李 茜 徐佳铭 熊 杰 刘海鑫

(1.上海外国语大学国际工商管理学院；2.法国昂热高等商学院战略创业及国际商务系； 3.北京交通大学经济管理学院)

1 研究背景

企业是一系列利益相关者关系的联合体，利益相关者们通过直接参与生产或提供重要资源为企业创造价值。例如，投资者直接提供资金资源，顾客则除了购买产品外，还可以通过品牌倡导行为、参与用户主导的创新过程等[1]影响企业运营。工具性利益相关者理论正是为讨论战略-绩效关系而提出的[2,3]，该理论认为，正确发展利益相关者关系能够为企业提供竞争优势、改善财务绩效[4]。基于该理论，相关研究逐渐从单纯地检验企业社会责任(CSR)对财务绩效的影响，转向探究两者之间的作用机制，如员工的组织承诺[5]、消费者购买意愿[6]等。

然而，利益相关者管理的结果绝非一朝一夕能够形成。研究表明，利益相关者对企业社会责任行为的归因是一个复杂过程[7]，不具有持续性的社会责任行为，其动机往往会受质疑。WANG等[8]指出，这种时间上的持续性会在CSR和财务绩效之间产生调节作用，即时间一致性越高，CSR与财务绩效之间的关系越强。朱华伟等[9]的研究则发现，企业贸然中断承担社会责任会导致公众态度的恶化。

一些研究认为，企业应该公平地对待各方利益相关者[2]；另一些研究则指出，这些异质性利益相关者的诉求、压力作用机制各不相同[10]，与企业的合作动机也不尽相同，企业有必要考虑资源依赖程度等因素，对利益相关者进行差异化管理。例如，FEHR等[11]从动因和结果的角度，将利益相关者分为利己型和互惠型两类；MATTINGLY等[12]则根据资源交换方式的不同，将其分为技术性和制度性利益相关者。不同利益相关者对企业价值创造的作用也各异。HILLMAN等[3]认为，企业仅需要维系与其核心利益相关者之间的良好关系，而对非核心利益相关者的投入，则可能无法为企业创造价值；ZHANG等[13]也发现，有重点地履行社会责任更能够获得分析师关注，有助于获得积极的市场反应。

但前人研究仍然存在以下不足：①对于企业如何进行利益相关者管理，以往文献还没有形成统一的结论，特别对CSR时间和结构一致性，无论是理论探索还是实证研究均相对匮乏；②对于利益相关者的不同管理方法，以往文献较少涉及价值创造的内在机制，例如，鲜有研究从战略层面考察利益相关者通过何种路径影响财务绩效；③以往文献多围绕某个特定利益相关者(如顾客、投资者等)展开研究，但对于不同利益相关者之间的差异性，以及由此产生的财务绩效差异，相关研究并不丰富。

本研究从工具性利益相关者的视角，研究CSR时间和结构一致性的经济影响。定义两个构念如下：如果随着时间的推进，企业整体社会行为是一贯的、稳定的，那么此类企业具有CSR的时间一致性；如果在不同利益相关者之间社会行为是接近的，或者说企业公平地对待不同利益相关群体，那么此类企业具有CSR的结构一致性。本研究回答的问题为：企业是否需要持续、公平地对待各类利益相关者；这种CSR时间和结构上的一致性是否会影响企业的价值创造；CSR的两种一致性会通过哪些路径作用于财务绩效；不同利益相关者的关注是否会影响该作用过程。

基于工具性利益相关者理论，本研究首先在理论上推演了CSR两种一致性对企业财务绩效的影响及其作用机制，再以沪深两市A股上市公司为研究对象，检验了CSR一致性与财务绩效之间的关系，以及企业总体社会责任水平和不同利益相关者关注对该关系的调节作用，同时还考察了信任因素在其中发挥的中介作用。与以往研究相比，本研究的贡献可能在于：①以往关于CSR与财务绩效的研究，大部分是通过计量模型检验CSR在某个时间截点的表现，这种表现可能会在当年或未来影响企业财务绩效[1]，而鲜有考察CSR的持续性对财务绩效的影响。本研究则通过构造CSR时间一致性这一构念，测量企业在连续年度的CSR表现波动，以探究其对财务绩效的影响，进一步拓展了CSR和财务绩效关系的相关研究。②以往关于CSR一致性的文献集中于讨论企业的言行一致性[14]，或者做好事和做坏事两方面行为的影响[15]，缺少对CSR在不同领域中表现的平衡性研究。本研究则从工具性利益相关者理论出发，研究在不同利益相关者上CSR投入的公平性对财务绩效的影响，回答了企业应如何在各方利益相关者之间进行资源分配，为工具性利益相关者理论做出了一定的补充。

