罗宏 陈坤 张兴源

【摘 要】 资本市场开放是我国对外开放的重要组成部分。文章以我国“沪深港通”开通为准自然实验场景，利用A股上市公司2010—2020年的财务数据实证检验资本市场开放是否有利于抑制上市公司CEO的薪酬操纵行为。实证结果显示，成为“沪深港通”标的公司之后，上市公司CEO利用管理层权力攫取的超额货币薪酬以及攫取超额薪酬的可能性显著降低，表明资本市场开放有助于抑制CEO的薪酬操纵行为。机制检验发现，“沪深港通”通过强化标的公司股东对CEO的监督意愿从而抑制CEO对超额薪酬的攫取。异质性分析显示这一效应在CEO权力较弱以及公司信息透明度较高时更加显著。文章从高管薪酬监管的角度为资本市场开放的公司治理效应研究提供了更丰富的经验证据。

【关键词】 沪深港通; 薪酬操纵; 超额薪酬; 管理层权力; 股东监督

【中图分类号】 F275.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）09-0080-09

一、引言

资本市场开放是我国对外开放的重要方面，推动包括资本市场在内的服务业新一轮高水平开放是当前政府工作的重点，对资本市场开放的宏微观影响及其作用机制和调节因素的研究，在我国当下全面深化改革、扩大开放的背景下具有重要的理论和现实意义。

在现代公司治理体系中，高管薪酬契约是缓解代理问题、完善公司治理的重要制度安排，其运行的有效性是现代企业高效健康发展的关键。作为一项重要的制度环境变革，资本市场逐步开放是否会对高管薪酬契约的运行产生影响？产生何种影响？其影响机制何在？厘清资本市场开放对高管薪酬契约运行的影响及其作用机制不仅有助于深化对薪酬实践的认识，更对深刻理解扩大对外开放，促进现代公司治理水平的提升具有重要政策启示。

根据最优契约理论，高管薪酬与企业业绩挂钩可以激励管理者基于股东利益最大化行事。随着我国市场经济体制的逐步确立，我国上市公司高管薪酬已经初步具有了业绩型薪酬的特征[1]。然而，伴随着薪酬制度的改革，我国上市公司高管薪酬呈现逐年上升的态势，高管薪酬、超额薪酬成为高管“自利”“贪婪”的代名词[2]。随着经济的发展，上市公司高管薪酬乱象频出，高管与普通员工薪酬差距超过20倍的现象屡见不鲜[3]。伴随着社会公众、监管者对我国上市公司高管薪酬乱象的质疑，传统的最优契约理论也受到了极大的挑战。近年来，学者们更多运用管理层权力理论研究高管薪酬的制定及其经济后果[4]。薪酬激励的管理层权力理论认为，管理层有能力影响自己的薪酬并运用权力寻租，权力越大操纵自身薪酬的能力越强[5]。高管进行薪酬操纵行为的一个重要表征就是运用自身的管理层权力攫取超额货币薪酬。管理层享有超出合约赋予其特定控制权范畴的影响力，最重要的表现形式便是管理层操纵薪酬契约的能力。企业高管攫取超额薪酬正是管理者扭曲薪酬契约并谋取私利的证据。权小锋等[6]基于我国上市公司的数据为经理人权力导致超额薪酬提供了相关证据。值得关注的是，经理人超额薪酬的存在不仅会损害公司价值，更不利于社会公平的实现。经理人获得超额薪酬不仅导致公司未来业绩下降、股东利益受损，而且会损害社会公平，使贫富差距扩大[7]。由此可见，抑制高管对超额薪酬的攫取，提升薪酬契约运行的有效性，成为缓解代理问题，促进企业健康高效发展的关键。与此同时，“十四五”规划提出：“要优化收入分配结构，坚持按劳分配为主体，完善按要素分配政策制度，健全各类生产要素由市场决定的报酬机制。”抑制高管超额薪酬，合理降低高管与员工之间过大的薪酬差距，对于实现更合理有序的收入分配格局，促进社会公平具有重要意义。对于抑制高管超额薪酬路径的研究，学者们大都从正式制度设计因素导致董事会监督无效加以解释，而在一定程度上忽视了制度环境的变革对薪酬契约运行的影响。作為一项重要的制度环境变革，资本市场逐步开放必将对我国公司治理实践产生广泛而深远的影响。那么，资本市场逐步开放是否有助于抑制高管对超额薪酬的攫取？其作用机制何在？这正是本文所要回答的问题。考虑到CEO在上市公司高管团队中的核心地位，拥有最为核心的管理层权力，故本文将重点考察我国资本市场开放对上市公司CEO超额薪酬的影响。

