刘 超 宋 鑫 郭利锋

(1.南京财经大学会计学院；2.上海理工大学管理学院；3.北京中公教育科技有限公司)

1 研究背景

自股权分置改革以来，定向增发已成为我国上市公司股权再融资的主流方式，近年来其募资规模占整个再融资市场高达80%以上。由于中国资本市场仍处于“新兴加转轨”阶段，相关市场机制尚不健全，使得我国定向增发再融资机制在定价效率以及发行规模上，与国外成熟市场存在较大差异，异化现象比较突出，由此导致的利益输送[1]、资源配置效率低下[2]等问题严重困扰着我国定向增发市场的健康发展。政府主导的制度安排与股票市场内在的发展规律之间的矛盾愈发凸显，集中表现在股市的融资功能超常发挥，而股票市场的价格发现功能、投资功能和资源优化配置功能被极大地弱化[3]。过度配置资金实质上是一种资源的错配，会导致资金的低效使用。我国上市公司长期存在非理性投融资倾向，定向增发募集资金没有得到合理使用。现有文献对定向增发的资源配置效率及其传导机制的研究较为不足，因此，在监管松绑、市场扩容的制度背景下，对于定向增发募集资金使用效率的研究具有重要的理论意义和实践价值。

上市公司在股权再融资后通常会出现业绩下滑的迹象，即存在“SEO业绩之谜”[4]。既有文献对于业绩下滑原因的解释局限于盈余管理及市场情绪等因素，未考虑企业实际经营行为的影响。而多元化经营是企业实现快速扩大规模的重要发展模式之一。有研究表明，定向增发再融资后企业过度投资问题显著加深[5]，那么这种过度投资现象是不是由多元化经营方式所导致？典型案例如乐视，自IPO以来通过多次定向增发募集资金共计60余亿元，致力于横跨“七大生态”的商业模式，但是业务分散、管理混乱等原因导致乐视最终深陷破产危机。定向增发所募集资金为企业多元化经营提供了资源基础，而且再融资后企业的股权结构及资本结构都发生较大变化，增加了信息不对称程度。本研究拟从多元化视角对定向增发企业的“SEO业绩之谜”现象展开讨论。

本研究以2007～2019年我国沪深A股实施定向增发的上市公司为样本，采用多时点双重差分模型，考察定向增发对企业多元化战略及其经营业绩的影响。本研究的主要贡献表现在：①从全要素生产率角度进一步证实了“SEO业绩之谜”的存在性。已有研究主要从股价变化、ROA等易受操纵的会计指标来度量公司业绩。资源配置效率的优化在企业层面直接体现为全要素生产率是否得到提高[6]，因此本研究采用全要素生产率，重新验证定向增发企业的业绩变化。②本研究从多元化经营视角加深了对“SEO业绩之谜”形成原因的认识。已有研究主要从盈余管理等方面解释定向增发企业业绩下滑的原因，并没有考虑融资后企业的实际投资行为对其业绩的影响。本研究表明，盲目开展多元化经营会提高企业财务风险并导致业绩下滑，揭示了定向增发企业“SEO业绩之谜”更本质的形成原因，也详细刻画了再融资之后企业的具体募集资金投向，为已有研究所发现的过度投资结论提供了具体传导路径。③本研究有助于在新的定向增发政策和市场环境下加强对定向增发资源使用效率的监管。2020年证监会全面降低定向增发门槛，尤其是融资规模得到进一步放松，因此如何治理定向增发企业的非理性行为，将成为定向增发市场扩容后的监管重点。

2 理论分析与研究假设

2.1 定向增发与企业多元化经营

定向增发再融资为上市公司开展多元化经营提供了资源支撑。多元化往往跨越多个行业、部门和市场，资金投入是企业开展多元化经营不可或缺的物质资源[7]。上市公司多元化经营战略能否顺利实施，在很大程度上取决于公司所拥有的资源。而由于信息不对称和市场不完备性，我国上市公司普遍面临较高的融资约束问题。相对于其他融资方式，定向增发具有发行条件宽松等优势，近年来，再融资市场中80%以上的金融资源都通过定向增发配置给了上市公司。定向增发再融资机制拓展了企业融资渠道，极大地增加了企业可自由支配的现金流。而自由现金流的增加，使管理者更可能从事额外自利性项目的投资，提高多元化战略的期望值[8]。

