孙泽宇 齐保垒

(1.西安交通大学 管理学院,陕西 西安 710049;2.西安交通大学 管理国家级实验教学示范中心,陕西 西安 710049)

0 引言

近年来,传统实体行业整体需求呈下降趋势,实体投资回报率正不断下滑,加上我国金融业在经历了2008年次贷危机后进入迅速扩张阶段,金融投资收益率明显高于实体投资回报率,且这一差距有不断扩大的趋势。在此背景下,许多实体企业纷纷选择进入金融、房地产等热门行业,试图通过跨行业套利来寻找新的利润增长点。据Wind数据统计显示,仅2019年就有1158家上市公司购买各类理财产品20788项,规模合计达1.36万亿元。实体企业金融化一方面使得原本应当投资于主业的资金流向了金融部门,造成了主业投资不足,抑制了实体企业的创新活动,削弱了实体经济的发展能力并阻碍了国家创新发展战略的推进[1];另一方面,企业金融化促使过量资金流入金融体系内部形成空转,导致系统性金融风险聚集并增强了实体经济与虚拟经济间风险联动性,虚拟经济的过度膨胀不仅不利于宏观经济的稳定运行,甚至可能引发金融危机[2]。在当前实体企业普遍金融化、宏观经济“脱实向虚”的严峻形势下,系统研究中国情境下实体企业金融化的影响因素有助于切实遏制金融化趋势,引导企业回归聚焦主业,增强金融服务于实体经济的能力,这对于防范系统性风险、促进实体经济高质量发展以及国家创新驱动发展战略的实施均具有重要的理论和现实意义。

作为现代公司治理体系的逻辑起点,股权结构是企业发展中最为重要的制度安排,会对公司治理效率产生根本性的影响。在中国上市公司中,“一股独大”的现象较为普遍,控股股东、实际控制人以及高管之间身份重合度较高。在这样的股权结构中,由于缺乏有效监督,控股股东会通过掏空等途径超额攫取私人利益进而损害中小股东的权益,并由此引发一系列低效治理行为[3]。为此,学者们开始将目光转向多个大股东这一独特制度安排可能对公司治理产生的影响。所谓多个大股东,是指在合并一致行动人的前提下,公司除控股股东外,还有至少一位持股比例超过一定份额(通常是10%或5%)的大股东[4]。不同于中小股东,非控股大股东由于具有较高持股比例,因而可通过召集股东大会或派遣董事、高管等方式直接参与并影响治理决策。多个大股东并存改变了控股股东“一言堂”的局面,通过对控股股东的监督与制衡抑制了大股东的掏空行为,其对公司治理决策所产生的积极影响已被文献证实[5,6]。因此,本文试图从多个大股东的视角来研究其对企业金融化的影响。一方面,多个大股东的存在能够显著降低企业所面临的融资约束程度,进而弱化金融化决策的内在需求。同时,多个大股东还能发挥对控股股东的监督制衡作用,降低其掏空程度并督促管理层尽职工作以提高公司主业经营业绩,进而降低金融化决策的意愿;但另一方面,多个大股东的存在会增强股东价值最大化的利益导向,在一定程度上加剧了管理层短视,迫使企业通过更大程度的金融化行为来获取超额利润。因此从理论上看二者间关系并不唯一,需要进一步检验。

基于上述考量,本文以我国2007—2018年间沪深A股上市公司为总体样本,分别以金融资产配置率以及金融投资收益率来衡量企业金融化程度,并进一步以10%为标准来衡量大股东,系统考察了多个大股东并存这一特殊股权结构安排对于企业金融化的影响及其内在机理。研究发现,多个大股东并存显著降低了企业金融化程度。考虑到多个大股东与企业金融化关系间潜在内生性问题,在使用包括替换变量、双重差分设计、工具变量、Heckman两阶段模型以及内生变量滞后等一系列稳健性检验后,本文主要研究结论未发生改变。机制检验发现,多个大股东通过缓解融资约束以及提高主业经营业绩的途径抑制了企业金融化。进一步研究发现,多个大股东对企业金融化的抑制作用在非国企、机构持股、分析师关注、管理层持股较少以及行业竞争程度较低的样本中更显著,同时,多个大股东并存还显著提升了企业实体投资规模。

本文的贡献主要集中在以下三个方面:第一,本文拓展了企业金融化影响因素领域的研究。已有研究从内外部环境的双重视角对企业金融化的影响因素展开了深入探讨,重点关注了经营收益率[7]、经济政策不确定性[2]等因素对企业金融化的影响。股权结构作为现代公司治理体系中最为重要且基础的制度安排,尚未有研究从其角度考察对企业金融化决策的影响,而多个大股东并存作为一项较为特殊的股权结构安排,其在公司治理决策中所产生的积极影响已被有关文献所证实,本文的研究填补了这一领域的空白,有助于更为深刻地理解企业金融化动因。第二,本文从企业金融化的视角丰富了多个大股东股权结构安排所具有经济后果领域的研究文献。尽管现有研究关注了多个大股东对债务融资成本[8]、企业创新[4]等方面的影响,作为一项日益重要的公司治理决策,有关多个大股东与企业金融化间关系的研究仍不多见,本文进一步将多个大股东并存的经济后果研究拓展至企业金融化领域,丰富了其研究视角。第三,本文对优化公司治理体系以及遏制企业金融化具有重要的现实意义。一方面,在中国资本市场中,“一股独大”的现象较为普遍,由此带来的控股股东掏空等现象严重损害了上市公司治理效率,在中国情境下关注多个大股东是否及如何发挥对控股股东的制衡作用对于促进上市公司治理体系现代化,提高其治理效率具有重要意义;另一方面,实体企业金融化现象呈方兴未艾之势,造成了经济“脱实向虚”的客观局面,从多个大股东并存视角研究企业金融化动因,有助于通过合理的股权结构安排来遏制实体企业金融化,为缓解宏观经济“脱实向虚”,促进实体经济高质量发展提供了新思路。

