白芳

摘 要：本文基于评级理论与方法，借鉴专业评级机构对于城投公司的评级模型，通过应用多分类Logistic模型找出影响城投公司信用评级的企业内部关键因素。从分析结果来看，不考虑城投公司所在地域的经济发展状况与财政支持等外部因素，城投公司的资产规模、营收质量、偿债比率以及营收的可持续性对于城投公司的信用评级等级影响较为显著。

关键词：城投公司;信用评级;多分类Logistic模型

一、前言

进入2018年后，尤其是2020年新冠肺炎疫情的突然到来，我国经济增速放缓。根据国家统计局公布数据显示，国内生产总值（GDP）虽然突破百万亿达到101.6万亿元，但增速仅为2.3%，与此同时财政收入也逐渐放缓，2020年财政收入为18.29万亿元，同比下滑3.9%，财政支出为24.56万亿元，同比增长2.8%，财政赤字继续扩大，欠发达地区的财政收入更是不足以支撑地方政府基础建设的支出。随着我国城镇化进程的继续以及各地方产业结构的调整，城投公司即所谓地方政府投融资平台对于地方经济发展的作用更加凸显。

为满足地方经济发展的需要，服務地方政府融资需求的城投公司应运而生，我国城投公司产生于20世纪90年代，最先在沿海发达地区出现，为地方城市基础建设的发展发挥了重要作用。与此同时，我国经济发展进入新阶段，区域经济发展不平衡加剧。2014年，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确地方政府举债只能通过政府债券方式，政府举债政策逐步规范，政府债券融资主要用于各地经济社会中的教育、文化、医疗、供水、供气、绿化、环保等一系列供求缺口，且额度受到中央管控。但在地方经济快速发展过程中，通常会集中进行大规模的城市基础建设，打造产业园区带动当地经济发展，需要大量的资金托底。对于财政欠发达地区，地方政府就要依托城投公司通过发债或者银行借贷等方式来融资，从而实现经济快速发展的目标，可见城投公司在区域经济发展中起到重要作用。

城投公司对地方经济发展起到了重要助推作用。一般地，地方政府通常通过划拨土地等资产来组建一个匹配资产和现金流的公司，而城投债作为地方政府的主要融资工具，往往在市场上获得较高信用评级等级，可以通过发债获得较低成本的资金，投入市政建设、公用事业等项目之中。城投公司要想在资本市场通过发债融资，就必须要进行信用评级，一般只有达到“AA+”及以上信用评级水平才能在资本市场发行债券，且评级水平越高发行债券成本越低，可见提升城投公司的信用评级水平的重要性。欠发达地区城投公司信用评级水平整体较低，直接融资渠道受到限制，高成本的融资会进一步加重地方债务负担。因此，打造高信用评级等级的城投公司主体成为各地方政府及城投公司未来的重点课题。

二、城投公司现状

（一）城投公司发展现状

如图1所示，2012年以来，城投公司发债规模逐年扩大。从城投公司发行债券融资来看，近年来，城投债的发行量逐年增加，2012—2020年，城投企业债券融资余额增加了5倍多，截至2020年年底，城投公司的债券融资余额高达10.7万亿元， 其中江苏省排名第一，其城投债务存量达到2.14万亿元。城投公司作为各地区政府的投融资平台至关重要。尤其是2019年以来城投行业受益于政策红利，城投公司通过发行债券来融资的规模大幅增加，2019年城投债务规模为1.2万亿元，而到2020年进一步增加至1.9万亿元，增幅近60%。

根据最新官方数据截至完稿日。，银保监会口径统计的城投公司共有11737家，仍然按照融资平台进行管理的有9027家，而已经退出融资平台的公司也高达2710家，占总数比重的23%。其中，仅在2018年就有151家城投公司退出地方政府融资平台名单，数量创近几年新高。不管城投公司转型力度如何或者成功与否，值得关注的是，自2018年开始，城投公司转型升级的工作已经在各地开始逐步推进，通过整合资源、兼并重组等方式，很多城投公司已经取得了城投转型的实质性进展。

从2018年下半年之后的政策方向来看，城投企业迎来了一段宽松期。城投行业无论从业务预期还是融资角度都有政策大力支持。地方政府在推动城投公司转型的过程中，大体上经历了四个阶段：不需要转型阶段、持观望犹豫和拥有侥幸态度的阶段、想转型却找不到路径的阶段、部分地区取得实效阶段。受到监管的影响，地方政府和城投公司从2018年开始提出转型，也成为行业的热点。此间，更有多个城投公司发表声明，宣称退出政府融资平台，实现了成功转型。