我国企业存在的非理性投资理念也会加剧其募集资金的多元化投资倾向。我国企业历来具有扩张动机[9]，企业在获得政府财政补贴或者银行授信时，更会激发其强烈的投资冲动，追求快速扩张[1]。张新民等[10]研究产业政策对企业融资约束的影响时发现，产业政策虽然有助于企业更容易获得银行贷款，但银行贷款却无法满足企业扩张的需求。较多研究也表明，我国定向增发企业在融资后存在非效率扩张倾向[5]，因此，多元化扩张有可能成为定向增发企业在融资后的经营战略。

定向增发中存在的双重代理成本，会加强管理层和大股东实施多元化经营的动机。一方面，管理层的薪酬、声誉及地位与公司规模紧密相关。大规模企业的经理在薪酬收入、在职消费、社会地位等方面，都要远远超过中小规模的企业[11]。公司规模扩张能增强管理层所控制的资源，因此，管理层有动机通过扩大公司规模来获得声誉和薪酬的提升[12]。定向增发后管理层通过将所募集资金投向更多领域以追求公司规模扩张，从而可以控制更多资源。而且通过实施多元化经营，使企业内部部门层级和权力链条更加复杂化，加大了委托人与代理人之间的信息不对称程度[13]，便于管理层日后将资金投入到更有利于自身的项目中。另一方面，大股东的掏空动机也会促使企业采取多元化战略。定向增发中，大股东存在资产注入[5]、盈余管理[14]及资金占用[15]等机会主义行为。多元化经营也是大股东实现将自身风险转移给上市公司的渠道，而且持股比例越高，这种干预上市公司多元化决策的动机越强[16]。所以，定向增发新股后，将导致公司内部的代理问题更加严重，多元化倾向上升。由此，提出如下假设：

假设1定向增发再融资后，企业多元化经营趋势会显著上升。

2.2 定向增发、产权性质与企业多元化经营

在新兴经济体中，市场分配要素资源的机制还不完善。政府干预企业发展是制度转型过程中的突出特征，不同产权性质企业的投融资行为存在明显差异[17]。即使会陷入财务困境，预算软约束的存在也能使国有企业获得更多的政府资金支持，因此，国有企业的投资行为较少受到融资约束的限制，其多元化经营战略在定向增发前后相对变化较小。相反，民营企业的银行信贷期限通常更短，成本也更高。民营企业的投资行为因融资约束而受到更大压抑，在获取资金后会表现出更强烈的投资冲动，进而导致更严重的过度投资现象[1]。相对于国有企业，定向增发再融资对缓解民营企业资金约束的边际作用更大，更容易对其投资决策产生实质性影响。由此，提出如下假设：

假设2相对于国有企业，民营企业在定向增发再融资后更容易出现多元化经营趋势。

2.3 定向增发、多元化经营与“SEO业绩之谜”

多元化经营对公司价值究竟有何影响一直是学术上争论的焦点，已有研究尚未得到统一结论。多元化经营带来的委托代理问题，会增加管理层实施帝国建造和在职消费等谋求私有利益最大化的行为，进而损害公司价值。徐业坤等[18]研究发现，多元化经营会加剧股价崩盘风险。而且随着多元化经营带来的业务复杂程度的增加，企业信息不对称程度也会明显提高，多元化折价现象更严重[19]。仓勇涛等[20]研究表明，多元化经营带来的业务复杂性对公司资源配置效率产生了负面影响，不利于公司代理成本的降低和业绩的提升。

由于我国上市公司尚未建立健全有效的公司治理和内部控制机制，多元化经营衍生而来的财务风险尤为突出。曹向等[21]提出，在管理层的机会主义动机下开展的多元化行为会加大企业财务风险。在定向增发中，有研究表明，信息不对称程度越高[22]、基本面越差[23]的企业越倾向于选择定向增发，而且定向增发中存在的盈余管理、劣质资产注入以及市场择时等，也会向投资者传递负面信号，削弱公司价值。另外在定向增发后，公司内部的代理问题往往会更加严重，这也会降低其资源配置效率。由此，提出如下假设：