1 文献回顾

1.1 多个大股东的经济后果

作为一种紧密合作、协同共治的行为方式,多个大股东并存这一股权结构安排在我国及世界其他主要资本市场中均有一定程度存在[9]。一个随之而来的问题在于,相较于仅存在单一控股股东的上市公司而言,多个大股东并存这一股权模式究竟会对公司治理决策产生何种影响,国内外学界对此展开一定讨论。具体而言,多个大股东之间就具体公司治理决策偏好存在差异化偏好进而会呈现出迥异的治理风格与效果:其一,与单一控股股东不同,多个大股东并存强化了其他非控股大股东对控股股东公司治理行为的有效监督,进而能够遏制其私利获取行为[10],亦能对公司业绩[11]、股价崩盘风险[12]以及税收规避行为[13]等多项重要公司治理决策产生积极影响;其二,相较于“单打独斗”的控股股东,多个大股东之间还能够以相互合作的方式来充分发挥其各自在外部资源获取以及关键决策优化等方面的协同优势,这对于改善企业融资状况[14]以及提升企业创新决策效率[15]等均具有重要意义;其三,考虑到我国资本市场中第二类代理问题较为严重,在大股东之间选择合谋收益超过合谋成本的情境下,多个大股东之间亦有可能以合谋方式共同掏空企业以满足其个人私利,进而影响公司股利政策[16]与企业投资决策[17];其四,“众口难调”的现实窘境增加了大股东间相互角力斗争以满足个体偏好的可能性,这会显著损害公司整体治理水平,同时也会为管理层自利行为提供一定操纵空间,Fang等的研究证实了这一点[18],他们发现多个大股东并存显著降低了高管薪酬契约有效性,进而为多个大股东内耗以损害薪酬治理效果提供了直接证据。

1.2 企业金融化的影响因素

借鉴张成思的定义方式[19],笔者以为学界目前有关“金融化”的界定主要集中体现在微中宏这三个不同层面,而本文则主要关注微观层面的企业金融化行为,特别地,应当是指微观企业更多通过金融化手段或途径来获取超额利润的客观行为,亦可理解为传统实体主营业务占比不断下降背景下金融投资收益占比显著提升的“此消彼长”之局面。现有文献表明,面对经营风险加剧以及实体投资回报率下滑的趋势,我国企业金融化的主要动因包括通过金融资产配置缓解融资约束以降低经营风险,以及通过金融化追逐短期高收益率以达到市场套利[20],而企业所面对的不同内外部环境会对其金融投资行为产生不同的影响。在内部因素方面,现有研究主要集中于内部治理特征及管理层特质这两个层面:在内部治理特征层面,经营收益率较低的企业倾向于持有更多金融资产[7],短期机构投资者持股加剧了管理层短视进而促进了企业金融化[1],企业社会责任履行则显著抑制了企业金融化倾向[21],在管理层特质层面,已有研究发现总经理个体层面的金融经历对其所领导企业的金融化决策具有一定解释力[22]。在外部环境方面,公司金融化程度同样受制于经济政策[2]、货币政策[3]以及融资融券制度[24]等宏观层面因素。

1.3 文献述评

通过前述对多个大股东与企业金融化研究文献的回顾可以发现:首先,就多个大股东的研究文献而言,现有研究并未关注其是否及如何影响企业金融化决策,事实上,实体企业金融化现象已普遍存在于我国上市公司,金融化决策在公司治理体系中正扮演着越来越重要的角色,而多个大股东并存可能会通过影响企业融资约束以及主业经营业绩的途径对金融化决策产生影响,因此,从企业金融化的视角探讨多个大股东所发挥的作用,有助于更为深入地理解多个大股东间的相互博弈及其对企业治理决策的具体影响;其次,就企业金融化的研究文献而言,现有研究虽然涉及公司内部治理特征,但并未就公司股权结构,特别是多个大股东这一独特的股权结构安排可能会对金融化决策产生的影响进行深入探讨。股权结构是现代公司治理体系中最为重要且基本的系统性制度安排,而大股东实际控制着公司,对包括企业金融化在内的治理决策具有较大话语权,因此从多个大股东的视角研究企业金融化不仅具有良好的现实基础,也有助于深入剖析中国情境下企业金融化行为的根本动因,进而为引导金融领域更好地支持服务实体经济发展提供全新治理思路。

2 理论分析与研究假设

目前,学界普遍认为实体企业金融化的动因主要可用“蓄水池”与“投资替代”两种理论来解释。“蓄水池”理论指出,由于企业所面临的融资约束以及各种外部不确定性风险,适当持有流动性强、变现快的金融资产有助于缓解融资约束并提高其风险承受能力,进而促进企业持续发展[25];“投资替代”理论则指出,企业金融化的最大目的是追求利润最大化,因此实体经济与金融投资间所存在的客观收益率差异是驱使企业金融化的重要诱因。股权结构作为现代公司治理体系中最为重要的制度安排,深刻影响着包括金融化行为在内的企业各项治理决策。在中国现行的公司治理模式下,“一股独大”的现象较为常见,控股股东所营造的“一言堂”局面致使其几乎完全掌握控制了公司决策大权,加之在部分上市公司中高管由控股股东直接委派或任命,这都在客观上导致了包括企业金融化决策在内的诸多公司治理决策实际在很大程度上直接体现了控股股东的个人意志或行为偏好。控股股东为追求利润最大化,有动机操控管理层从事金融化甚至是过度金融化决策。此时,多个大股东这一独特的股权结构安排有助于通过缓解企业所面临的融资约束以及提高企业主业经营业绩进而抑制控股股东所具有的“蓄水池”与“投资替代”动机,从而降低企业金融化程度,发挥有效内部治理。

