务资本成本的研究。已有文献主要从公司特征和公司治理两个角度研究公司债务资本成本的影响因素。有研究表明，公司的规模、盈利能力、成长性和利息保障倍数等公司特征会显著影响债务资本成本，产权性质、政治关联、机构投资者、董事会规模和独立性、第一大股东持股比例、会计稳健性和信息披露质量等公司治理因素也会影响债务资本成本。具体而言：规模大、财务能力强的公司可以以较低的成本获得债务融资[9，10];机构投资者投资比例越高、董事会独立性越强、董事会规模越大、公司治理越好、会计信息越稳健、信息披露质量越高和第一大股东持股比例越高的公司债务资本成本越低[9，11];有政治关联的公司和承担更多社会责任的公司的债务资本成本较低。

虽然有研究利用跨国数据发现，在金融发展较好的国家企业获得贷款的利率水平较高[12]，但是很少有研究从资本市场发展的角度研究企业外部因素对债务资本成本的影响。本文旨在基于宏观制度建设即沪港通和深港通视角考察我国公司债务资本成本的影响因素，从而为债务资本成本的影响因素提供新的理论支撑。具体来说，本文从信息披露质量特别是自愿性信息披露质量和债务资本成本的理论关系出发，研究资本市场开放影响债务资本成本的机制。

3.关于信息披露质量的研究。会计信息质量的一个重要衡量标准就是会计信息透明度，包括信息的完整性与可比性、披露的充分性和及时性等。已有研究表明，信息披露有助于降低债务资本成本，公司的信息透明度越高，债券利差就越低，自愿性信息披露水平和债务资本成本显著负相关。银行比较重视公司的会计信息和抵押物情况[13]，但已经披露的财务信息仅能够反映公司过去的财务状况，不能反映公司未来的经营风险和盈利状况。银行更加关注企业的自愿性信息披露，比如前瞻性财务信息、风险信息、社会责任信息和内部控制信息等。公司年报中披露的有关风险信息提高了信息质量，进而降低了债务资本成本[14，15]，这主要是通过提高信息透明度，降低银行风险感知水平实现的。上市公司自愿性披露的内部控制审计报告可以引导银行对公司进行偿债能力和违约风险的评估认定，自愿性披露此信息的公司通常能够获得利率较低的长期银行贷款[16]。

分析师是减少资本市场上信息不对称的有效机制[17]，分析师需要更多的公司披露信息才能提供更准确的研究报告，因此，分析师需要关注公司的信息披露政策。披露信息越多的公司，受到的分析师关注越多[18]，分析师的盈利预测越准确，单个分析师预测的离散度越小，预测修正的波动性也越小。分析师在资本市场中扮演着信息挖掘的角色，起到监督作用，其通过发布准确的研报向投资者提供投资建议，监督管理层的盈余管理行为、过度在职消费行为和违规行为[19]，从而提高企业的会计信息质量和治理水平，降低企业的违约风险，促使企业债务资本成本降低。另外，机构投资者会关注公司的信息质量，带来更多、更及时、更准确的管理层自愿性披露以及更多的分析师跟踪和更高的股票流动性，从而降低估计风险和信息不对称，加强监管并降低交易成本[20]。境外机构投资者（QFII）持股通过增加公司的分析师覆盖和管理层薪酬业绩敏感性提高公司的信息披露质量[21]，机构投资者具备较高的监督能力，可起到公司治理的作用，能够有效降低公司的盈余管理水平，提高公司业绩，保护投资者利益，降低公司的资本成本[22，23]。

（二）研究假设

基于对已有文献的分析，本文认为资本市场开放，即沪港通和深港通互联互通机制，通过信息渠道影响公司债务资本成本。

沪港通和深港通开通后北上资金涌人，吸引了大量来自我国香港的投资者，其中包括个人投资者和机构投资者。机构投资者中50%以上都是欧美国家的大型机构投资者。机构投资者在公司治理中扮演着重要的角色，发挥监督作用和信息处理作用：机构投资者可以监督管理层的经营管理，降低管理层的逆向选择，降低代理成本;机构投资者能够帮助公司更好地分析和处理信息，提高信息质量，缓解管理层和债权人之间的代理问题，从而降低债务资本成本。境外机构投资者吸引了大量证券分析师的跟踪，而证券分析师具有较强的信息分析能力，公司管理层进行盈余管理的机会成本增加，这促使公司降低管理层的盈余管理，代理成本降低，因此债务资本成本降低。境外机构投资者和分析师对公司信息的需求迫使管理层提供更多的信息披露，以降低信息不对称。