2 文献回顾与假设推导

2.1 CSR的时间一致性与企业财务绩效

利益相关者会根据企业的能力和资源判断企业能做什么(企业的能力声誉)，以及根据企业的行为和愿景判断企业会做什么(企业的品格声誉)[16]。CSR的时间一致性可能会通过信息传递效应和声誉效应，影响利益相关者对企业的判断，进而提升企业财务绩效。

信息传递效应意味着CSR时间一致性能降低信息不对称，从而降低利益相关者在投入资源时所面临的不确定性。企业持续一致的CSR表现，体现了其维持产品质量和反哺社会等方面的能力，意味着企业经营状况良好、具备可持续发展能力。同时，企业长期、稳定的表现，也表明存在机会主义行为和道德风险的可能性较低[16]，使利益相关者更容易推断企业未来行为，这种预期会使他们更愿意投入资源，从而提高企业的竞争优势。

CSR时间一致性可以改善企业声誉，促使消费者在品牌溢价、购买意愿、价值投资和供应链质量等方面发挥作用[6]。例如，对于消费者而言，这种具有主动性和持续性的社会责任行为能够增加其对企业的认同感和信任感，形成消费黏性，提高为产品支付溢价的意愿。由此，时间一致性能够吸引那些有意与企业保持长期合作的利益相关者，进而影响企业财务绩效[1]。基于此，提出如下假设：

假设1CSR时间一致性会正向影响企业财务绩效。

2.2 CSR的结构一致性与企业财务绩效

CSR的结构一致性意味着企业会公平地对待不同的利益相关者，但这种策略会带来成本及潜在风险的上升。首先，CSR无疑会增加企业成本、消耗企业资源，甚至容易导致“资源错配”。在这种策略下，企业无差别地对各方利益相关者投资，一方面会使得投资效率下降，另一方面也增加了高管为谋取自身利益的可能性，增加企业代理成本[17]。

其次，这种广撒网式的CSR策略体现了企业缺少整体战略规划，仅是简单、盲目地处理利益相关者关系，导致对核心利益相关者的投资不足。不是对所有利益相关者的投资都能带来回报，企业应该更重视核心利益相关群体，提高投资效率，避免对次要利益相关群体过度投资[3,12]。

最后，广撒网式的CSR策略获得的利益相关者回应是不同的。以往研究发现，并非所有利益相关者都在乎这种公平的CSR策略。例如，根据FEHR等[11]的观点，与互惠型利益相关者不同，利己型利益相关者纯粹以自身利益为中心。企业采取广撒网式的CSR策略，可能将原本应该用于这些利益相关者的资源或精力，分散在其他敏感度较低的利益相关者上，进而影响企业的资源获取效率，降低财务绩效。基于此，提出如下假设：

假设2CSR结构一致性会负向影响企业财务绩效。

2.3 信任的中介作用

信任在CSR和财务绩效关系中也发挥了关键作用。龙文滨等[18]提出了“社会责任投入—利益相关者感知—信誉资本形成—积极交易实现—企业价值创造”的理论路径，认为企业能够通过对不同利益相关群体的投资，形成信誉资本，最终维持或创造企业价值。类似地，LINS等[19]和樊建锋等[20]也发现，企业通过社会责任投资建立的社会信任，能够防范股价风险，在负面冲击下发挥保险作用和挽回效应。

对于CSR时间一致性：①在宏观层面，CSR表现稳定的企业能够建立更持久、更广泛、更健康的社会网络[21]，同时获得上下游、政府、其他组织与社会公众的信任和支持，通过积累这种社会资本，形成企业的韧性和软实力；②在微观层面，稳定的CSR表现能够加深或强化消费者和员工等对企业的认知与认同，通过心理上的信任感影响个体层面利益相关者和企业的关联，从而给企业带来超额收益[22]。