2014年11月启动的沪港股票交易互联互通机制与2016年12月启动的深港股票交易互联互通机制（以下简称“沪深港通”）是我国推进资本市场开放的重要制度创新，更为学者们考察资本市场开放的经济后果提供了一个很好的准自然实验场景。结合“沪深港通”的相继开通，运用多时点DID模型可以较好地克服潜在的内生性问题，增强结论的有效性。近年来，国内学者运用“沪深港通”作为准自然实验场景，从各个角度考察了我国资本市场开放的经济后果。钟覃琳等[8]研究发现上市公司股价的信息含量在我国相关资本市场对外开放之后得到了较为明显的提升。钟凯等[9]研究发现上市公司股价的异质性波动在我国资本市场开放后呈现显著降低的趋势。也有部分学者考察了资本市场开放对微观企业的影响。华鸣等[10]研究发现国内资本市场的对外开放有利于改善企业经营的信息环境，进而提升相关公司治理质量。陈运森等[11]发现资本市场开放有助于企业投资效率的提高。师倩等[12]发现资本市场开放提升了公司治理水平，进而缓解融资约束。罗宏等[13]发现资本市场开放显著促进了企业创新。于博等[14]发现“沪港通”成分股企业的绩效会随国内资本市场的开放不断提升，并与“沪港通”持股水平呈正相关。通过对相关文献的梳理，发现国内学者鲜有考察资本市场开放对高管薪酬契约的影响。作为一项重要的外部制度环境变革，资本市场开放可能对我国高管薪酬实践产生广泛而深刻的影响，本文以“沪深港通”为准自然实验场景，从高管薪酬操纵的视角，考察资本市场开放是否能抑制高管对超额薪酬的攫取。

本文可能的边际贡献主要有以下三点：第一，运用“沪深港通”开通作为准自然实验的场景，构建DID模型，较好地克服了以往资本市场开放经济后果研究的内生性问题，从高管薪酬操纵的视角，为资本市场开放的公司治理效应文献提供了更为丰富的经验证据。第二，机制检验发现“沪深港通”的开通强化了股东对上市公司的监督，从而抑制上市公司CEO的薪酬操纵行为，揭示了资本市场开放发挥公司治理功能的具体作用路径。第三，本文发现资本市场开放公司治理效应的发挥受到CEO权力和公司信息透明度的影响，相关研究结论具有明确的政策启示。我国普遍存在公司信息透明度低、公司内部权力配置不当等问题，这在客观上削弱了资本市场开放公司治理效力的发挥。可见，提升公司信息透明度，优化内部权力配置是进一步提升我国公司治理水平的改革方向。

二、理論分析和研究假设

“沪深港通”开通后，香港投资者（主要是机构投资者）可以直接交易内地沪深两市的标的股票。现有研究认为，外部投资者发挥治理作用的主要途径有两种，一种是通过直接与管理层沟通等内部治理方式，即“用手投票”[15-16];另一种是通过买卖股票等市场交易的方式对管理层决策行为产生影响，即“用脚投票”[17]。现有公司治理理论指出，与管理层直接进行沟通的治理方式对投资者的持股比例、公司所在地监管制度与文化环境的熟悉程度都有较高的要求，因此，投资者通过与管理层直接沟通干预企业行为的情况较为少见。公司治理功能的发挥更可能是通过“用脚投票”的方式实现。