信息披露越准确或信息披露质量评级越高的公司，其发行债券的实际利差及利息成本越低，债务资本成本也越低[10，24]。金融机构在向公司贷款时，会根据所有可获得的信息来评估公司的违约风险。公司隐瞒价值相关不利信息的可能性会影响违约风险的计算，公司隐瞒价值相关不利信息的可能性越大，金融机构向公司收取的风险溢价就越高。为了评估公司隐瞒不利信息的可能性，金融机构可以查看过去公司强制性披露的信息，其中重点考虑年度和季度财务报告的详细程度、高管与分析师讨论的便利性以及新闻发布的频率。但是在公司面临未来市场高度不确定的情况下，财务报告中的传统比率（杠杆率和盈利能力）已经不能反映太多有价值的信息，此时金融机构会更依赖公司自愿性披露信息。信息披露及时、准确的公司被认为具有良好的信息披露声誉，金融机构认为这类公司通常不会隐瞒不利的私有信息，从而会对其收取较低的风险溢价。管理层相比外部利益相关者更了解公司的过去和未来业绩，其通过多种渠道向市场发布强制性披露信息和自愿性披露信息。因此，本文提出如下假设：

H1：资本市场开放可以降低公司债务资本成本。

在资本市场开放可以降低公司债务资本成本的前提下，进一步分析其影响机制。资本市场开放后，我国香港的机构投资者和个人投资者进人内地资本市场，此时香港投资者也能获得内地的公开信息，但如果信息披露质量不高，内地投资者就比香港投资者拥有更多的私有信息，那么信息结构就没有改变，债权人仍然没有办法获得额外的私有信息来评估公司的违约风险。在公司未来市场高度不确定的情况下，用于估计违约风险的传统比率（杠杆率和盈利能力）所能反映的信息量较少。此时，贷款方和承销商在计算违约风险时可能会更加依赖公司的自愿性信息披露。当市场不确定性较高时，自愿性信息披露的相对重要性更高。如果自愿性信息披露的质量提高，金融机构就能够通过公司自愿性披露的信息获得更多的评估依据，从而降低风险溢价。当信息披露质量提高，特别是自愿性信息披露质量提高时，信息渠道就可以发挥有效作用。因此，资本市场开放对债务资本成本的影响主要受到信息披露质量特别是自愿性信息披露质量的影響。因此，本文提出如下假设：

H2：资本市场开放可以通过提高信息披露质量，特别是自愿性信息披露质量降低公司债务资本成本。

三、研究设计

（一）样本选择

鉴于2008年全球金融危机的影响，以及2014年沪港通开通、2016年深港通开通，本文选择2011?2017年我国A股上市公司为初始样本，并对其进行了如下处理：①剔除人选沪港通或深港通标的公司又被调出的公司;②剔除金融行业和ST公司;③剔除H股公司;④剔除控制变量缺失的数据;⑤为了消除极端值的影响，对连续变量进行1%的缩尾处理。最终，获得观测值18945个。为了消除自相关的影响，本文所有回归均进行了公司层面的聚类分析处理，并控制年度效应。这些处理将提高实证结果的稳健性。本文所用数据为年度数据，数据来自于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：债务资本成本。我国现行披露制度并没有区分银行贷款、应付债券和其他贷款的利息支出，另外，考虑到数据的完整性和可获得性，本文借鉴Pittman和Fortm[25]以及魏志华等[26]的方法，采用以下两个指标来衡量债务资本成本：①债务资本成本（COC_DEBT1），为利息支出与当年平均负债的比值;②债务资本成本（COC_DEBT2），为利息支出与当年平均有息负债的比值。本文采用COC_DEBT1进行主回归，采用COC_DEBT2进行稳健性检验。

2.解释变量：资本市场开放。本文将2014?2017年始终保持在沪港通和深港通名单上的公司记为1，其余公司记为0，用Treat表示;将公司列人名单当年及以后的年份记为1，其余年份记为0，用Post表示。用二者的交乘项TreatxPost衡量沪港通和深港通的政策效应，即资本市场开放，用Open表示。