具体来说,首先,多个大股东的存在能够有效缓解企业所面临的融资约束,降低其经营风险,弱化了企业的“蓄水池”动机,从而降低金融化程度。一方面,与中小股东相比,其他非控股大股东在上市公司中股权份额比重较高,有足够的动机和能力通过对控股股东的有效监督以保护其自身利益不受侵害,这在客观上有助于监督并遏制控股股东出于满足个人私利之用而对其他股东权益形成侵害的掏空行为[10],通过将更多企业资源有效留在公司内部并有效及时用以经营发展的方式减少了公司陷入财务困境的风险;另一方面,当多个大股东的存在作为高效治理结构的代表时,其所具有的信号效应促使外部债权人预期到其他大股东在降低控股股东掏空行为中的作用以及公司所具有的较低掏空程度,将会要求较低的风险溢价,使公司能以较低成本获取外部融资,从而有效缓解了其融资约束[8]。根据“蓄水池”理论,若公司所面临的融资约束程度较小时,其经营风险也会较低,显然在这种情形中管理层配置金融资产的动机就会较弱,因此多个大股东通过缓解企业融资约束的方式抑制了企业金融化行为。

其次,多个大股东的存在能够通过提高主业经营业绩的途径弱化企业的“投资替代”动机,进而抑制企业金融化程度。一方面,多个大股东通过其相互合作的方式增强了股东对管理层的监督力度,有助于降低存在于股东与管理层间的第一类代理成本,有力确保公司沿着“股东价值最大化”而非“管理层个人利益最大化”的路径发展,最大限度地约束了管理层的道德风险与逆向选择问题,促使其通过勤勉尽职工作以提升公司主业业绩;另一方面,其他非控制性大股东通过加强对控股股东的监督,降低了其诸如掏空等损害中小股东利益的行为,减少了资金占用,确保公司资金及时足额用于自身发展,较低的掏空程度同样有助于改善公司经营业绩[11]。根据“投资替代”理论,当公司在主业领域的经营业绩较好时,其与金融投资间的收益率差异会有效降低,进而会减少管理层的“投资替代”动机,促使其形成并强化“聚焦主业”而非金融化的总体发展思路,这同样会对企业金融化行为产生抑制作用。当然,本文并非强调在具有多个大股东的公司中,其主业收益率一定不低于金融投资收益率,而是重点关注两者间差异。可以肯定的是,即使无法超过金融投资收益率,但多个大股东间相互监督与合作能有效减少实体与金融投资收益率间差异,进而降低金融化对于公司的吸引力,在一定程度上会弱化企业金融化决策的必要性与紧迫性,最终会抑制企业金融化程度。

但是,多个大股东的存在可能会对企业金融化决策起到“火上浇油”的作用,进而提高企业金融化程度。首先,相较于只存在单个控股股东的公司,存在多个大股东的公司有效加强了对管理层的监督与制约,会为其设定更高的业绩目标,进而带来更大业绩压力,这会在客观上驱使管理层行为更加短视化,相较于实体投资而言,金融领域投资具有周期短、回报高且易于调整的显著优势,因此管理层会更倾向于将公司资源投向金融领域以更好按时完成业绩目标与考核,最终加剧企业金融化程度;其次,多个大股东的存在为企业所带来的融资约束改善以及经营业绩提升可能会为企业金融化行为提供更多内生资源,换句话说,企业可能更有动机通过低成本的外部债务融资以及主业经营所获得的留存收益来进行更大规模的金融投资,因为此时金融投资的成本与收益间存在更为巨大的差异,也就存在更强吸引力,可能会提高企业金融化程度。黄贤环等的研究证实了这一担忧,他们发现相较于业绩下降的企业,业绩上升的企业具有更高的金融化程度[26]。结合上述分析,本文提出如下竞争性假设:

H1a多个大股东的存在抑制了企业金融化程度;

H1b多个大股东的存在促进了企业金融化程度。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本研究以2007—2018年间沪深A股上市公司为样本,将2007年作为研究区间起点主要有以下两方面考量:首先,2007年我国实行了新会计准则,为防止新旧会计准则对金融资产的定义和分类不同造成结果偏差,本文以实行新准则的2007年为样本初始年份;其次,本文主要从东方财富金融Choice数据库获取了合并一致行动人后的前十大股东持股比例并据此定义多个大股东相关指标,而这一数据库中该项指标最早获取年份为2007年。同时,由于本文所能获取的最新公司财务数据为2018年,故研究样本截至2018年。在前述总体研究样本的基础上进行如下进一步筛选:(1)删除金融保险业样本;(2)剔除样本期内曾受到ST、PT处理的样本;(3)剔除第一大股东持股比例低于百分之十的样本,最后一共得到23193个公司-年份观测值。研究所涉及财务数据均来源于国泰安数据库,一致行动人数据来源于东方财富Choice金融数据库。为控制异常值对回归结果造成的潜在影响,本文对所有连续变量进行了上下1%缩尾处理。本文还对所使用连续变量进行1%缩尾且对回归结果进行公司层面聚类处理

3.2 实证模型与变量定义

参考朱冰等的相关研究[4],本文构建如下模型来检验多个大股东对企业金融化行为的影响:

其中,Fin代表企业金融化程度,借鉴戴赜等的思路[20],分别从金融资产持有程度和金融渠道获利占比两个方面来度量企业企业金融化程度。在金融资产持有程度方面,参考宋军和陆旸的做法[7],主要以金融资产占总资产之比来衡量企业金融化水平(Fin1),具体地,金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、买入返售金融资产、发放贷款及垫款、持有至到期投资净额、长期股权投资净额、委托贷款、理财产品、信托产品以及投资性房地产净额。在金融渠道获利占比方面,参考柯艳蓉等的做法[27],采用金融渠道获利程度来度量金融投资,即Fin2=(投资收益+公允价值变动损益+净汇兑损益-联营或合营企业的投资收益-营业利润)/营业利润绝对值。上述两项指标(Fin1/Fin2)的取值越大,便代表着上市公司参与金融化决策程度更深,亦即企业金融化程度越大。MULTI为多个大股东的衡量指标,参考 Attig等[28]、Benkmasr等[29]的研究,本文采用三种方法衡量公司中存在多个大股东的情况:首先,MULTI_D为衡量多个大股东并存与否的虚拟变量,若上市公司当年度存在不少于两个的持股比例不低于10%的大股东时(在合并一致行动人前提下)取值为1,否则为0;其次,MULTI_N为衡量多个大股东存在数量的连续变量,其具体为上市公司当年度非控股大股东(即合并一致性人基础上持股比例不低于10%的股东)的总数量;再次,MULTI_P则为衡量多个大股东持股比例的连续变量,其值等于上市公司当年度非控股大股东所持股份比例之和。前述三项指标取值越大则意味着样本公司中当年度多个大股东并存现象越为明显。此外,参考已有研究,本文还选取了一些控制变量(CVs),并在回归中控制了行业(Industry)与年份(Year)固定效应,变量的详细定义与度量方式见表1。