“沪深港通”作为中国资本市场高水平开放的手段，在制度设计上本身就会弱化香港投资者通过“用手投票”的方式参与公司治理。“沪深港通”交易制度对香港投资者具有持股比例的限制。根据2016年《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（证监会令第128号）第十二条的规定：单个境外投资者对单个上市公司的持股比例不得超过该上市公司股份总数的10%;所有境外投资者对单个上市公司的持股比例不得超过该上市公司股份总数的30%。持股比例受限导致直接发挥公司治理功能的可能性降低。其次，“沪深港通”实行名义持有人制度，因而在制度设计上，“沪深港通”本身又多了一层委托代理关系①。作为受托人，香港中央结算公司参与持股企业决策、监督的动力可能不足，从而会进一步弱化香港投资者直接发挥公司治理的作用。最后，香港投资者直接与管理层沟通从而发挥治理作用要求投资者与管理层可以在同一资本市场体系下开展交流[18]，也就是说要想直接发挥公司治理作用，不仅需要足够的影响公司决策的能力，也需要熟悉当地的制度与文化环境。但是“沪深港通”只是改变了我国内地股票市场和香港股票市场分割的现状，香港投资者与管理层存在于两个不同的资本市场，两地资本市场之间的监管环境差异、文化环境差异等也可能阻碍香港投资者直接发挥公司治理的功能。

“用脚投票”的治理方式强调外部投资者通过买入或卖出股票等市场交易活动间接影响企业决策行为。“沪深港通”开通后，来自香港投资者对标的股票的买卖活动给公司带来了巨大的市场压力，为了应对这种市场压力，标的公司股东会强化对公司CEO的监督意愿，从而起到抑制CEO薪酬操纵的作用。

通常来说，控股股东向上市公司派驻的董事都会非常看重其董事席位。原因在于董事席位不光可以带来丰厚的薪酬，而且还可以提供有价值的商业和社会关系。因而，董事通常都希望自己能够成功继任。上市公司CEO在提名继任董事过程中起着很重要的作用，一旦一名董事形成了倾向与CEO对抗的声誉，这将对其继任董事以及在其他公司获得董事席位非常不利，因而董事（股东）通常对CEO攫取私利的行为缺乏监督意愿。“沪深港通”的开通给公司带来了巨大的市场压力，这种市场压力客观上会强化标的公司股东对CEO的监督意愿，从而抑制其对超额薪酬的攫取。一方面，“沪深港通”开通为香港投资者交易内地上市公司股票提供了便利，这些香港投资者多来自于专业基金管理公司或投资银行，具有先进投资理念与投资者保护意识。“精明”的机构投资者对公司的负面消息非常敏感，并且会通过“用脚投票”的方式卖出治理水平较差的公司股票，外部投资者的市场交易行为无疑给公司带来了股价下跌的市场压力。并且，香港投资者由于长期接受投资理念的熏陶，其所选择的标的对于内地其他中小投资者而言具有重要的信息含量，不少投资者都会追随外资的步伐投资或重仓外资所持股的上市公司，这会发挥“用脚投票”机制的杠杆效应[19]，因此，股价下跌的市场压力在这种杠杆效应下会被放大。为了应对股价下跌压力，上市公司的股东会强化对高管的监督意愿，进而达到抑制其超额薪酬的效果。

相较于内地资本市场的投资者，香港投资者可能拥有更丰富的投资经验、强大的投资团队与专业化的投资能力，在信息搜集、处理与分析方面更可能具备资金、经验、技术与人力资源等优势[20]。为避免自身财产和权益受到侵占或损害，他们对于股东监督有着强烈的诉求，客观上也会强化上市公司股东的监督意愿。另外，为了吸引香港投资者投资本公司的股票以获取资金，标的公司的股东也有动力主动去优化公司的治理水平，强化对CEO的监督，减少其对超额薪酬的攫取。

