林国强

摘 要：上世纪80年代开始，世界上很多国家都开始了金融化活动。在此背景下，中国也存在经济金融化趋势，非金融企业金融化问题日益凸显。文章以2008年12月31日至2018年12月31日中国A股上市旅游业企业数据为研究对象，采用定性分析与定量分析相结合的研究方法，对非金融企业资产金融化对财务绩效的影响进行探讨。文章研究发现，非金融企业资产金融化对企业的经营业绩有抑制作用。

关键词：非金融企业 资产金融化 财务业绩

中图分类号：F230  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2022）04-114-03

旅游业，通称为旅游产业，依靠旅游资源以及文化，专门或者主要从事吸引、接待、导游、为游客提供交通、游览、住宿、餐饮、购物、文娱等六个环节的综合性行业。旅游业包括旅游、交通客运和住宿，这三部分是旅游业的三大支柱。近年受疫情影响，旅游业遭受了极大的损失。

然而，随着我国经济发展，人们对于生活的品质要求更高，旅游业成为提高生活品质不可或缺的重要部分。旅游业有着良好的发展前景。在新形势下，旅游企业的发展面临前所未有的巨大改变，资金对于企业更加重要。近年来，由于金融资产具有收益快、回报率高等特点，导致大量各行各业的非金融企业追求资本获利，把资金过多投放到金融市场上，涉足金融业。非金融企业按照股权性质分类看，绝大多数央企、国企、民营企业都持有金融资产，安邦咨询报告的统计数据显示，自2013年起就有77%的央企在不同程度上涉足金融业。根据资料，大约有92%的我国民营企业涉足金融业，国有企业的情况与之类似，大约有91%的国有企业持有金融资产，涉足金融业。对于旅游业企业进行资产金融化的财务影响进行研究，有利于相关企业的金融化选择。据数据统计，从2011年起，我国非金融企业持有的金融资产在总资产中所占的比重一直呈上升趋势，从2011年的不到6%增长至2017年的7%。

我国现有的对金融化的研究成果主要集中在宏观层面，而对金融化微观层面的具体表现和影响研究很少。经济金融化的研究是企业金融化研究的宏观大背景和前提，企业金融化研究则是经济金融化研究的扩展和深化。研究非金融企业金融化程度对其经营业绩的影响，可以丰富已有关于金融化影响的文献，具有重要的理论意义与学术价值。

一、本文研究的理论基础

（一）融资约束理论

融资约束理论的观点是：在完备的资本市场中，企业内外部融资成本可以完全替代，所以投资行为只与投资需求有关，并不受公司财务状况的影响。因现实社会中并不存在真正的完备资本市场，信息不对称问题的存在，外部的资金提供者面临较高的风险，要求高报酬，所以企业的外部融资成本高于内部融资成本，二者并不能完全替代，企业的融资行为受到其融资能力的影响。进一步的研究认为：在一个不完美的资本市场里，信息不对称的问题会影响企业融资成本，同样代理问题也会使外部融资成本高于内部融资成本，并且由于这种融资约束的存在，除了企业的投资需求会决定企业投资行为之外，其内部资本也会影响企业投资行为。

（二）委托代理理论

1976年，国外的专家研究发现，委托人和代理人之间的代理成本难以通过合约来解决。所以，很有必要建立适切的激励方案来降低代理成本。在实践中，为了缓和利益方面的冲突，企业往往会采取与之相应的监督和激励手段。当前比较通用的激励手段是把管理人员的薪酬与企业的经营绩效挂钩，使得管理层为了自己的利益追求短期利益，而忽视长期利益。

委托代理关系对非金融企业的金融化会起到促进作用，特别是上市公司高管的薪酬与股票期权挂钩，这种激励会促使高管人员通过股票市场投机和股价操纵来提高薪酬。高管们正从“耐烦”转向“不耐烦”，从关注企业长期发展变为关注短期业绩，而没有耐心的高管将企业的盈余资金投资于金融资产。这样，企业出现追求短期利益，忽视企业长远发展。企业高管参与金融市场，注重短期收益，使企业更多依靠持有金融资产来获取利润而不是主营业务，使我国非金融企业的金融化趋势增强。