表1 变量定义Table 1 Definitions of variables

4 实证结果与分析

4.1 主要变量描述性统计

表2报告了模型(1)中主要变量的描述性统计结果。两项企业金融化指标(Fin1/Fin2)的中位数分别为0.042与0.017,表明大多数企业配置了金融资产,实体企业脱实向虚是当前我国资本市场普遍存在的客观事实。同时,上述两项金融化指标(Fin1/Fin2)的均值与标准差分别为0.089与0.118、0.249与0.822,说明不同企业间金融化程度存在很大差异。多个大股东并存与否虚拟变量变量(MULTI_D)的均值是0.308,反映出样本中约有30.8%的公司存在两个及以上的大股东。其他非控股大股东数量MULTI_N项的75分位数为1而最大值为4,这意味着在存在多个大股东的样本中,其他非控股大股东个数大部分为1。其余控制变量描述性统计结果与前人研究基本一致,不再阐述。

表2 描述性统计Table 2 Descriptive statistics

4.2 多个大股东对企业金融化的影响

笔者采用最小二乘法对模型(1)进行线性回归以检验前述所提出的对立假设,相关回归结果如表3所示,第(1)和第(4)列的解释变量为多个大股东并存与否的虚拟变量(MULTI_D),MULTI_D的估计系数均在1%的水平上显著为负,表明与仅存在单一控股股东的样本公司相比,在具有多个大股东并存这一特殊股权结构安排方式的上市公司中金融资产配置比例较低,金融资产收益较低,且由此所反映的金融化程度也较低,从而验证了假设H1a,说明多个大股东这种股权结构安排能对企业金融化行为发挥有效内部治理,在一定程度上抑制了实体企业金融化趋势。第(2)和第(5)列的核心解释变量为上市公司当年度非控股大股东的总体个数(MULTI_N),第(3)和第(6)列中的核心解释变量为上市公司当年度非控股大股东的总体持股比例之和(MULTI_P),MULTI_N和MULTI_P的估计系数均在1%的水平上显著为负,从而直观反映出上市公司中多个大股东监督及制衡控股股东的意愿与实力越强大时,越能发挥对企业金融化行为的抑制作用。

表3 多个大股东与企业金融化的回归结果Table 3 Regression results ofmultip lemajor shareholders and the financialization of enterprises

从经济意义上看,平均而言,存在多个大股东的公司相较于只存在单一大股东的公司而言,其金融资产比例减少

约1.5%,金融资产收益减少约4.9%,如果以其各自样本均值为基准,则分别相当于减少了企业金融资产配置总比例的约16.9%(0.015/0.080)与金融资产总收益的约19.7%(0.049/0.249);其他大股东的数量每增加1个,企业金融资产配置总比例降低约1.1%,相对降低约13.8%(0.011/0.080),企业金融资产总收益降低约4.3%,相对降低约17.3%(0.043/0.249);其他大股东持股比例每增加1%,企业金融资产配置总比例降低约0.049%,相对降低约0.61%((0.049/0.080)*0.01),企业金融资产总收益降低约0.235%,相对降低约0.944%((0.235/0.249)*0.01),可见经济含义是较为显著的。以上结果均表明多个大股东这一独特的股权结构安排有助于降低企业金融化程度,有效发挥了内部治理作用。

4.3 稳健性检验

本文的稳健性检验主要从以下五个方面展开。

4.3.1 变换主要变量

笔者主要从主要解释变量以及被解释变量这两个层面进行了变量替换,以确保在综合使用学术界现有主流衡量指标对研究问题进行检验的基础上本文主要研究结论具有较强稳健性。从主要解释变量角度而言,前文笔者主要以10%为界限来区分大股东(合并一致行动人前提下),但事实上学界目前针对大股东持股比例的衡量标准存在一定争议,亦有一些研究仅以5%来衡量界定是否为上市公司大股东,其理由在于根据我国相关法律规定,若某股东持股比例不低于5%时需要进行个人情况强制披露,因此从这一角度而言亦可将其视作大股东。为此笔者进一步以5%为标准来重新计算出前述三项指标并据此进行回归,相关结果如结果如表4的Panel A所示,各列中重点指标项的回归系数均在在1%水平显著为负,从而增强了研究结论稳健性。从被解释变量角度而言,前文中主要使用金融资产配置率与收益率的连续型指标来衡量企业金融化程度,参考杜勇和邓旭的做法[24],根据Fin1和Fin2是否为0分别设置了其对应的虚拟变量(Dfin1/Dfin2),若Fin1和Fin2为0时则Dfin1和Dfin2分别取0,否则取1。具体回归结果如表4的Panel B所示,第(1)至(6)列中多个大股东指标均至少在1%水平上显著为负,表明多个大股东的存在显著抑制了企业金融化程度,进一步增加了研究结论稳健性。