考虑到CEO在上市公司高管团队中的核心地位，拥有最高的管理层权力，因而CEO更有能力运用自身的管理层权力操纵薪酬契约来攫取超额薪酬。因此，本文重点考察“沪深港通”开通对CEO薪酬操纵行为的影响。基于以上分析，提出本文研究的主要假设1。

H1：“沪深港通”的开通抑制了标的公司CEO薪酬操纵行为，表现为CEO超额薪酬水平降低。

三、研究设计

（一）样本和数据

“沪港通”于2014年11月正式启动，“深港通”于2016年12月正式启动。考虑到外生冲击前后年份的对称性，本文选取我国2010—2020年的上市公司作为初始样本。由于有极少部分公司在被纳入“沪深港通”标的股名单后又被剔除，因此回归时将这部分样本剔除。考虑到金融行业的特殊性，本文剔除了金融行业的样本。最后，本文剔除期末所有者权益为负的公司样本以及其他财务数据缺失的公司样本，最终得到3 717家公司共25 430个公司年度样本。为了消除极端值对回归结果的影响，本文对所有连续变量进行上下1%缩尾处理。为了保证结果的稳健性，所有回归的标准差都经过公司层面的聚类（Cluster）处理。

（二）模型和主要变量

借鉴权小锋等[6]的研究，本文从CEO对货币性私有收益的攫取的角度来考察CEO的薪酬操纵行为。货币性私有收益即超额货币薪酬，本文用非正常的CEO薪酬来衡量，具体做法采用CEO的实际薪酬与由经济因素决定的预期CEO正常薪酬之间的差额表示。参照方军雄[4]的研究，用模型1估计CEO的正常薪酬：

Ln Payi，t=α0+β1Ln Sizei，t+β2ROAi，t+β3ROAi，t-1+β4Ln Salei，t-1+β5StockReturni，t+β6StockReturni，t-1+β7BMi，t-1+β8East+β9Ln Agei，t+∑Industry+∑Year+ε  （1）

其中，Ln Pay是CEO货币薪酬的对数;Ln Size是公司总资产的对数，用来衡量公司规模;ROA是年末总资产收益率;Ln Sale是公司销售收入的对数;Stock_Return是公司年股票收益率;BM是公司账面市值比;East是虚拟变量，当公司注册地位于我国东部地区时取1，否则取0②;Ln Age是公司上市年限加1取对数。将模型1分行业和年度回归，拟合出的残差项即为非正常CEO薪酬，并参考Chan et al.[21]、褚剑等[22-23]的研究设计，运用如下双重差分模型实证检验“沪深港通”对标的公司CEO超额薪酬的影响：

Over_Payi，t=α0+β1List×Posti，t+β2Listi，t+β3∑Con-trol+∑Industry+∑Year+ε   （2）

Over_Pay_Dumi，t=α0+β1List×Posti，t+β2Listi，t+β3∑Control+∑Industry+∑Year+ε  （3）

其中，Over_Pay是模型1分行业和年度回归拟合出的残差，表示CEO超额薪酬水平。Over_Pay_Dum是虚拟变量，当模型1中的残差大于0时取1，表示CEO当期获得了超额薪酬，残差小于0时取0。分别运用模型2和模型3来考察“沪深港通”开通对标的公司CEO超额薪酬水平和获得超额薪酬可能性的影响。List是虚拟变量，公司为“沪深港通”标的公司时取1，否则取0。Post是虚拟变量，当公司成为“沪深港通”标的企业之后，该虚拟变量取1，否则取0。当被解释变量即为研究对象时，双重差分模型中应当加入交乘项List×Post和List项，并控制行业和年度固定效应。交乘项List×Post度量“沪深港通”标的公司CEO在公司被纳入标的名单之后相比于非标的公司CEO超额薪酬水平和可能性的变化。本文重点关注交乘项List×Post的系数，若模型2中交乘项系数显著为负，则表明“沪深港通”开通显著降低了标的公司CEO超额薪酬水平;若模型3中交乘项系数显著为负，则表明“沪深港通”显著降低标的公司CEO攫取超额薪酬的可能性。模型2采用OLS模型回归，模型3采用Logit模型回归。参考方军雄[4]以及罗宏等[24]的研究，加入一系列影响CEO超额薪酬的控制变量。变量定义见表1。