二、研究设计

（一）研究假设

依据相关的基础理论和对现实情况的分析，本文提出以下研究假设：

假设一：旅游企业资产金融化行为会促进企业的经营业绩，企业当期的金融化行为不是不务正业的。

假设二：旅游企业资产金融化行为会降低企业的经营业绩，企业当期的金融化行为是不务正业的。

（二）研究数据来源

本文全部样本来源为CSMAR经济金融研究数据库。使用2010年12月31日至2020年12月31日中国A股上市旅游业公司的年度数据。本文按照下列方法对数据进行处理：剔除ST和*ST的上市公司。剔除2010年以后上市的企业。使用Winsorize对所有变量进行99%分位和1%分位缩尾处理。

（三）变量选择

1.被解释变量。本文以旅游业上市公司业绩为被解释变量。在学术界，衡量企业业绩的指标主要有总资产报酬率、每股收益、净资产收益率、经济增加值和市场增加值等。本文选用净资产报酬率来衡量旅游业公司的经营业绩，在做稳健性检验时，选用总资产收益率代替净资产报酬率来衡量企业业绩。本文选择总资产收益率和净资产报酬率的原因有以下几点：第一，由于净资产报酬率和总资产收益率为相对数，更适合比较同一时期不同企业之间以及同一企业的不同时期的数据。第二，EPS、EVA等指标是绝对数指标，对于规模不同的企业业绩无法进行比较。第三，净资产报酬率和总资产收益率可以根据企业财报数据得到，计算简单，容易获取，而其它指标获取的难度较大。

2.解释变量。（1）金融化。本文在衡量企业资产金融化程度时，结合我国会计准则对金融资产的定义，对企业金融化的测算方式构建以下指标：金融化程度（Fin）=（可供出售金融资产+交易性金融资产+衍生金融资产+持有至到期投资+长期股权投资+投资性房地产）/企业总资产。（2）实体投資率和研发创新。为研究旅游企业持有金融资产对无形资产、经营资产、固定资产投资等实体投资到底是约束还是促进，对研发创新活动到底是起抑制还是促进作用，本文在解释变量中加入了企业的实体投资率和研发创新水平，还构建了旅游企业金融化程度与二者的交互项。

3.控制变量。资本结构（Lev）：用旅游企业的资产负债率来表示;旅游企业规模（Lnsize）：用旅游企业总资产的对数来表述;增长能力（Opg）：用营业利润增长率来表示;独立董事规模（Ids）：用独立董事人数占董事会人数的比率来衡量;管理层持股占比（Msr）：用管理层持股数量/企业股本总数来衡量，反映企业的代理问题;第一大股东持股占比（Sls）：用第一大股东持股比例来衡量，反映企业的股权集中程度;机构投资者持股占比（Ivs）：是各个机构持股比例的总和。

（四）研究模型

为了研究旅游业上市公司金融化程度对其经营业绩的影响，本文把旅游业上市公司的金融化程度作为解释变量，借鉴与非金融企业金融化相关的文献，本文在这个研究的基础上在模型中加入了金融化与研发创新水平和实体投资的交互项，还有影响旅游业企业经营业绩的控制变量，构建如下的回归模型：

为研究旅游企业金融化程度与经营业绩之间的关系，本文在模型中加入了金融化的二次项，若回归结果显示金融化二次项系数显著为正，并且一次项系数为显著为负，则表明金融化程度与经营业绩之间呈“U”型关系。此外，在模型中加入金融化与研发创新水平和实体投资的交互项，主要是为了研究在旅游业上市公司金融化对其经营业绩的影响的过程中，其实体投资水平和研发创新水平是否会产生影响，使用交互项能更好地看出金融化对旅游业企业经营收益的影响及其影响渠道。