4.3.2 构造外生事件

考虑到本文所研究的“多个大股东对企业金融化决策的实际影响”这一问题可能在计量领域存在一定的内生性问题,因此笔者参考已有文献的相关做法[14],紧盯样本上市公司中各年度内多个大股东并存与否这一关键解释变量的变化情况,并具体以其“从无到有”、“从有到无”为关键节点来人为构造准自然实验背景,以更好运用多时点双重差分模型对其与企业金融化决策间关系进行较为外生地系统考察。具体而言,我们主要关心两种分样本,第一种为在本研究的样本期间内一开始并不存在多个大股东这一股权结构,即仅存在单一控股股东,但在样本期间中某年由仅存单一控股股东蜕变为同时存在多位大股东并始终保持这一股权状态至研究期末,对于这类样本,笔者定义了类似于多时点双重差分模型中PostList项的With项来予以衡量,若样本公司经历过其他非控股大股东“从无到有”这一过程则在变化年及其以后各年中该项取1,否则为0;同理,另一类所关注样本即为经历了多个大股东并存这一股权结构“从有到无”的相关上市公司,对于这类特殊的分样本,笔者亦定义了与多时点双重差分模型中PostList项类似的Without项,当上市公司在从具有多个大股东到不具有多个大股东首年取1,以后各年均取0。对于前述两类分样本,本文继续分别为其匹配了控制组样本,即样本期内均未有多个大股东并存的上市公司,显然这类样本中前述With项与Without项均取0,最终构造以下两个模型来外生考察前文主要研究问题:

由于本文人为设定的这一由多个大股东并存与否所引起的准外生事件从本质上看并非“单次冲击”,而较为符合多次冲击的特征,故在控制前述With项与Without项的基础上,笔者亦控制了公司与年份层面固定效应,其余因变量以及控制变量与模型(1)保持一致,相关回归结果如表4的Panel C所示。其前两列中列示了以With项为主要解释变量的前述模型(2)的回归结果,可以发现该项回归系数均至少在10%的水平上显著为负,这一结果意味着随着多个大股东并存这一股权结构的“从无到有”,样本公司金融化程度随之发生显著降低;而后两列则列示了前述模型(3)的回归结果,其中Without项的回归系数均至少在10%的水平上显著为正,进而从一个反面验证了本文主要研究结论。

4.3.3 采用工具变量

考虑到本文所关注的多个大股东并存与企业金融化间关系这一研究问题可能存在一定内生性问题,因此笔者进一步借鉴Benkmasr等的做法[29],主要选取上市公司所处行业前一年中除本公司以外其他公司平均股权结构程度(即前述三项多个大股东并存衡量指标的行业均值)作为工具变量(IV_ind)。这样处理的原因在于,一方面同行业中上市公司股权结构安排可能会存在一定的模仿效应,故而行业内其他上市公司股权结构安排应当对目标公司股权结构安排情况具有一定解释力;另一方面,从理论上看,同行中其他上市公司股权结构安排应当难以直接对目标公司金融化决策产生直接且实际的有效影响。表4的Panel D的第(1)(3)(5)列分别列示了第一阶段回归结果,IV_ind项的回归系数均至少在1%的水平上显著为正,且其拒绝了弱工具变量假设,意味着这一工具变量的选取是较为理想的。第(2)(4)(6)列中多个大股东项的回归系数均至少在1%的水平上显著为负,增加了研究结论的稳健性。

4.3.4 解决自选择问题

从理论上讲,本文所研究问题间还可能存在一定自选择问题,亦即其他非控股大股东更倾向于选择金融化程度较低的企业进行长期投资,这是因为企业金融化程度较低意味着管理层较为聚焦主业,且能够反映出上市公司第一类代理成本较小,对于秉持价值投资理念的大股东而言应当更为青睐,因此本文所发现的二者间关系可能并非实际影响所致。进一步地,为切实解决上述多个大股东与企业金融化程度间的自选择问题,本文进一步采用Heckman两阶段的方法,首先根据企业是否金融化构建Probit概率模型,其中Fin1指标对应构建Dfin1指标,当Fin1为0时,Dfin1为0,否则其取1。同理根据Fin2指标对应构建Dfin2指标。控制变量选取与模型(1)一致,分别对以Dfin1和Dfin2为被解释变量的模型进行Probit回归,并求出逆米尔斯比,分别定义为IMR1与IMR2。然后将IMR1与IMR2分别加入模型(1)中进行回归,具体结果如表4的Panel E所示。首先观察逆米尔斯比项的回归系数及其显著性,可以发现在前三列中IMR1项的回归系数均至少在1%的水平上显著为正,这表明本文的研究问题,即多个大股东与企业金融化间存在样本选择偏差问题。换言之,在本文的研究样本中,其他大股东们可能更倾向于进入金融资产配置比例较低而非较高的上市公司,这是因为大股东不同于其他中小股东抑或是散户投资者,其主要通过长期持有目标公司股权以获取收益,而金融化程度较高的企业往往主业经营面临较大困境[7],同时金融化还会影响企业未来长期价值[30],因此外部大股东在选择目标公司时更倾向于低金融化程度的企业。进一步地,表4的Panel E中列(1)至(6)中多个大股东指标项均至少在1%的水平上显著为负,这些结果充分意味着在考虑并缓解自选择担忧后,本文主要研究结论未发生实质性改变,即多个大股东这一股权结构安排能够有效遏制企业金融化。

表4 稳健性检验Table 4 Robustness tests

Panel D:采用工具变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)DV=MULTI_D DV=Fin1第一阶段 第二阶段 第一阶段 第二阶段 第一阶段 第二阶段DV=Fin1 DV=MULTI_N DV=Fin1 DV=MULTI_P MULTI_D -0.136***(-3.340)MULTI_N -0.113***(-3.194)MULTI_P -1.028**(-2.537)IV_ind 0.665*** 0.796*** 0.088***(6.063) (5.615) (3.469)_Cons -0.305 -0.250*** -0.361 -0.251*** -0.204*** -0.402***(-1.581) (-4.623) (-1.458) (-4.555) (-3.761) (-4.030)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 22071 22071 22071 22071 22071 22071 Pseudo R2 0.090 0.183 0.120 0.201 0.123 0.210 Panel E:自选择问题处理(1)(2)(3)(4)(5)(6)Fin1 Fin1 Fin1 Fin2 Fin2 Fin2 MULTI_D -0.013***-0.048***(-3.978)(-3.020)MULTI_N -0.009***-0.043***(-3.840) (-3.932)MULTI_P -0.043***-0.232***(-3.465) (-3.920)IMR1 0.148*** 0.148*** 0.152***(5.899) (5.874) (6.124)IMR2 0.143 0.132 0.143(0.907) (0.839) (0.907)_Cons -0.162*** -0.162*** -0.167*** 0.313 0.295 0.278(-3.183) (-3.188) (-3.249) (0.976) (0.917) (0.870)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 23193 23193 23193 23193 23193 23193 R2 0.168 0.168 0.168 0.039 0.039 0.039 Panel F:考虑时间效应(1)(2)(3)(4)(5)(6)F1fin1 F1fin1 F1fin1 F2fin1 F2fin1 F2fin1 MULTI_D -0.015***-0.014***(-4.411)(-3.879)MULTI_N -0.012***-0.012***(-4.553) (-4.297)MULTI_P -0.060***-0.062***(-4.439) (-4.264)_Cons -0.233*** -0.233*** -0.244*** -0.217*** -0.217*** -0.230***(-4.601) (-4.601) (-4.773) (-4.051) (-4.049) (-4.239)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 20158 20158 20158 17441 17441 17441 R2 0.162 0.162 0.162 0.159 0.159 0.159