3.中介变量。①信息披露质量：用KV表示，本文借鉴李春涛等[21]的方法，采用KV指数的负数来度量。KV指数不仅包含强制性信息披露，还包含自愿性信息披露，KV指数的负数越大说明信息披露质量越高。②自愿性信息披露质量：用Preci-sion表示，本文借鉴王玉涛和王彦超[27]的方法，采用管理层業绩预测宽度的负数衡量管理层业绩披露的准确性，该值越大表示自愿性信息披露质量越高。

4.控制变量。本文借鉴Fan[10]、Minnis[28]以及张伟华等[29]的方法，主要将以下影响债务资本成本的变量作为控制变量：①公司规模（Size）：规模越大，违约风险越低，故财务风险越低，债务资本成本越低。②资产负债率（Lev）：资产负债率越高，公司的违约风险越高，再贷款能力受限，故债务资本成本越高。③盈利能力（Roa）：盈利能力越强，违约风险越小，故债务资本成本越低。④成长性（Growth）公司的成长性越高，债务资本成本越低。⑤利息保障倍数（Intcov）：利息保障倍数越大，说明公司用于偿还到期债务的现金流越充足，违约风险越低，故债务资本成本越低。⑥资产有形性（PPE）：固定资产比重越大，可用于抵押或偿还贷款的金额就越大，违约风险越低，故债务资本成本越低。另外，本文还加人行业虚拟变量（Firm）和时间虚拟变量（Year），用来控制行业固定效应和时间固定效应，并且在公司层面进行聚类分析。变量的具体定义见表1。

（三）模型设定

根据已有文献[1，30]，本文构建了如下模型来检验H1：

其中：COC_DEBTi，t表示i公司在第t年的债务资本成本;〇peni，t表示i公司在第t年受沪港通和深港通政策影响的状态;a，是模型需要估计的主要参数;s为误差项。

根据已有文献[31]，为了检验信息披露质量的中介作用，本文构建了如下模型：

如果模型（1）中的a1显著，则表示资本市场开放对债务资本成本的影响显著;如果模型（2）中的P1显著，则表示资本市场开放对中介变量的影响显著;如果模型（3）中的Y1完全不显著、Y2显著，则说明资本市场开放对债务资本成本的影响全部由中介变量传导实现，如果Y1和Y2都显著，且经检验Y1显著小于ap则说明资本市场开放对债务资本成本的影响部分由中介变量传导实现。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性检验

表2是主要变量的描述性统计结果。从表2中可以发现，上市公司的债务资本成本（COC_DEBT1）均值为0.003，资本市场开放（Open）的均值为0.066，说明在所有观测值中有6.6%的公司参与了沪港通和深港通的交易。

表3是主要变量的相关性检验结果，其左下方为Pearson相关性检验，右上方为Spearman相关性检验。在两种检验方法下资本市场开放（Open）与债务资本成本（COC_DEBT1）的系数分别是-0.14和-0.15，都在1%的水平上显著，这初步说明沪港通和深港通政策能够降低上市公司的债务资本成本。中介变量信息披露质量（KV）和自愿性信息披露质量（Precision）与都债务资本成本（COC—DEBT1）呈显著的负相关关系，这初步说明中介变量对债务资本成本也有一定的影响。另外，其他控制变量与债务资本成本之间也存在显著的相关性，除资产负债率（Lev）之外，其他变量与债务资本成本（COC_DEBT1）之间的系数均小于0.5，说明这些控制变量都是恰当的，也初步说明本文的模型不存在严重的共线性问题。

表4为被解释变量和中介变量的T检验结果。在沪港通和深港通政策实施前后，被解释变量和中介变量都有显著区别。相比政策实施前，政策实施后债务资本成本（COC_DEBT1）显著降低，信息披露质量（KV）和自愿性信息披露质量（Precision）都显者提高。

（二）主回归分析

表5中列（1）、列（2）和列（3）分别为采用模型（1）对全样本、沪港通分样本和深港通分样本进行回归的结果。从列（1）可以看出，Open的系数为-0.005，且在1%的水平上显著，这说明资本市场开放在总体上降低了债务资本成本。由列（2）和列（3）可知，无论是沪港通还是深港通分样本，资本市场开放都显著降低了债务资本成本，列（3）中Open的系数是列（2）中的两倍，说明深港通的影响效果更明显。上述发现支持了H1。