假设3定向增发企业的多元化经营会显著加大企业财务风险，并损害其经营效率。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本研究以2007～2019 年我国实施定向增发的A股上市公司为研究样本，对于期间多次实施定向增发的公司，以首次实施定向增发的数据为基准。为避免其他因素干扰，将研究区间限定在定向增发前后3年共计7年的时间窗口期内。按照公司财务研究惯例，对样本做如下筛选：①剔除ST、*ST等这类特殊的样本公司；②剔除金融、保险类上市公司；③剔除B股增发A股或A股增发H股的上市公司；④剔除资产负债率大于1即资不抵债的上市公司；⑤剔除定向增发期间同时进行过配股或公开增发的公司；⑥剔除相关财务数据缺失的样本。最终得到11 119个样本观测值。为进一步克服异常值的影响，本研究对所有连续变量在1%分位上的极端值进行了缩尾处理。上市公司定向增发以及多元化经营的相关数据来自Wind数据库，其他财务数据来自CSMAR数据库。

3.2 模型设计与变量说明

为了准确地评估定向增发对企业多元化经营行为的影响，本研究采用宏观经济学中政策评估最常用的双重差分(DID)模型进行估计。借鉴罗知等[24]的研究，构建如下多时点DID模型进行实证分析：

Di,t=β0+β1Ti,t×Pi,t+βiC+εi,t，

(1)

进一步，为了验证多元化经营对定向增发企业后续的财务风险和经营业绩的影响，将定向增发企业的多元化程度按照中位数划分为高低两组进行回归。①采用经修正的Altman Z指数来度量企业财务风险。一般而言，Z值能够预测企业财务风险或破产的可能性，Z值越低，企业财务风险越大。②采用全要素生产率TF来测度企业的经营效率。全要素生产率衡量企业的投入产出效率，其值不仅取决于企业的技术创新能力，还会受到企业资本配置效率影响，资源配置效率的优化在企业发展中直接体现为全要素生产率是否得到提高[6]。

为验证定向增发企业的多元化经营对其财务风险和经营业绩的影响，本研究构建模型(2)，按照公司多元化经营程度进行分组回归。

Z/TF=β0+β1Ti,t×Pi,t+βiC+εi,t，

(2)

式中，企业财务风险Z值和全要素生产率TF为因变量。模型(2)中同样控制了公司个体固定效应(FE)、行业固定效应(I)以及年份固定效应(Y)。

值得注意的是，基本的双重差分模型中不仅要包括交乘项T×P，一般还需要纳入两个低次项，即T和P。但在本研究中，上市公司实施定向增发的时间并不一致，这将导致有的公司在t期属于控制组，而在t+1期实施定向增发后又变成处理组。由于无法定义一个对于每个企业而言都相同的处理时间，因此参考罗知等[24]对于多时点DID模型的设计，模型(1)和模型(2)中不再单独控制两个低次项，而是改为控制公司个体效应和时间固定效应。上述变量定义及说明见表1。

表1 主要变量定义及说明

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

本研究主要变量的描述性统计见表2。由表2可知，D1均值为0.610，表明样本中有61%的企业都存在多元化经营倾向；D2值表明平均每个企业实际跨行业经营数量为3个，最多同时横跨8个不同行业经营(对数转换)；同时，D3和D4指标也都表明我国上市公司普遍存在多元化经营现象。全要素生产率方面，TF均值为5.497，最大值为8.105。财务风险指标Z值方面，均值为6.171，这表明我国上市公司总体上财务风险较小；但从最小值1.308也可以看出，部分企业存在很大的破产风险。

表2 描述性统计(N=11 119)