三、研究结果分析

（一）描述性统计

根据表1对变量的描述性统计分析结果可以得知：第一，净资产收益率ROA的平均值为0.05，最小值为-0.93，最大值为0.39，中位数为0.06，标准差为0.16，可以看出我国旅游业的盈利水平的差异很大。第二，企业金融化程度的中位数为0.02，最小值为0，最大值为0.5，平均值为0.06，说明我国旅游业上市公司金融化程度偏高，个别企业金融化问题严重。第三，研发创新水平的平均值为0.02，最大值为0.12，中位数为0.01，表明我国非金融企业的研发创新能力还保持在一个较低的水平，创新能力不足。实体投资率的最小值为0，最大值为0.23，中位数为0.04，均值为0.05，说明我国旅游业上市公司的实体投资水平有待提高。实体投资率和研发创新水平的标准差分别为为0.05和0.02，在样本间的差异不大。

（二）相关系数检验

在进行旅游业公司金融化程度对于其经营业绩的影响的分析之前，为了检验变量之间是否存在多重共线性问题，我们还进行了相关性分析。相关系数的绝对值最大为0.368，未超过0.7，可以得出各个变量之间不存在较强的相关性。此外，本文在做完简单的回归分析之后，进行了多重共线性检验，检验结果显示VIF值均不大于2，由此可以得出各个变量之间不存在多重共线性问题。

从解释变量与被解释变量来看，金融化与净资产收益率、实体投资率、研发创新的相关系数分别为-0.001、-0.17和-0.038，可知公司在配置金融资产的过程中会挤出实体投资，并且抑制公司的研发创新。

（三）回归分析

从回归的结果来看，净资产收益率与旅游企业金融化程度呈显著负相关，与其平方项显著正相关，说明在不考虑实体投资率和研发创新时，旅游业企业的经营业绩与其金融化程度呈“U”型关系。在“U”型左侧的企业，金融化程度处于较低水平，并且随着金融化程度的加深，金融投资所占用的资金会挤出实体投资和研发投入，金融化对企业经营业绩的抑制作用也会明显增强。

通过计算发现，当金融化水平低于17.02%时。金融化会抑制经营业绩，当金融化水平小于17.02%时，企业金融化会促进其经营业绩，但是经计算可知，在样本中仅存在5%左右的公司的金融化水平高于17.02%，即95%左右的公司的金融化行为都难以对其经营业绩起到促进作用，会抑制其经营业绩。其次，金融化与研发创新的交互项系数在10%的显著性下显著为1.738，这表明，非金融企业在金融化的过程中可以适当进行研发创新，抵消给公司业绩带来的负面影响。但是，金融化与实体投资率的交互项系数不显著，所以，并未发现其可以通过影响实体投资渠道可以抵消金融化对经营业绩的抑制作用。

从控制变量的系数来看，企业的增长能力和实体投资率都在1%的水平下显著为正，会促进企业的经营业绩。机构投资者持股比例的系数在1%的显著性水平下显著为正，管理层持股比例也在1%的显著性水平下显著为正，说明两者都对企业经营业绩有着正向促进作用。同时，资本结构的系数显著为负，说明具有高杠杆的企业不利于提高经营业绩;研发创新水平的系数在1%的显著性水平下为负，表明企业投资于研发创新的资金占用时间长，并且回报率较低，不利于提高经营业绩。由此，研究假设得到证实。

四、研究结论与建议

本文认为，从回归结果中可以看出，旅游业上市公司金融化程度对经营业绩的影响是非线性的，两者是一种“U”型关系，总的来说，依据数据分析，可以认为金融化整体上对企业的经营业绩起抑制作用。

因此，本文建议：一是重视旅游业本身的发展。旅游业业绩增长的本质在于旅游本身，不能本末倒置。二是正确引导企业配置金融资产。金融体系的进一步完善，缓解企业的融资约束，优化融资渠道，监管的加强，都会有利于企业重视主营业务的发展，合理金融化。

参考文献：

[1] 宋軍，陆旸.非货币金融资产和经营收益率的“U”形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究，2015（06）

[2] 朱容成，黄盈莹.公司金融化与企业业绩的实证研究[J].现代管理科学，2019（09）

（作者单位：浙江新世界国际旅游股份有限公司 浙江杭州 310000）

（责编：贾伟）