刘佳欣 陈 欣

(上海交通大学 上海高级金融学院，上海 200030)

0 引言

在中国，政府干预IPO市场较为普遍，由于制度不完善而且资本市场自由度不高，监管机构习惯于依赖行政命令来稳定市场，比如采取IPO中断的行政干预方式。这导致了一个问题，虽然政府的本意是好的，在熊市中暂停IPO是为了减少新股发行对二级市场股价造成的影响。然而，IPO中断是以扭曲既定的上市公司发展策略为代价的，我们主要关注IPO中断对公司上市之后业绩的影响。

虽然已有文献证明政治干预能扭曲公司的发展，但是没有直接证据表明IPO中断对公司发展是不利的。本文以2004—2016年A股IPO公司为对象，考察延迟上市对上市后公司业绩的影响。A股IPO市场为研究公开市场股权融资的摩擦提供了一个理想的环境。一方面，中国公司很难选择上市时点，因为公司一般会花几年的时间来取得证监会的同意，并且不可能在申请的时候就预期到IPO中断，而一旦过会，他们只需要等几个月就能上市。另一方面，在2004—2016年的5次IPO中断期间，证监会暂停了A股所有IPO活动，持续6个月至15个月不等，这些中断并不是事先安排的，并且市场参与者普遍认为其是不可预期的，这为我们研究上市融资的时间成本提供了一个拟自然实验。延迟上市的公司在过会和上市之间面临更长的等待时间，以及更大的不确定性。

考虑到过会与上市之间等待时间的内生性问题，我们使用IPO中断作为工具变量，并且运用两阶段最小二乘的计量方法。研究结果表明，延迟上市对公司上市后业绩产生了负面影响。排队时间每增加一个月，ROA和ROE增长率分别减少0.15%和0.35%，这表明延迟上市为公司带来的成本较高，并且暂时中断IPO不利于公司的长期发展。

进一步地，我们还调查了三种潜在影响机制。第一是融资约束。经历IPO中断而延迟上市的公司缺少股权融资资金，只能依赖债务融资，以致错失了一些较好的投资机会。我们发现延迟上市的公司上市后第一年显著减少了现金和固定资产投资，却显著提高了资产负债率。第二是产品市场竞争，更早上市的公司有利于从竞争对手那儿抢夺市场份额，我们发现竞争对手的延迟上市时间对公司自身的业绩有显著正面的影响。不幸被IPO中断耽搁上市的公司也许永远也赶不上那些幸运的公司。第三，延迟上市本身是巨大的隐性成本，我们发现排队时间越长，公司上市后第一年的股利支付率越高，也许大股东用支付现金股利的方式弥补自己的隐性成本。

1 制度背景与理论假说

IPO中断是指证监会根据市场形势或者实施改革等原因，而暂停IPO的一种行政管制行为。迄今为止，一共有九次IPO中断，我们主要关注2004—2015年的五次中断，分别持续了六个月至十五个月不等。前两次中断都与资本市场改革有关，询价制改革导致了2004年的中断，股权分置改革则引起了2005年的中断。剩下三次中断几乎与熊市有一定关系，受2008年金融危机影响，证监会暂停了八个月IPO；2012年，受低迷的股市与史上最大规模的财务核查影响，证监会暂停了十五个月的新股发行；而2015年的股灾则导致了最后一次IPO中断。

证监会是基于市场形势而不是个体公司的特征做出中断的决定，也不会提前宣布IPO中断的开始和结束时间。一旦中断开始，市场参与者并不知道它什么时候会结束，这使得IPO中断变得不可预测，在所有排队申请上市的公司中造成了巨大的不确定性并阻碍了资本市场健康发展。总之，上市时间太长以至于公司无法在申请上市的时候就预知IPO中断发生。由于A股IPO市场独特的制度特征，我们可以研究排队等待时间对公司上市后业绩的影响，主要关注IPO中断带来的扭曲效应。根据上述分析，我们提出假说：排队等待时间越长的公司上市之后的业绩表现越差。

2 数据、变量和模型

2.1 来源与变量构造

我们以2004—2016年的上市公司为样本，剔除掉回归中所用变量有缺失值的样本之后，获得最终样本1757家，其中有200家公司经历了IPO中断。本文的数据来源主要有三个：股票收益率和财务数据主要来自CSMAR(国泰安)数据库；上市时间数据，包括预披露时间、过会时间和上市时间等均来自WIND数据库；此外，我们还手工整理了五次IPO中断的数据。