4.2 基本假设回归结果

4.2.1定向增发与企业多元化经营

假设1的回归结果见表3。由表3可知，列(1)以虚拟变量D1衡量公司多元化行为，采用Logit回归。T×P系数为0.052，且在1%水平上显著为正，这表明定向增发之后企业多元化经营趋势显著上升。列(2)以D2为因变量的回归结果也显示，定向增发企业融资后跨行业经营单元数量显著增加。列(3)和列(4)分别以赫芬德尔指数D3和收入熵D4为因变量，其回归系数分别为-0.023(1)赫芬德尔指数D4为负向指标，即取值越小，企业多元化程度越高。和0.036，且二者均通过了1%的显著性检验。回归结果表明，定向增发之后企业的多元化经营程度显著上升，假设1得到验证。

表3 定向增发与企业多元化经营(N=11 119)

4.2.2定向增发、产权性质与企业多元化经营

检验产权性质对定向增发企业多元化经营影响的实证结果见表4。由表4可知，在3种多元化度量方式下，国有企业组T×P系数均不显著，而民营企业组系数则至少在5%的水平上显著为正，表明民营企业在定向增发后更容易出现多元化加深的现象，假设2得到验证。民营企业处于相对弱势地位，通常面临更高的融资约束制约，投资行为受到更大压抑，融资后可能会表现出更强烈的投资欲望[1]。而国有企业在银行信贷等方面享有较多优惠和政府扶持政策，投资行为较少受到融资约束的影响，因此定向增发对其多元化战略没有显著影响。

表4 定向增发、产权性质与企业多元化经营

4.2.3定向增发、多元化经营与财务风险

定向增发对企业财务风险影响的回归结果见表5。由表5可知，列(1)是全样本回归结果，T×P系数为-0.197，在5%的水平上显著为负，说明定向增发后企业的财务风险显著加剧；列(2)和列(3)考察定向增发企业的多元化经营对财务风险的影响，分别按照D3和D4的中位数将全样本划分为多元化程度高或低两组。可以看出，在多元化经营程度较低的LD组中，T×P系数虽然为负，但均不显著；而在多元化经营程度较高的HD组中，其系数均在5%的水平上显著为负。结果表明，多元化经营程度越高，定向增发企业财务风险的加剧程度也更高，假设3得到部分验证。

4.2.4定向增发、多元化经营与全要素生产率

进一步探讨定向增发企业多元化经营行为对其经营效率的影响，回归结果见表6。列(1)全样本中T×P系数在1%的水平上显著为负，表明定向增发企业的全要素生产率明显下降。在多元化经营程度较高的HD组中，差分项T×P系数均分别在1%和5%的水平上显著为负，而在较低的LD组中则没有通过显著性检验。结果表明，定向增发企业的多元化经营行为显著降低了企业的全要素生产率，假设3得到验证。本研究不仅利用全要素生产率这一指标为定向增发企业“SEO业绩之谜”的存在性提供了新的证据，而且还从企业实际经营战略视角对其业绩下滑现象做了更深入的解释。

表6 定向增发、多元化经营与全要素生产率

4.3 稳健性检验

为进一步证实本研究结论的可靠性，下面分别通过变更主要变量衡量方式、采用倾向得分匹配以及修正多时点DID模型等多种方法对结果进行稳健性检验。

(1)变更业绩度量方式一方面，前文中对于全要素生产率的计算采用的是半参数OP方法。为了稳健性考虑，参考鲁晓东等[25]的研究，采用OLS方法来计算企业全要素生产率，回归结果见表7。由表7可知，上述研究结论仍然不变，融资后多元化经营行为显著降低了定向增发企业的经营效率(2)限于篇幅，控制变量回归结果未列示，留存备索，下同。。另一方面，以现有研究常用的会计指标来衡量公司业绩，主要采用净资产收益率R和每股收益E两种，回归结果见表8。由表8可知，低多元化经营程度组企业的系数绝对值均显著小于高多元化组企业(3)由未列示的组间系数差异检验可知，二者系数均在5%的水平上存在显著差异。，表明多元化经营行为会降低企业的经营业绩。