4.3.5 考虑时间效应

本文将企业金融化指标分别向后推一年、两年构成新指标,并将其放入模型(1)中进行回归。具体结果如表4的Panel F所示,第(1)至(6)列中多个大股东指标均至少在1%的水平上显著为负,表明多个大股东对企业金融化的抑制作用会持续存在,呈现出显著的时间效应。

4.4 影响机制分析

前文实证结果证实,多个大股东与企业金融化显著负相关,即多个大股东对企业金融化行为具有抑制作用。在本部分,笔者将进一步检验这一现象背后的作用机理。结合前文分析,本文认为多个大股东的存在分别通过缓解融资约束、提高主业经营业绩的途径抑制企业金融化程度。为检验上述两条可能的影响路径,通过构建中介效应模型来予以验证。具体而言,首先构建以中介变量(融资约束程度/主业经营业绩)为被解释变量,以多个大股东为解释变量的回归模型,其次将中介变量放入模型(1)中与多个大股东指标共同为解释变量对企业金融化程度进行回归,并分别通过观察各阶段重点变量的回归系数以及做Sobel Z检验来看其是否以及具体为何种中介效应。参考江轩宇等的做法[31],采用较为普遍的KZ指数(Kz)来衡量企业融资约束程度,该指标值越大,则企业所面临的融资约束越严重;同时,采用行业地位(Mp)来衡量企业主业经营业绩,该指标为同行业-年度中本企业主营业务收入占比,该值越大,则表明企业的行业地位越高,当年主业经营业绩越好。

前述中介效应模型的回归结果如表5所示。Panel A为融资约束路径的回归结果,以列(1)至(2)为例进行说明,列(1)中多个大股东指标(MULTI_D)在1%水平上显著为负,表明多个大股东的存在显著降低了企业融资约束程度,而列(2)中融资约束项的回归系数在1%水平上显著为正,同时多个大股东指标(MULTI_D)则在1%水平上显著为负,未列示的Sobel Z检验表明上述结果在1%水平上显著,表明在多个大股东影响企业金融化程度的路径中,融资约束起到了部分中介效应,即多个大股东的存在通过缓解融资约束的途径降低了企业金融化程度。Panel A中列(2)至(4)分别列示了以其余两种衡量多个大股东影响力的指标为解释变量的回归结果,与前两列结果类似,增加了稳健性。Panel B为主业经营业绩路径的回归结果,同理以列(1)至(2)为例进行说明,列(1)中多个大股东指标(MULTI_D)在1%水平上显著为正,表明多个大股东的存在显著提升了主业经营业绩,而列(2)中主业经营业绩项的回归系数在1%水平上显著为负,同时多个大股东指标(MULTI_D)则在1%水平上显著为负,未列示的Sobel Z检验表明上述结果在1%水平上显著,表明在多个大股东影响企业金融化程度的路径中,主业经营业绩同样起到部分中介效应,即多个大股东的存在通过提升公司主业经营业绩的途径降低了金融化程度。Panel B中列(2)至(4)分别列示了以其余两种衡量多个大股东影响力的指标为解释变量的回归结果,与前两列结果类似,不再赘述。

表5 影响机制检验Table 5 Influence mechanism tests

5 进一步研究

5.1 截面分析

5.1.1 考察不同产权性质的差异

国有企业在我国上市公司中占据了较大比例,在本文的研究样本中,有约43.5%为国有企业,而产权性质的不同决定了国有与非国有企业在公司治理决策中存在较大差异,因此将样本依据其产权性质分为国有企业与非国有企业进行分组检验,以考察多个大股东对企业金融化抑制作用在两组样本间所存在的差异。回归结果如表6的Panel A所示,以列(1)至(2)为例进行解释,列(1)为国有企业样本,多个大股东指标项(MULTI_D)的回归系数为负但不显著,而列(2)为非国有企业样本,该指标项的回归系数为负且在1%水平上显著为负,且其系数要大于列(1)中对应系数,表明多个大股东对企业金融化的抑制作用在非国企中更为显著,列(3)至(6)的结果与前两列类似。之所以出现这样的结果,主要是与非国有企业相比,国有企业面临较多政府管制,同时也背负了更重的科技创新以及非盈利性的其他目标,因此其本身金融化程度就较低,因此多个大股东对金融化决策的影响有限;而非国有企业强调对利润的追逐,其自身金融化程度本身就较高,因此多个大股东这一特殊的股权结构安排在抑制其金融化程度方面发挥了更为显著的作用。这一分组检验的结果也从侧面反映出多个大股东这一股权结构安排应当更多地应用于非国有企业,以有效遏制其脱实向虚,改善其公司治理效率。