对于有关控制变量的检验结果，无论是总样本还是沪港通和深港通分样本，企业资产负债率（Lev）、成长性（Growth）和资产有形性（PPE）都与债务资本成本显著正相关;在总样本和深港通分样本中，公司规模（Size）与债务资本成本显著正相关;在沪港通分样本中，盈利能力（Roa）与债务资本成本显著负相关。

（三）中介效应检验

主回归分析已发现，资本市场开放降低了债务资本成本。根据本文的理论分析，信息披露质量的提高会降低信息不对称程度，提高公司的信息透明度，改善信息环境，降低违约风险，故债权人对公司的监督成本降低。信息披露特别是自愿性信息披露的意愿更能够提高公司信息透明度，是对强制性信息披露的强有效补充，自愿性信息披露和债权人的监督是可以相互替代的，自愿性信息披露有助于债权人更客观地评价公司的风险水平，从而降低债务资本成本。因此，本文预期信息披露质量特别是自愿性信息披露质量是沪港通和深港通影响公司债务资本成本的机制。

为检验信息披露质量与自愿性信息披露质量的中介作用，本文采用模型（2）和模型（3）进行了检验，结果见表6。

由表6中列⑴可知，Open的系数为0.016，且在10%的水平上显著，说明资本市场开放显著提高了信息披露质量;由列（2）可知，Open、KV的系数分别为-0.005、-0.034，且均在1%的水平上显著，说明信息披露质量在资本市场开放与债务资本成本的关系中起到了部分中介作用。由表6中列（3）可知，Open的系数为0.045，且在10°%的水平上显著，说明资本市场开放显著提升了自愿性信息披露质量;由列⑷可知，Open的系数不显著，Preci-sion的系数为-0.003，且在1%的水平上显著，说明自愿性信息披露质量是资本市场开放影响债务资本成本的完全中介变量。总体来说，信息披露质量在资本市场开放降低债务资本成本的关系中发挥了部分中介效应，而自愿性信息披露质量在资本市场开放降低债务资本成本的关系中发挥了完全中介效应。也就是说，资本市场开放通过提高信息披露质量，特别是自愿性信息披露质量降低上市公司的债务资本成本。这一发现支持了H2。

（四）稳健性检验

1.平行趋势检验。双重差分模型要符合平行趋势假设，因此在进行双重差分模型估计时，首先要进行实验组与控制组的平行趋势检验，以检验在资本市场开放前后实验组和控制组是否存在变动差异，若没有变动差异，就可以估计沪港通和深港通政策实施后的差异是由政策本身所導致的。具体模型如下：

其中，Yeart是年份虚拟变量，即变量pre_3、pre_2、pre_1、current、post_1、post_2、post_3分别代表政策实施前三年、前两年、前一年、当年、后一年、后两年、后三年，其他变量的说明同模型（1）。本模型的年份虚拟变量（Yeart）区间为2011?2017年，以政策实施前一年（pre_1）为基准组，回归时需要去掉。由表7可知，政策实施前三年、前两年YeartXTreat的系数都不显著，因此，实验组和控制组在资本市场开放前不存在年份差异变动，即模型（4）通过了平行趋势假设。

2.改变债务资本成本的测试。企业的负债不仅包括银行长短期贷款和应付债券，还包括商业信用等内容，为了保证上述结论的稳健性，剔除无息负债，只保留有息负债来计算债务资本成本（COC_DEBT2）。回归结果如表8所示，Open的系数为-0.118，且在10%的水平上显著，相比全部负债的资本成本，沪港通和深港通的政策效果更加显著地降低了有息负债的资本成本。

3.倾向得分匹配法（PSM）。沪港通和深港通标的公司的选择不具有随机性，要符合相关政策要求。沪港通标的股票包括上证180指数成分股、上证380指数成分股和A+H股上市公司中在本所上市的A股;深港通标的股票包括深证成分指数及深证中小创新指数成分股，且定期调整考察截止日前六个月A股日均市值不低于60亿元、A+H股上市公司中在深交所上市的A股。这些标的股票均具有规模大、盈利能力强、市值高和成长性好的特点。为了解决样本选择偏差问题，本文采用倾向得分匹配法，找到与处理组相近的控制组，解决内生性问题。首先，在未进人沪港通和深港通名单的控制组中找到公司j，使得公司j与沪港通和深港通标的公司i尽可能地匹配。其次，PSM模型采用Logit回归，得到倾向得分值，按照倾向得分值对实验组和控制组进行马氏匹配，从而得出与实验组匹配的控制组。最后，采用多期DID模型考察沪港通和深港通政策的实施对债务资本成本的影响，结果如表9所示。