表7 变更全要素生产率计算方法

表8 变更公司业绩度量方式

(2)变更财务风险的度量方式本研究还以盈余波动性来衡量公司风险，具体而言，采用连续3年的净资产收益率的波动率来进行稳健性检验，回归结果见表9。由表9可知，在全样本中，T×P系数在5%的水平上显著为正，即定向增发后企业的盈余波动性显著提高；在多元化程度较低组中，T×P系数均不显著，而且高程度的多元化组中，其系数均在5%的水平上显著为正。前文研究结论仍然成立。

表9 定向增发、多元化经营与财务风险

(3)PSM-DID模型定向增发是企业自主选择实施的再融资行为，并不是随机的外生冲击。为此本研究进一步采用PSM-DID的方法，尽可能构建出“反事实”的研究框架。参照杨星等[26]研究，选取公司规模、资产负债率、盈利能力、大股东持股比例等作为影响企业是否实施定向增发的协变量，并按照定向增发前一年数据为处理组来匹配控制组。在完成PSM之后，进一步采用多元回归来检验结果变量是否存在显著差异[27]。回归结果显示，上述结论仍然成立(4)限于篇幅，稳健性检验结果未列示，留备索取，下同。。

(4)排他性解释定向增发企业财务风险上升以及全要素生产率下降也有可能是因为过度投资导致，因此，为了排除这种解释，本研究进一步在回归模型中控制了企业投资效率变量，结论仍然成立。

(5)改变时间窗口期前文中是以定向增发前后各3年的时间来界定变量P。为了稳健性考虑，本研究也将时间窗口期延长至样本公司在定向增发前后所有时间段进行重新检验，实证结果仍然存在。

(6)对多时点DID模型的前沿性修正近年来，有大量学者指出多时点DID模型极易产生无效的估计。为此，采用CHAISEMARTIN等[28]的方法，对传统多时点DID模型可能存在的异质性问题进行了修正，修正后的估计结果仍然十分稳健。

5 进一步研究

5.1 定向增发企业多元化经营的动机研究

定向增发作为上市公司的一项重大融资决策，无疑深受公司大股东和管理层的影响，因此下面从大股东和管理层两方面来分析定向增发企业开展多元化经营的动机。

(1)大股东掏空与企业多元化经营在我国，定向增发本质上是大股东控制下的一次关联交易行为，大股东在定向增发中的利益输送现象已被以往文献大量证实。企业在多元化经营过程中跨越多个行业和部门，更有利于大股东实施掏空行为。为此，先验证大股东掏空动机对定向增发企业多元化行为的影响。对于大股东掏空动机，从大股东是否参与[29]、发行定价[2]以及认购方式[15]3个角度进行界定。大股东参与认购、折扣率越高以及以资产方式认购时，其掏空动机更强烈，后续多元化经营程度可能也更高。回归结果见表10，限于篇幅，仅呈现以收入熵D4测度企业多元化程度的结果。由表10可知，列(1)中大股东参与组T×P系数在1%的水平上显著为正，而大股东未参与组中系数并不显著。这说明当大股东参与定向增发时，上市公司在融资后更倾向于采取多元化经营战略。列(2)考虑折扣率的影响，同样发现高折扣率组中的系数显著为正，而低折扣率组则不显著。说明折扣率越高，后续开展多元化经营的程度也越高。列(3)考虑认购方式的影响，发现相对于现金认购，资产认购类型的定向增发企业后续的多元化经营趋势更明显(5)由未列示的组间系数差异检验可知，两组系数在1%水平上存在显著差异。。由此证实，大股东的掏空动机是定向增发企业加强多元化经营的主要原因之一。

表10 大股东掏空动机与企业多元化经营

(2)管理层过度自信与企业多元化经营大规模企业的经理在薪酬收入、在职消费、社会地位等方面都要远远超过中小规模企业[11]，因此管理层具有致力于扩大公司规模的冲动。姜付秀等[9]提出，我国上市公司中管理层的过度自信会致使其实施扩张性战略。鉴于此，下面考察管理层过度自信对定向增发企业多元化经营的影响。参考姜付秀等[9]的研究，以高管薪酬的相对比例，即CEO的薪酬与第二、三名高管薪酬均值的差额，来衡量高管过度自信程度OV，再以中位数来将样本划分为较高过度自信HOV和较低过度自信LOV两组进行回归，回归结果见表11。由表11可知，在低过度自信LO组中，差分项系数均不显著；而在较高过度自信HO组中，其系数均在5%的水平上显著。由此表明，管理层的过度自信心理是导致定向增发企业在融资后热衷于实施多元化经营的又一驱动因素。已有文献对于定向增发中大股东以及机构投资者等利益主体的角色作用讨论较为充分，而鲜有研究关注管理层的作用，本研究也从这方面进行了一定的拓展。