（二）城投公司评级现状

从Wind数据库获取的数据来看，2020年城投企业中进行主体评级的企业有1347家，一般在债券市场上进行融资，监管部门要求对融资企业要进行主体评级，即这1347家城投企业均通过发行债券来融资。从主体评级分布来看，城投企业的评级多分布在“AA”、“AA”级别的有752家，“AA+”级别的有328家，“AAA”级别的有126家，总体而言，城投企业的信用评级分布均在较高等级，低等级企业较少（见图2）。

近年来，城投企业信用级别调整多以上调为主，上调原因主要包括区域经济发展好转、政府支持增加以及平台基础信用提升等。从评级上调的37家城投企业情况来看，主要集中在东部地区，一般来说，高层级、发达地区的融资平台往往具备较好的资源整合能力以及良好的外部转型条件，这类城投企业更容易获得评级级别的上调（见图3）。

三、城投公司信用评级模型

对比国内评级机构，对城投企业的评级要素基本一致，但除采用常见的评级要素外，均有自身独特的评级要素。例如，东方金诚对基础设施行业的子行业，如道路桥梁、市政管网、供水、污水处理及发电、高速公路等行业的公益性、竞争性及盈利能力进行分析，以判断政府支持的可能性;联合资信在城投企业自身评级时，会对城投公司管理人员的过往任职情况进行分析;中诚信在考虑地方政府信用评级时采用的评级要素更加全面。因此，应对各评级机构的评级要素进行综合考虑，不同评级机构的评级模型要素略有不同。但总体逻辑上包含以下两个方面。

（一）基础信用评价

企业自身的信用评级要素为财务表现、业务运营及公司治理，这三个方面构成了城投公司基础信用评价体系，从指标来看，基本上考察的是城投企业内部因素。财务表现主要考察城投公司的资本结构、质量、流动性、营运和回款情况以及财务弹性;业务运营旨在考察公司业务稳定性和可持续性;公司治理主要考察公司规范运作、管控能力和信息披露情况。一般信用评级在实操过程中也会有所变通，但主要关注资产总规模与资产质量之间的取舍以及业务结构和现有业务运营的可持续之间的衡量。资产规模与资产质量之间的取舍方面，城投公司本身的性质使其业务主要方向是基础建设或与其相关的土地开发，而资产的来源方式一般是通过地方政府注入。作为以基础建设为主的城投公司，其相应的基础建设的存货、在建工程及无形资产等占比相对较高，这样一来资产总规模达到标准的同时更要关注资产质量，还要进一步权衡资产结构是否合理，资产的流动性是否足以保障企业健康地可持续运营。在业务结构和现有业务运营的可持续性方面，城投公司的初始业务主要集中在基建，在考量现有业务可持续性的同时，也要考察城投公司在发展或转型中，业务范围或经营方式均可能发生的变化，而业务是否具有稳定性及可持续性，将直接影响城投公司是否可获得稳定及可持续的现金流覆盖到期债务，这就需要重点关注。

（二）外部因素

城投公司作为地方政府的融资平台，政府的支持意愿和支持能力是城投公司可能获得外部支持的两个主要维度。

在政府的支持意愿方面也有三个维度来判断其程度：首先，判断城投公司地位的重要性。城投公司作为当地政府投资融资的平台公司，也是城市基础建设的承建单位，代表地方政府的利益，因此要考虑城投公司的股东也就是直管政府单位的行政层级，以此来判断城投公司地位的重要性。其次，衡量城投公司业务的重要性程度。城投公司的主要业务方向有土地类业务、基础设施项目和城市运营，因此可以从目前这三类业务在当地的重要性来衡量城投公司的重要性。最后，考察城投公司所处区域的重要性，考察城投公司信用评级水平对地方投融资环境和舆论的影响程度。

在政府的支持能力方面，主要衡量城投公司所在地的地方政府对当地相关资源的可支配能力和协调当地金融资金或其他资源的能力。从投入资源能力看，要考察地方政府的信用水平，以及对地方资源的控制力，如对经营性国有资产、土地等特殊资产或资源的配置能力;从协调资源能力看，应考察地方政府协调当地金融资源及其他平台企业资源的能力。

四、影响城投公司评级的主要内部因素分析

（一）研究方法

本部分选取市场上通过发行债券融资的城投公司为样本公司，将城投公司的评级等级设为因变量，并给信用评级等级赋值“AAA”=3、“AA+”=2、“AA”=1，城投公司的内部各个财务指标为因变量。考虑到因变量评级水平是有序多分类，因此应用多分类Logistic回归模型进行分析，从而找出影响城投公司信用评级等级的关键因素。