由表9可知，经过PSM调整后，在全样本、沪港通分样本和深港通分样本下，Open的系数均显著为负，说明资本市场开放显著降低了债务资本成本，与主回归结论一致。

4.固定效应检验。为了解决不随时间和个体而变的遗漏变量问题，本文采用双向固定效应模型重新对H1进行检验，结果如表10所示。由表10可知，在全样本、沪港通分样本和深港通分样本下，Open的系数均为负，且在1%的水平上显著，表明资本市场开放显著降低了债务资本成本，与主回归结论一致。

五、进一步分析

（一）所有权性质异质性

在我国资本市场上，国有企业相比非国有企业更容易获得银行贷款，非国有企业普遍面临信贷歧视，受到的融资约束更大[26，2]。政府通常在税收优惠和政府补贴方面帮助国有企业渡过财务危机，政府成了国有企业的保护伞，因此国有企业破产的风险相对较低[33]。政治关系能够增加公司价值，降低银行的监控成本和信贷风险，进而降低借款人的债务成本[34]。资本市场开放对不同所有权性质企业的影响不同，其中对非国有企业融资环境的改善更为明显，其有助于降低非国有企业的融资成本，从而降低调整成本。因此本文认为，相对于国有企业，资本市场开放对非国有企业债务资本成本的降低作用更明显。

根据企业的所有权性质，将样本分为国有企业组和非国有企业组，并采用模型（1）进行检验，结果如表11所示。由表11可知，在不同所有权性质的企业中资本市场开放对债务资本成本的影响有明显的区别。在非国有企业中资本市场开放能够显著降低债务资本成本，而在国有企业中这一关系并不显著。

（二）资本市场开放对公司债务规模的影响

从上文的实证结果可知，资本市场开放显著降低了公司的债务资本成本。那么债务资本成本的下降是否会带来负债规模或负债增速的提升呢？本文使用当年新增银行贷款规模（Bank）、当年新增债券规模（Bond）和总负债增长比率（Delt）来考察资本市场开放后上市公司债务融资行为的变化。由表12可知，债务资本成本（COC_DEBT1）与新增银行贷款规模（Bank）、新增债券规模（Bond）均显著正相关，说明资本市场开放带来的债务资本成本下降显著提高了银行贷款和公司债券的规模;债务资本成本与总负债增长比率（Delt）显著负相关，说明债务资本成本越低，企业债务融资的速度越快。即资本市场开放后，上市公司从金融系统和资本市场获得了更多的债务融资。

六、结论

资本市场开放，特别是沪港通和深港通互联互通机制的实施，实现了我国内地与香港市场资金的双向流动，增强了国内外市场对我国资本市场的关注。企业的资本成本关系着企业的未来盈利状况，

影响到国内外投资者的投资意愿，更是影响着资本市场的资源配置效率。本文首先从理论上分析资本市场开放影响债务资本成本的渠道，然后利用2011?2017年我国A股上市公司的面板数据，从信息披露质量的角度人手，实施检验资本市场开放对债务资本成本的影响。研究发现：资本市场开放降低了企业债务资本成本，无论是全样本还是沪港通和深港通分样本的检验结果，都具有经济学和统计学上的意义。通过中介效应检验可知，资本市场开放通过提高自愿性信息披露的质量降低债务资本成本。在进一步检验中发现，在非国有企业中资本市场开放降低债务资本成本的作用更显著，资本市场开放在降低债务资本成本的同时提高了企业的债务融资规模，缓解了企业融资约束。

基于上述研究结论，本文提出以下两点建议：第一，有关政府部门应继续深化资本市场开放，结合沪港通和深港通的经验，完善资本市场的信息披露制度，特别是自愿性信息披露制度。以完善的制度建设为前提，进一步加强我国资本市场和世界资本市场之间的联系，吸引长期国际资本流人。第二，企业要进一步完善自身的公司治理，特别是信息披露规则，提高信息披露质量，以降低代理成本和融资成本。

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（责任编辑·校对：喻晨陈晶）