诸灵 王明哲

(1.浙江长征职业技术学院 浙江杭州 310023;2.浙江大学 浙江杭州 310012)

2018年11月，浙江省省长袁家军在第二届钱塘江论坛上作了“全力化解民企流动性风险，降低债务风险水平”的专题演讲，引起政府部门、实业界与学术界对浙江民营企业债务问题的广泛关注。

针对上市企业债务违约风险的测度研究，学术界早已有之。目前，应用较为广泛的模型是由BS期权定价公式衍生而来的KMV模型。

KMV模型在我国市场中应用较早。2010年后，KMV模型在我国市场的应用更加专门化，应用时间横跨2003—2021年，应用领域涉及房地产、化工、政府债、钢材、物流零售多方面，应用方向有模型改进、风险度量、价值评估、适用性分析，经得住时间和社会环境的检验。

那么，针对上市企业债务违约风险测度的KMV模型是否有效？能否应用其测量浙江上市企业的债务违约风险与违约概率？波动率又如何确定？本文以浙江省69家上市企业疫情前、疫情后两个阶段的数据为基础，以Black-Scholes期权定价公式结合金融市场的实际经济意义，实现了上市企业违约概率测度。再对两者进行简单比对和统计学分析，最终发现，疫情之后的浙江省上市企业违约概率显著增长；在地区分析中，本文发现了违约概率的异质性分布。

1 模型构建

1.1 KMV模型

KMV模型是期权定价BS模型的一个应用实例。信用风险的本质是债务人的资产价值变动，在KMV模型中，将银行贷款、企业债券等负债作为欧式看涨期权处理，负债期限视为行权时间。在行权日时，若企业资产的市场价值低于其负债价值到达某一临界水平，则企业不行权；……