本文的关键解释变量主要包括上市延迟和IPO中断。由于“IPO堰塞湖”现象存在，为了衡量公司在排队过程中的等待时间，我们定义了一个连续变量delay，表示公司从过会到上市之间等待了几个月，虚拟变量highdelay表示等待时间超过中位数77天。为了衡量IPO中断对公司业绩造成的影响，我们定义了一个虚拟变量IPOsuspension，如果公司过会的时间早于中断开始的日期并且上市的时间在中断结束之后，则公司经历了IPO中断。最终我们得到了200个经历中断的公司。本文主要的因变量为ΔROA和ΔROE，具体变量的定义参见表1。

3.2 描述性统计结果

表2报告了公司特征的描述性统计结果。共有67家公司经历了2012年的IPO中断，这些公司从过会到上市平均等待了24.14个月。最短的一次IPO中断发生在2015年，平均只持续了9.24个月。总之，经历IPO中断的200家公司平均等待了17.31个月才成功上市，但是那些幸运的公司却只需要等2.9个月。公司上市首日收益率是55%，这与前人的文献基本一致，公司上市时的平均年龄是9.63年，大约3%的公司雇用了四大会计师事务所，有22%的公司在上交所上市。ROA收益率与ROE收益率的均值分别是3%和6%，表明公司上市之后的经营业绩表现较好。样本公司的固定资产投资占总资产的比例为8%，上市后第一年的股利支付率是38%，有15%的公司是国有企业。

表1 变量定义

表2 描述性统计

2.3 内生性处理

考虑到延迟时间的内生性问题，我们的关键假设是延迟时间(delay)与公司的个体异质性因素无关。也许有人会说低质量的公司上市后业绩更差，同时他们上市申请的时间更长，然而本文中的延迟时间是指从过会到上市的等待时间，而不是从一开始申请到上市所花的时间。低质量的公司为了得到发审会的批准，会花费更多时间修改募集说明书，但是已经过会的公司接下来的排队等待时间很大程度上是由排队公司的数量和公司排队的位置所影响的，这自然可以看作与公司自身条件无关。因此，本文没有逆向因果问题。但正如许多拟自然实验一样，遗漏变量问题依然存在，尤其存在一些不可观测因素同时影响到公司延迟上市的时间和上市后的业绩表现。比如一些有社会关系的公司可能会插队以缩短他们的排队时间，同时他们能够利用这些社会关系使他们在上市之后获利。

为了解决延迟时间(delay)可能存在的内生性问题，我们使用两阶段最小二乘模型来检验上市延迟与公司绩效之间的关系。合适的工具变量理论上需要满足两个条件：一是与残差项或因变量无关，二是与自变量高度相关。本文以IPO中断作为工具变量，一方面经历过IPO中断的公司也许会有更长的上市等待时间，另一方面没有证据表明IPO中断事件是与公司自身质量相关的。换句话说，IPO中断事件可以看作一个拟自然实验，我们并不要求中断事件与市场环境无关，但是任何排队等待的公司都无法选择他们是否经历IPO中断。

表3 延迟上市与公司上市后的会计业绩变化

3 实证结果及分析

3.1 基本回归结果

在这一部分，我们使用多元回归分析来检验延迟上市与公司业绩的关系。延迟上市显著降低了公司上市之后的财务业绩，表3报告了OLS和2SLS的估计结果，所有的模型设定均包含了年份固定效应和行业固定效应。列(1)和列(2)展示了聚类效应调整的OLS估计结果，列(3)和列(4)报告的是2SLS估计的回归结果，工具变量为IPO中断虚拟变量，无论是OLS还是2SLS估计，Delay与Highdelay的回归系数都至少在5%的水平上显著为负。企业延迟上市的时间越长，其上市之后的业绩表现越差。第一阶段的F统计量为1018.32，说明模型不存在弱工具变量问题。列(3)与列(7)的结果显示，公司延迟上市每增加一个月，上市后第一年的ROA增长率和ROE增长率会显著降低0.15%和0.35%。Highdelay变量的回归系数在1%的水平上显著为负，与那些幸运的公司相比，被耽搁更长时间的公司上市之后业绩更差。此外，控制变量的回归结果表明，大公司和市值账面比更高的公司ROA与ROE增长率更高，资产负债率与公司业绩有显著的负相关关系，国有企业上市之后的业绩表现相对更差。