1.样本选择

各区域发展不均衡，所以不同省份的城投公司也会受各省份整体发展程度的影响，为了尽可能避免外部因素干扰，选取的样本省份为江苏省，再选择江苏省内的183家城投公司，其中大股东持股100%的有132家。

2.内部指标的选取

前文分析过影响城投公司的内部因素主要为财务表现、业务运营及公司治理，不考虑公司治理指标，财务表现和业务运营方面指标众多，在研究过程中选取尽可能多的指标，这些指标反映着企业不同的侧面。具体指标解释如表1所示，主要指标如下：

（1）资产规模：X1（资产总额）。

（2）获利能力：X2（总资产报酬率）;X3（EBITDA/营业总收入）;X4（经营活动净收益/利润总额）;X5（销售商品提供劳务收到的现金/营业收入）。

（3）偿债能力：X6（资产负债率）;X7（现金比率）;X8（流动比率），X9（速动比率）。

（4）营运能力：X10（存货周转率）;X11（总资产周转率）。

（5）业务稳定性：X12[营业总收入（同比增长率）]。

（6）公司治理：X13（大股东持股比例）。

（二）实证结果——影响城投公司评级水平的关键内部因素

为了分析上述指标是否可以有效区别不同信用评级水平，应用统计软件SPSS对选定样本的各个指标进行多分类Logistic回归分析，从而找出真正可能影响城投公司的自身指标。

根据SPSS的分析结果看，表2显示了模型的拟合信息，主要看模型似然比检验，适用于对整个模型的有效性进行分析，一般对应的P值小于0.05即可，从结果看，P值为0.000，说明该模型可以很好地区别评级等级，模型的解释度较高。

表3主要提供参数估计分析的伪R2，也就是模型的拟合水平情况，SPSS一共提供3个R2值指标，分别是考克斯-斯奈尔R2、内戈尔科R2以及麦克法登R2，这3个值均为伪R2值，一般值越大越好，但在多分类Logistic模型中，伪R2并不能非常有效地表达模型的拟合程度，一般数值会较小，但从本模型的參数结果看，3个值均超过0.7，高于0.5，说明模型的拟合程度较高。

表4和表5是回归系数的参数估计及假设检验结果，因为我们的样本数据中评级主要有三个等级，因此得到两个回归方程。从各个因变量似然比检验的显著性结果来看，P值小于0.05说明该变量对评级结果影响显著。

从回归结果来看，X1（资产总额）、X5（销售商品提供劳务收到的现金/营业收入）、 X6 （资产负债率）、X10（存货周转率）、 X12[营业总收入（同比增长率）]对评级结果有显著影响。尽管衡量城投公司的指标众多，但根据实证结果，这5项指标对城投公司最终的信用评级等级影响显著。

实证小结：结合各评级机构对于城投公司的评级指标，通过实证结果分析来看，不考虑城投企业所在地域的经济实力与财政支持因素，城投公司的资产规模、营收质量、偿债比率以及营收的可持续性对于城投公司的信用评级等级影响较为明显。也可以通过分析城投公司的这五项指标，找出城投公司信用评级等级较低的原因。

五、总结

根据评级机构对城投公司的评级模型以及现有城投公司评级体系来看，影响城投公司评级等级的因素分为外部因素和内部因素，外部因素主要表现为政府的支持意愿和支持能力，本文通过实证分析出影响城投公司评级等级的关键内部因素有城投公司的资产规模、营收质量、偿债比率以及营收的可持续性等。

从城投大行业来看，外部因素是城投公司自身无法改变的。发达地区如一二线城市、经济强市县的城投公司背靠政府，在融资市场上是众多金融机构投放的首选。面对无法改变的事实，城投公司要通过在公司业务、管理及财务水平等方面来补齐短板，从而提升自身信用评级水平。

本文旨在找出最终影响城投公司信用评级的自身因素，提出城投公司评级改进的主要方向。城投公司评级改进目标是城投公司由原来依赖所在政府信用向创造企业信用的转变。当前，城投公司在债券市场融资是一种常见的融资方式，而信用评级达到要求是企业发债的重要条件，高等级的信用评级可以帮助企业较方便地获得金融机构的支持，得到投资者的信任，扩大融资规模的同时也能降低融资成本。由此可以看出，良好的信用评级可以增加企业的无形资产，因此对于城投公司而言，要对标管理，发现自身的不足和存在的隐患，改善经营管理并加强风险防范，打造高信用评级等级的城投公司主体。对于政府信用评级较低的区域，城投公司的评级目标是突破政府信用评级限制，以市场化的主体得到更高的信用评级，代表城投公司的评级改进方向。

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