对于CSR结构一致性：为了保持结构上的公平一致，企业需要投入大量资源，一旦过度投资将占用企业财务资源，影响企业现金流，导致企业信用风险加大，而根据现有研究，信用风险的增加势必会影响企业财务绩效[23]。同时，由于较高水平的CSR结构一致性，可能会帮助管理层掩盖其机会主义行为以及非效率投资行为，从而有损股东、消费者和员工等对企业管理层的信任，减少甚至取消对企业输送资源，最终损害企业财务绩效。基于此，提出如下假设：

假设3a企业信任在CSR时间一致性和财务绩效关系中起中介作用。

假设3b企业信任在CSR结构一致性和财务绩效关系中起中介作用。

2.4 社会责任水平的调节作用

企业的整体社会责任水平也可能影响一致性与财务绩效之间的关系。在时间一致性相同的条件下，更高的社会责任水平一方面体现了企业的能力声誉，因为CSR活动通常基于充足的企业资源，表明企业具备较高的生产效率和较好的经营状态，有足够的能力支付该成本；同时，这种能力声誉可能会吸引利益相关者投入更多的资源[16]，对财务绩效产生正面的影响。另一方面，更高的社会责任水平还意味着企业具备品格声誉，这种持续的、高水平的CSR表现，会提升诸如供应商、消费者等利益相关者的合作意愿，进而提升企业的财务绩效。基于此，提出如下假设：

假设4a当前社会责任水平会正向调节CSR时间一致性与财务绩效的关系，即社会责任水平越高，时间一致性越能提升其财务绩效。

在高社会责任水平下，结构一致性更易于增加代理成本、加剧企业风险，导致财务绩效降低。因为更高社会责任水平的结构一致性，意味着企业将花费更多的资源用于投资各方利益相关者；同时，这种面面俱到的高CSR投资也给高管的机会主义行为提供了土壤，导致出现非效率投资，增加代理成本。此外，许多高管的利益相关者投资，是为了隐藏负面消息、实施盈余管理等，这类可疑的动机可能会引发对企业的负面评价，阻碍其资源获取[24]，最终影响财务绩效。基于此，提出如下假设：

假设4b当前社会责任水平会正向调节CSR结构一致性与财务绩效的关系，即社会责任水平越高，结构一致性越会降低其财务绩效。

2.5 利益相关者关注的调节效应

进一步考虑利益相关群体的关注对一致性与财务绩效之间关系的影响。异质性的利益相关者诉求并不相同，企业应该处理好利益相关者的协调性和互补性[25]，然而CSR活动需要投入大量资源，并且仅当达到利益相关者的感知阈值时，他们才有足够的动机来回报企业[22]。由此，资源的稀缺性以及利益相关者感知水平的差异性，决定了企业必须权衡不同利益相关者之间的分配，这种取舍可能会造成企业与利益相关者之间的对立[26]。

利益相关者对企业关注度的提高，有助于改善企业的信息披露状况，降低信息不对称，缓解委托代理问题。此外，关注度的提高还有助于CSR及其一致性的信号更好地向市场传递，有利于企业声誉的塑造[16]，强化一致性对财务绩效的影响。基于此，提出如下假设：

假设5a利益相关者关注会正向调节CSR时间一致性与财务绩效的关系，即利益相关者关注度越高，CSR时间一致性越会提升其财务绩效。

对于CSR的结构一致性而言，利益相关者对企业关注度越高，意味着对自身利益和诉求要求也越高。对于不同类型的利益相关者，一旦企业的资源投入过于分散，则难以达到相应的感知阈值[22]，徒增资源消耗而无法获得利益相关者的回报，最终损害企业的经营绩效。基于此，提出如下假设：

假设5b利益相关者关注会正向调节CSR结构一致性与财务绩效的关系，即利益相关者关注度越高，CSR结构一致性越会降低其财务绩效。

本研究考虑3类利益相关者的关注：①分析师关注，代表了资本市场对企业的关注情况。作为资本市场的主要信息来源之一，分析师能够对企业股价产生重要影响[27]。相比其他群体，分析师通常具备丰富的行业背景知识，并会定期跟踪企业的财务报表，是企业管理层有力的外部监督。②公众关注，考察企业是否属于重污染行业。在当前的政策导向下，重污染行业尤其易于受到公众关注[28]。③独立董事关注，是企业内部监督机制的重要组成部分，能够改善内部控制和治理，提高决策的客观性和专业性。独立董事比例越大，董事会独立性越强，管理层决策受到的内部压力也越大，越不倾向于偏袒某一类利益相关者利益[29]。