5.1.2 考察考察机构持股情况差异

自新世纪以来,在我国资本市场中以证券投资基金为代表的机构投资者得到了广泛发展,目前机构投资者持有相当数量的上市公司股份,并因其自身特点而发挥着较为重要的外部公司监督与治理作用。那么,一个值得探讨的问题在于,不同持股比例的机构投资者是否会对多个大股东与企业金融化间关系产生影响差异。为此,本文按照机构投资者是否持股将全样本分为持股与不持股两组并分别对模型(1)进行回归,具体结果如表6的Panel B所示,同理以列(1)至(2)为例进行说明,列(1)为机构投资者持股的样本,而列(2)为具有机构投资者不持股的样本,可以发现列(1)中多个大股东指标项的回归系数在1%水平上显著为负,列(2)中该项则不显著,表明多个大股东对企业金融化的抑制作用在机构投资者持股的样本中更为显著,列(3)至列(6)与前两列结果类似。目前中国资本市场的机构投资者以短期投资者为主,被机构投资者所持股的公司其短视行为越严重,因此其金融化程度会更高,所以在机构投资者持股的公司中,多个大股东对企业金融化所发挥的抑制作用才具有更大的边际效应。

5.1.3 考察分析师关注与否的差异

分析师作为资本市场的重要中介机制,能够通过对公司信息的有效搜集、分析与解读,并将其及时传递给投资者,进而起到了有效外部治理作用。因此本文根据公司是否被分析师关注将全样本分为关注与不关注两组并分别进行回归,结果如表6的Panel C所示,多个大股东对企业金融化的抑制作用在分析师关注的样本中更为显著。这主要是因为分析师关注虽然在一定程度上降低了外部投资者与公司间的信息不对称,但同样会给管理层造成业绩压力,进而促使其行为趋于短视化,He和Tian的研究证实了这一点[32],他们发现在美国资本市场中,在分析师关注越多的企业中,其管理层短视程度越高,即企业创新绩效越差。就本文的研究样本而言,分析师关注增加了管理层短视,提高了企业金融化程度,因此多个大股东的治理作用在被分析师关注的样本中更为显著。

5.1.4 考察管理层持股比例的差异

管理层持股作为一种较为常见的激励方式广泛存在于我国上市公司中,现有研究认为管理层持股有助于降低代理成本,促使管理层以股东价值最大化而非自身价值最大化为目标进行工作[33],因此本文预期在管理层持股比例较高的企业中,代表着短视行为的金融化程度将较低,因此多个大股东对金融化的治理作用将更为微弱。为验证这一理论预期,根据全样本中管理层持股比例的平均值将样本分为高持股与低持股两组并分别进行回归,具体结果如表6的Panel D所示,可以发现多个大股东对企业金融化的抑制作用在管理层持股比例较低的样本中更为显著,验证了前述理论预期,也表明管理层持股比例较低的企业确实存在较多诸如金融化等短视行为,而忽略了股东长期利益。

5.1.5 考察产品市场竞争的差异

企业所面临的行业竞争越激烈时,股东与管理层可能更在乎企业的长远利益,为防止被淘汰,会将更多资源用于实体投资以提升企业核心竞争力,因此其短视行为会有所减少,金融化程度也会较低,此时多个大股东对金融化的抑制作用会相对较弱。为验证前述理论预期,以经典的赫芬达尔指数(Hhi),即同一行业内上市公司主营业务收入占行业内全部公司主营业务收入之比的平方和来衡量企业所处行业的竞争程度,该指标值越大,则企业所面临的竞争越不激烈,并根据该指标的中位数将全样本分为高竞争与低竞争两组并分别进行回归,结果如表6的Panel E所示。多个大股东对企业金融化的抑制作用在所属行业竞争程度较低的样本中更为显著,从而验证了前述理论预期。

表6 截面分析Table 6 Cross-sectional analysis

Panel D:管理层持股比例(1)(2)(3)(4)(5)(6)Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1高持股 低持股 高持股 低持股 高持股 低持股MULTI_D -0.004 -0.012***(-1.046) (-2.957)MULTI_N-0.002 -0.010***(-0.547) (-2.893)MULTI_P 0.006 -0.061***(0.318) (-3.792)_Cons -0.229*** -0.233*** -0.229*** -0.235*** -0.230*** -0.242***(-3.395) (-4.018) (-3.391) (-4.052) (-3.410) (-4.158)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 6165 16208 6165 16208 6165 16208 R2 0.219 0.186 0.219 0.186 0.219 0.187 Panel E:产品市场竞争(1)(2)(3)(4)(5)(6)Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1 Fin1低高低高低高MULTI_D -0.021*** -0.008**(-4.342) (-2.070)MULTI_N-0.016*** -0.006**(-4.450) (-1.964)MULTI_P-0.063*** -0.038**(-3.138) (-2.455)_Cons -0.293*** -0.199*** -0.297*** -0.198*** -0.304*** -0.203***(-3.791) (-3.496) (-3.844) (-3.467) (-3.883) (-3.580)Control Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 11320 11873 11320 11873 11320 11873 R2 0.173 0.127 0.173 0.127 0.171 0.128