表11 管理层过度自信与企业多元化经营

5.2 定向增发企业多元化涉入行业特征

定向增发企业在融资后通过多元化经营究竟涉入了哪些行业？这是本研究关心的另外一个问题。①定向增发企业通过多元化经营是否进入了非相关行业。中国上市公司素有炒概念和追求热门题材的非理性特征，在得到融资资金后热衷于铺大摊子跨行业经营，那么，这种跨入非相关行业经营究竟是个案还是资本市场中的普遍现象，值得思考。②定向增发企业通过多元化经营是否会进入产业政策所扶持的行业。产业政策具有信号指示作用，受产业政策扶持的行业会在信贷资源、税收等方面得到政策优惠[30]，但是产业政策过度集中的引导作用也有可能会损害企业经营效率[10]。那么，上市公司在定向增发后，会不会被吸引进入到产业政策所扶持的行业以谋取更多的资源优惠？

对于行业相关性，本研究构建两种非相关多元化衡量指标，RE1为企业主营业务收入构成中非相关行业数量的自然对数，RE2为非相关行业数量占行业总数量的比重。而对于产业政策，P1定义为企业主营业务收入构成中有产业政策扶持的行业数量的自然对数(6)是否受产业政策扶持以“十一五规划”(2006～2010)和“十二五规划”(2011～2015)两个五年计划时期国家出台的产业政策文件为依据。；P2为受产业政策扶持行业数量占行业总数量的比重。回归结果见表12，从Panel A可以看出，在两种非相关多元化经营指标度量方式下，差分项T×P系数均在1%的水平上显著为正，表明定向增发企业在融资后的多元化经营更多进入到了非相关行业。Panel B是产业政策的检验结果，以P1为因变量时，交乘项系数在5%的水平上显著为正；以P2为因变量时，虽然系数不显著，但方向为正。研究表明，定向增发企业通过多元化战略更倾向于涉入产业政策所扶持的行业。

表12 定向增发企业多元化经营经营特征(N=11 119)

6 结语

近年来，我国定向增发再融资市场环境和监管政策已发生较大变化，尤其是2020年监管部门全面降低了定向增发门槛，扩大了企业融资规模。在这种背景下，对定向增发企业募集资金投向及其资源配置效率的研究具有重要的现实意义。本研究得出以下结论：①定向增发再融资后，企业多元化经营程度显著加深，而且相对于国有企业，民营企业在定向增发后多元化经营程度更高；②这种多元化扩张战略不仅加大了企业财务风险，还会显著损害企业的经营效率，上述研究结论经过一系列稳健性检验后仍然存在；③进一步研究还发现，大股东的掏空动机和管理层的过度自信，是定向增发企业在融资后热衷于开展多元化经营的主要动因；④通过深入考察定向增发企业多元化经营的具体特征，发现这些企业更倾向于选择跨入非相关行业和产业政策所扶持的行业。

本研究为我国再融资市场 “SEO业绩之谜”提供了新的解释，同时也揭示了我国上市公司定向增发募集资金使用效率低下且得不到有效监管的问题。此外，本研究还存在以下不足：①由于缺乏定向增发募集资金的具体使用数据，难以判断企业是否动用定向增发资金实施了多元化经营，而仅仅是从计量方法上加以认定；②对于定向增发企业全要素生产率下降的原因，本研究仅从多元化角度进行阐释，未来研究可进一步从金融化投资等方面寻求更多解释；③机构投资者作为定向增发参与的另一重要参与主体，本研究未考虑其作用，是否会对多元化扩张行为产生治理作用，有待进一步探讨。