程 超

1 引 言

货币政策与资产价格之间的关系一直是货币政策传导机制研究中的重要课题。2008年全球金融危机之后，为应对实体经济下行，各国货币当局纷纷实施了常规和非常规的宽松货币政策。时至今日，主要发达经济体仍未实现货币政策正常化。伴随着持续宽松的货币环境，以发达国家股票市场为代表的全球资本市场经历了十年以上的繁荣期。货币政策与权益资产价格的关系，以及给实体经济带来的影响和风险再次引起政策制定者和学者的广泛讨论。在这种背景下，本文考察国内货币政策对股票市场价格的影响。

股票资产收益率的预期外变化可以分解为股息、无风险利率和股权风险溢价的预期修正，Bernanke和Kuttner（2005）［1］提出宽松的货币政策冲击会导致股息预期的增加、无风险利率预期的下降以及股权风险溢价预期的下降，从而推动股票收益率和股票价格的上涨。

实证研究中，早期海外文献通常基于VAR模型考察货币政策对股票价格的影响，不少国内的实证研究借鉴了这种方法。考虑到回归参数的时变性，方舟等（2011）［2］采用Markov区制转换VAR模型考察了1997年1月-2010年6月的数据，实证结果表明货币政策冲击对股票市场流动性产生显著影响，并且影响程度在股市繁荣时期最强。张小宇等（2013）［3］通过线性检验发现股市收益率、货币政策以及总产出之间的动态关系存在明显的非线性特征，据此构建了ST-SVAR模型，并对1996年2月-2011年9月的数据进行了实证研究，结果表明货币政策冲击对股票市场价格产生显著影响，且这种影响具有不对称性，宽松货币政策的拉动效应显著更强。……