5.2 多个大股东与企业实体投资

多个大股东的存在因其对企业融资约束的缓解以及对企业主业经营业绩的提升而抑制了企业金融化程度,那么,多个大股东的存在是否会对与金融化相对应的企业实体投资产生影响?回答上述问题不仅有助于进一步探究多个大股东影响企业金融化的具体机理,也有助于更为全面地观察多个大股东这一特殊的股权结构安排对公司各项投资决策的系统影响,以期更为全面地了解其在公司治理中所扮演的角色。笔者认为,多个大股东的存在一方面能够有效遏制控股股东与管理层的短视行为进而提升企业实体投资水平,这是因为控股股东与管理层的短视行为具有较大风险,虽然可能在短期内获取超额利润,但并不利于公司长期发展,因此多个大股东会通过加强对控股股东的监督来抑制公司短视行为,促使其更加关注长远利益,因此会对企业实体投资产生正面影响,因为相较于金融化等短期虚拟投资模式,实体投资对于形成企业核心竞争力,促进企业长期向好发展至关重要;另一方面,前文已证实多个大股东的存在本身就提升公司主业经营业绩,因此会促使管理层形成“聚焦主业”的经营思路与工作目标,促使其进行更多更高质量的实体投资以进一步促进企业主业经营业绩的提升。综上,本文预期多个大股东的存在能够有效提升公司实体投资水平。借鉴靳庆鲁等的做法[34],分别以“期末构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”,以及“期末构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额之差”这两个指标来衡量企业实体投资支出,并分别将其除以企业年度投资总额以消除规模效应,并得到衡量企业实体投资占比的两项指标(RI1/RI2),进一步以其作为因变量带入模型(1)中回归。需要说明的是,为进一步控制企业对外投资水平对其实体投资的影响,本文还进一步控制了企业年度对外投资占比(IA),具体以对外投资额/企业年度投资总额来衡量,其余控制变量与模型(1)相同。结果如表7所示。表7按照两种实体投资指标(RI1/RI2)与三种多个大股东指标(MULTI_D/MULTI_N/MULTI_P)分六列列示,列(1)至(6)中,多个大股东指标项的回归系数均至少在5%水平上显著为正,验证了前述理论预期,即多个大股东的存在显著提升了企业实体投资水平,同时,对外投资项(IA)的回归系数虽为正但未有显著性,表明其未影响上述结论。

表7 多个大股东与企业实体投资的回归结果Table 7 Regression results ofmultip lemajor shareholders and the physical investment of enterprises

6 研究结论与政策启示

当前,实体企业金融化现象趋于普遍,由此所引起的金融泡沫加剧与实体投资低迷造成了经济“脱实向虚”的客观局面,严重影响了宏观经济的高质量发展。因此,在这一大背景下探寻中国情境下企业金融化的根本动因是改善“脱实向虚”,促进实体经济高质量发展的迫切要求,然而现有文献并没有研究在公司内部存在多个大股东的情况下,大股东之间的相互作用对企业金融化决策的可能影响,缺乏从股权结构安排的视角对企业金融化行为的理解与认识。基于上述考量,本文以2007-2018年沪深A股上市公司为研究样本,系统考察了多个大股东对企业金融化决策的影响及其内在机理。研究结果表明,多个大股东的存在显著降低了企业金融化程度,表现为较低的金融资产配置比例与金融投资收益率。影响机制检验则发现,多个大股东通过缓解融资约束与改善主业经营业绩的途径降低了企业金融化决策的内在需求,进而抑制了其金融化程度。进一步研究发现,多个大股东对企业金融化的抑制作用在非国企、机构持股,分析师关注,管理层持股较少以及行业竞争程度较低的样本中更为显著;同时,本文还发现多个大股东的存在显著提升了企业从事实体投资的意愿,表现为实体投资支出的显著增加,这为其对金融投资的抑制作用提供了间接证据。本文不仅为理解当前实体企业金融化行为提供了来自股权结构安排的新视角,也丰富了有关多个大股东经济后果的研究,为优化公司治理结构以促进实体经济发展提供了一定的参考。

本文具有如下政策启示:(1)为当前企业金融化治理提供了新思路。具体来说,有关部门应着眼于上市公司股权结构安排,在充分认识单个控股大股东对企业金融化所发挥的推波助澜之意的前提下,适当鼓励支持其他非控股大股东的进入以形成多个大股东并存的局面,通过多个大股东之间的相互监督与制衡弱化企业金融化决策的内在需求,进而遏制其金融化趋势,缓解经济“脱实向虚”的局面;(2)应进一步完善投资者保护机制,改善股东参与公司治理的制度环境。多个大股东能发挥治理作用的一个重要前提在于,其他非控股股东有足够的意愿和能力直接参与公司决策,进而形成对控股股东的有效监督与制衡。当前我国资本市场对非控股股东的保护制度不甚完善,其合法权益易受控股股东侵害。有关部门应通过加强立法执法的途径为非控股大股东直接参与公司治理提供有力制度保证,合理激发其从事公司决策的意愿,进而有效发挥股权结构安排对金融化的积极治理作用;(3)切实改善企业融资环境对于缓解经济“脱实向虚”具有重要意义。本文发现多个大股东通过缓解企业融资约束的途径遏制了企业金融化程度。这反映出当前我国资本市场中实体企业金融化的一个重要动机在于缓解融资约束,这在某种程度上与近年来我国企业所普遍面临的“融资难、融资贵”等现实困境不谋而合。因此,有关部门应当通过政策扶持、定点帮扶等途径切实改善上市公司,特别是民营企业在经营发展中所面临的融资困境,进而有效约束其通过金融化缓解融资困境的动机,既促进了实体经济高质量发展,也从源头上遏制了企业金融化的趋势。

当然,本文仍存在一些不足。首先,在本文的研究样本中,存在多个大股东的样本公司绝大部分都只有两个大股东(包含控股股东),因此本文无法进一步研究多个大股东数量的增加可能会对企业金融化决策产生的不同影响。因为随着大股东的增加,其相互间制衡会加剧,这可能会降低决策效率并弱化其对管理层的监督进而导致其对企业金融化的积极治理作用失灵。随着后续我国上市公司股权结构形式的不断丰富,后续研究可对此予以关注;其次,囿于数据可得性,本文仅从存在与否、总体个数以及持股比例这三个初始层面来衡量上市公司中多个大股东并存这一股权结构安排,而几乎可以肯定的是,在波澜壮阔的世界上市公司治理实践中,非控股大股东的深层次特征(例如其社会声誉以及与控股股东间关联等)应当并正在以足够深刻的方式影响并塑造着上市公司实际治理决策,因此随着有关上市公司股东信息披露制度的持续完善,后续研究可尝试从更为丰富的视角来刻画多个大股东并存这一概念;最后,多个大股东是否促进了企业适度金融化尚不得而知。适度的金融化实际上是有利于公司长期发展的,但由于目前学界尚未形成对适度金融化的准确衡量模型,因此本文难以判断多个大股东在企业金融化决策中是否发挥了更为理性的治理作用,即其是否只遏制了过度金融化而促进了适度金融化。随着适度金融化计量模型的发展,后续研究可予以关注。