四、主要实证结果

（一）描述性统计

表2报告了描述性统计的结果。从表2中可以看出，衡量超额薪酬哑变量Over_Pay_Dum的均值为0.514，这说明我国上市公司普遍存在CEO攫取超额薪酬的现象。而衡量超额薪酬整体水平的变量Over_Pay的最小值为-1.976，最大值为1.652，从侧面说明我国上市公司CEO薪酬水平存在较大差异;其均值为0.002，平均来看，样本期间内上市公司CEO的确攫取了超额薪酬。

（二）主回归结果

表3报告了主回归结果。表3中的（1）列为OLS的回归结果，本文关注的主要变量交乘项List×Post的回归系数为-0.058，并在1%的水平上显著，说明“沪深港通”的开通会显著降低标的公司CEO的超额薪酬水平。表3中（2）列为Logit回归的结果，交乘项List×Post的回归系数为-0.105，并在5%的水平上显著，说明“沪深港通”的开通显著降低了标的公司CEO攫取超额薪酬的可能性。表3的回归结果支持本文的H1，“沪深港通”的开通抑制了标的公司CEO薪酬操纵行为，即降低了其超额薪酬水平，并且降低了标的公司CEO攫取超额薪酬的可能性。

（三）稳健性检验

1.PSM+DID方法

为了验证本文主要回归结果的稳健性，采用经过倾向得分匹配（PSM）后的样本对模型2和模型3重新进行回归，表4列示了回归结果。由表4（1）列可以看出，在经过倾向得分匹配消除了其他特征差异后，交乘项依然显著为负;（2）列交乘项结果为负，但是不显著。结果总体上支持主假设。

2.安慰剂检验

为验证本文研究结论并非由时间趋势所致，而确为政策影响，采用安慰剂检验进行了稳健性检验。具体而言，将各批次进入“沪深港通”标的名单时间分别向前推3年，其余变量保持不变。表5列示了回归结果，可以看出人为调整标的公司进入“沪深港通”名单时间之后，交乘项List×Post不再具有显著性，表明“沪深港通”标的公司CEO超额薪酬水平与获得超额薪酬可能性的降低的确由政策影响所致，而并非由于时间趋势或其他未观测到的影响因素。

3.变换模型

在主回归中，本文采用经典双重差分模型设定形式，即除了交乘项之外，还在模型中加入List项，并控制行业与年份层面的固定效应。为了避免因模型选择偏差而影响研究结论准确性，本文参考Bertrand et al.[25]所提出的多时点双重差分模型，并控制公司固定效应③。回归结果如表6所示，结论依旧稳健。

（四）平行趋势及政策持续效应检验

平行趋势是指外生冲击前试验组和对照组被解释变量的变化趋势不存在显著差异，符合平行趋势能够更准确地捕捉到外生冲击所带来的影响，从而提高研究的可靠性。从图1可以看出，在政策冲击前，实验组和对照组CEO超额薪酬水平没有显著差异，在政策冲击第二年及以后，实验组CEO超额薪酬水平显著降低，符合平行趋势假定。