3.2 影响机制分析

3.2.1融资约束

如果企业被IPO中断延迟了，他们就会缺少从公开市场融资的机会，尤其是对被耽搁很长时间的公司而言，他们不得不放弃本应获得的外部融资，并且还会失去一些重要的投资机会，比如并购扩张或者研发新产品。中断引起的延迟上市使企业缺少资本，从而使他们上市后的业绩表现不如那些幸运的公司。

如果融资约束是主要的影响渠道，则延迟上市的公司会使用债务融资来弥补这一资金缺口。这与本文的发现一致，那些不幸受影响的公司资产负债率更高。表4报告了延迟上市与公司资本结构的回归结果，因变量分别为资产负债率、现金占总资产的比例和投资占总资产的比例。延迟时间每增加一个月，公司的资产负债率就会显著上升0.13%，等待时间更长的公司往往在上市后现金和固定资产投资更少，回归系数显著为负，表明权益资金的缺乏制约了公司正常的投资活动。正是由于融资约束的存在，使公司不得不依靠债务融资，推迟投资计划并面临更高的流动性风险，这导致了在IPO中断背景下公司上市后更差的业绩表现。

3.2.2产品市场竞争

延迟上市不仅会给公司自身带来融资约束，还有利于其产品市场竞争对手的发展，IPO中断有利于他们的竞争对手提前争夺市场份额，利用外部融资的资金迅速占领市场，树立良好的品牌形象，赢得更多顾客和供应商的信赖和支持。

为了检验产品市场竞争的效应，我们为每一个延迟上市的公司匹配了一个竞争对手，即给定200家经历IPO中断延迟上市的公司(不幸公司)，我们分别为他们找到未经历IPO中断的产品市场竞争对手(幸运公司)。不幸公司与幸运公司都是同一年过会，并用行业和公司规模进行匹配，最终我们得到了113对公司。表5报告了幸运公司的回归结果，Delay变量表示幸运公司自身的等待时间，rival’sdelay指产品市场竞争对手从过会到上市的等待时间，在模型中是外生的，因为竞争对手等待的时间与公司自身的质量无关。回归结果显示，delay的回归系数显著为负，这与之前的发现基本一致，但是rival’sdelay的回归系数在1%的水平上显著为正，表明竞争对手排队上市的时间越长，公司自身上市后的业绩表现越好。竞争对手延迟上市的时间每增加一个月，公司自身的营业收入增长率和净利润增长率分别增加1.78%和1.51%。幸运公司利用竞争对手被IPO中断耽误的时间迅速占领市场并建立品牌忠诚度，因此竞争对手的延迟上市对公司自身发展是有利的。

表4 融资约束：延迟上市与公司的资本结构

表5 产品市场竞争的影响机制分析

3.2.3隐性成本

延迟上市可以看作一项隐性成本，根据会计政策，公关娱乐费用在会计上应该费用化并直接影响公司的净利润。因此，为了满足严格的上市条件，公司的大股东会自掏腰包支付这笔费用，并通过上市后发放更多现金股利的方式来弥补。如果隐性成本的假设成立，公司上市后第一年的股利支付率会更高。表6报告了股利支付率作为因变量的回归结果，delay的回归系数显著为正，表明延迟上市更久的公司往往面临巨大的隐性成本，这导致公司上市后第一年支付更多的现金股利。

表6 隐性成本：延迟上市与公司上市后的现金股利发放水平

4 结论

本文以2004—2016年A股IPO公司为研究对象，考察延迟上市的时间对公司上市后业绩的影响。本文的研究结果发现，延迟上市时间越长的公司上市后的会计业绩越差。我们还探讨了三种影响机制。第一是融资约束，延迟上市减少了公司的现金比率和固定资产投资，却增加了公司的资产负债率；第二是产品市场竞争，我们发现竞争对手的延迟上市时间对公司自身的发展有积极影响；第三，延迟上市对公司来讲是一项巨大的隐性成本，并提高了公司自身的股利支付率。本文的发现对注册制改革有一定启示，政府干预影响了资本市场的健康发展，并扭曲了资源的有效分配，提高新股的审核效率并改善目前的新股发行体制对公司发展来讲至关重要。