五、进一步分析

（一）機制检验

基于我国上市公司的很多研究表明，旨在提高董事会监督作用的独立董事制度并没有像预期一样发挥作用，即存在董事会监督意愿不足的问题。已有研究表明，董事的监督意愿取决于其监督成本和监督收益之间的权衡。理论上，如果一个董事的职位获取、续聘以及收入等受到作为监督对象的经理人的影响，那么在监督经理人的问题上，受影响的董事不可避免地会表现出迟疑和易于妥协。其中，董监高的领薪方式对其监督高管的意愿有着重要影响。在我国，董监高的领薪方式主要分为在控股股东单位领薪和在上市公司领薪两种。与在上市公司领薪的方式相比，董监高在控股股东单位领薪可以很大程度上避免这部分董监高因担心自己的薪酬受制于经理人，而被迫在经理人薪酬政策制定中采取纵容默许的态度。故这一部分董监高有更强的监督意愿。基于以上分析，本文参考窦欢等[26]的研究，将上市公司中在控股股东单位兼职并领薪（即不在上市公司领薪）的董事、监事、高级管理人员视为控股股东派遣到上市公司的人员。原因在于以上人员在上市公司中担任重要职位但是不在上市公司领取薪酬，这减少了他们与上市公司的利益关系，因而他们具有更强的监督意愿，可以更加客观有效地对上市公司进行监督。本文计算出在控股股东公司兼职并领薪的董事、监事、高级管理人员的人数，然后定义连续变量（Spvs）等于在上市公司控股股东公司兼职并领薪的董事、监事、高级管理人员的人数除以上市公司董事、监事及高管的总人数，Spvs的值越大，表示控股股东对上市公司的监管意愿更强。本文用以下模型来检验股东监督机制。

Spvsi，t=α0+β1List×Posti，t+β2Listi，t+β3∑Control+∑Industry+∑Year+ε  （4）

表7报告了模型4的回归结果。本文关注的主要变量交乘项List×Post的回归系数为0.013并在10%的显著性水平上显著，当不加入控制变量时，系数为0.032并在1%的水平上显著，表明“沪深港通”的开通增加了标的公司控股股东对上市公司的监督意愿。

（二）横截面分析

1.CEO权力的调节作用

“沪深港通”开通抑制CEO薪酬操纵功能的发挥很可能受到CEO本身权力的调节。当CEO权力比较大时，即使控股股东有较强的监督意愿，但由于CEO拥有很大的管理层权力，其操控自身薪酬的能力很強，在与股东关于薪酬谈判过程中更可能占据优势地位，此时控股股东的监督功能可能失效，故CEO还是有可能攫取超额薪酬。本文用CEO是否兼任董事长来对CEO的权力进行划分，将CEO兼任董事长的样本划分为强CEO权力组;反之，不兼任董事长的样本划分为弱CEO权力组。本文预期，在弱CEO权力组，“沪深港通”对CEO超额薪酬的抑制功能更强。表8列示了回归结果。

从表8的回归结果可以看出，交乘项在CEO权力较弱组显著为负，而在CEO权力较强组不显著，结果说明“沪深港通”抑制标的公司CEO超额薪酬的功能在CEO权力较弱时更加显著。

2.信息透明度的调节作用

作为公司日常经营活动的管理者，CEO相比于公司股东更可能掌握公司日常经营的内部信息，即CEO和股东之间存在着信息不对称。在这种情况下，即使“沪深港通”开通所带来的市场压力强化了公司股东对CEO的监督意愿，其监督的效力很可能因为这种信息不对称的存在而大打折扣，因为CEO很可能利用自己的信息优势为自己攫取私利的行为做掩护。罗宏等[24]的研究表明管理层有动机提升薪酬业绩敏感性来为自己的超额薪酬做辩护。因而，公司的信息透明度可能在“沪深港通”发挥抑制CEO超额薪酬功能中起到调节作用。若公司的信息透明度较低，意味着股东与CEO之间的信息不对称程度更高，此时，即便股东有较强的动力对CEO实施监督，但股东难以准确地观察和判断CEO的行为，其监督效力也会大打折扣。并且，在公司信息更加不透明的情况之下，更便于CEO运用自身的管理层权力攫取超额薪酬。基于以上分析，预期“沪深港通”开通对CEO超额薪酬的抑制作用应该在公司信息透明度低时不明显，而在公司信息透明度较高时更显著。对于公司信息透明度的衡量，考虑到会计盈余是公司最为重要的特质信息，本文参考前人的研究，从会计盈余透明度的角度来衡量公司的信息透明度[27]。影响会计盈余不透明的重要因素包括盈余激进、损失规避和盈余平滑三方面[28]。可见，盈余管理是公司会计盈余不透明的关键原因。参考Hutton et al.[27]的做法，本文定义公司信息透明度指标（Opaque）为过去三年操纵性应计项目的绝对值之和。Opaque越大表示公司信息透明度越低。

Opaquet=abs（DisAcct-1）+abs（DisAcct-2）+abs（DisAcct-3）  （5）

其中，操纵性应计项目通过修正的Jones模型估计得出。具体的，用模型6分年度和行业回归，然后将估计出来的回归系数带入模型7进而估计出操控性应计项目DisAcc。TA是总应计项目，等于营业利润减去经营活动产生的现金净流量;Asset是资产总额;ΔREV是销售收入的增长额;ΔREC是应收账款的增长额;PPE是固定资产原值。本文将计算出的衡量公司信息透明度的指标（Opaque）按照行业和年度分组，将Opaque值大于年度行业中位数的样本划分为低信息透明度组，将Opaque值小于年度行业中位数的样本划分为高信息透明度组。本文预期，“沪深港通”的开通对标的公司CEO超额薪酬的抑制作用在高信息透明度组更显著。表9列示了回归结果。

回归结果表明交乘项系数在高信息透明度组显著为负，在低信息透明度组不显著，说明“沪深港通”对标的公司CEO超额薪酬的抑制作用在公司信息透明度较高时更加显著。

六、研究结论与启示

本文以我国“沪深港通”开通为准自然实验场景，利用A股上市公司2010—2020年的财务数据实证检验了资本市场开放是否有利于抑制上市公司CEO的薪酬操纵行为。实证结果显示，成为“沪深港通”标的公司之后，上市公司CEO利用管理层权力攫取的超额货币薪酬以及攫取超额薪酬的可能性显著降低，表明资本市场开放有助于抑制CEO的薪酬操纵行为。机制检验发现，成为“沪深港通”标的公司通过增强标的公司股东对CEO的监督意愿抑制其超额薪酬。横截面分析结果显示，当上市公司CEO权力较弱以及公司信息透明度较高时，“沪深港通”开通对CEO薪酬操纵行为的抑制功能更强。

本文的研究结论具有明确的政策启示。“十四五”规划提出，要建立现代财税金融体制，增强金融服务实体经济能力，健全符合高质量发展要求的财税金融制度，资本市场开放作为金融体制改革的重要内容，对其实施效果的研究具有较强的现实意义。在当下我国深化改革、扩大开放的背景下，本文研究发现资本市场开放有助于抑制高管的薪酬操纵行为，提升高管薪酬契约效率，结论说明资本市场开放这一外部制度环境的变革对公司治理实践具有正向的溢出效应。2022年2月，中央深改委第二十四次会议审议通过了《关于加快建设世界一流企业的指导意见》，提出要加快建设一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流企业，为了实现这一目标，完善现代公司治理是其中的重要环节和抓手，而薪酬激励效率的提升则是完善现代公司治理的重要方面。资本市场开放有助于提升高管薪酬契约效率进而完善公司治理机制，已然成为提升企业国际竞争力的重要推动力。这对相关部门更加深入地评估资本市场开放的政策效应具有一定的启示，同时也有利于坚定我国进一步推动资本市场对外开放的决心。

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