综上分析，构建本研究的理论模型(见图1)。

图1 理论模型

3 实证检验与讨论

3.1 数据来源

本研究以近5年(2014～2018年)沪深两市A股上市公司为研究对象，企业社会责任数据来源于和讯网。和讯网构建了客观而全面的企业社会责任的测评指标体系，在企业社会责任的相关研究中被广泛采用[26]。其他企业层面和行业层面的变量数据来源于国泰安数据库(CSMAR)和万得资讯金融终端系统(Wind)。本研究对以下样本进行了剔除：①金融业企业；②财务状况异常(ST、PT)的企业；③2017年后上市的企业；④存在数据缺失的企业。最终得到1 337个有效样本。

3.2 变量测量和统计方法

本研究的变量包括如下几类。

(1)被解释变量资产报酬率(ROA)。ROA是反映企业短期盈利能力的指标，而托宾Q值(TQ)常用来衡量企业价值和管理质量，反映了企业长期绩效。本研究使用ROA作为企业财务绩效的测量，用TQ进行稳健性检验。

(2)解释变量CSR时间一致性(TC)和CSR结构一致性(SC)。借鉴WANG等[8]的做法，本研究通过数据标准差并取倒数来表示一致性程度，标准差的倒数越大，说明一致性程度越高。通过对2014～2018年的社会责任总评分求标准差并取倒数可得CSR时间一致性，对2018年的社会责任各子项评分求标准差并取倒数得到CSR结构一致性。

(3)调节和中介变量对于调节变量而言：①本研究用和讯网对企业社会责任的总评分作为企业社会责任水平(CSR)的代理。②利益相关者关注，包括公众、分析师和独立董事关注这3个变量：公众关注(PB)通过企业是否属于重污染行业来衡量[30]，选取2012版证监会《上市公司分类指标》中16个细分行业作为重污染行业；分析师关注(A)则采用对上市公司进行过跟踪分析的分析师(团队)数量来衡量；独立董事关注(IP)用独立董事人数占董事会总人数的比值衡量。本研究使用银行贷款率(银行长短期借款之和与营业收入之比)作为企业信任(TR)的代理变量[23]。

(4)控制变量在企业层面，本研究用年末总资产自然对数来衡量企业规模(SI)。产权性质(E)是一个虚拟变量，区分企业是否为国有企业。用已吸收冗余作为企业冗余(SL)的测量，为销售费用率与管理费用率之和，该指标越大，表明企业服务于经营运作的资源越多。创新投入(RD)用研发投入与营业收入之比来衡量。行业竞争强度采用赫芬达尔指数(HHI)来衡量，计算方法为主营业务收入与行业主营业务收入合计比值的平方，本研究取该指数的倒数作为企业的产业竞争强度指标，该数值越大，表明企业在行业内的竞争压力越大[24]。

各变量的定义和测量见表1。

表1 变量的定义和测量

3.3 描述性统计分析

各变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，企业社会责任水平的变量(CSR)，其标准差为9.623，最小值和最大值分别为-8.750和37.730，说明样本企业间的社会责任水平差异很大。反映CSR时间一致性的变量(TC)的最小值和最大值分别为0.029和5.347，而反映CSR结构一致性的变量(SC)的最小值和最大值分别为0.090和2.495。

表2 变量的描述性统计(N=1 337)

各变量间的Pearson相关系数见表3。由表3可知，CSR时间一致性与财务绩效、社会责任水平、分析师关注显著正相关，而与企业信任显著负相关；CSR结构一致性则与财务绩效、社会责任水平、分析师关注显著负相关，而与企业信任显著正相关。

表3 变量间的相关系数(N=1 337)

3.4 数据结果

3.4.1回归结果

CSR一致性对财务绩效的回归结果见表4。各变量方差膨胀因子VIF的最大值为2.1，说明不存在明显的多重共线性。表4中，模型1是基准模型，对调节变量和控制变量进行回归，企业社会责任水平对财务绩效有显著的正面影响，分析师关注和公众关注能促进财务绩效，而独立董事关注则抑制了财务绩效。

表4 CSR一致性对财务绩效的回归结果(N=1 337)

模型2是对主效应的检验。CSR时间一致性(TC)对财务绩效有显著的正向作用(p<0.05)，而CSR结构一致性(SC)则有显著的负向作用(p<0.01)，表明CSR时间一致性能带来财务绩效的提升，而CSR结构一致性则相反，支持假设1和假设2。模型3中增加了企业社会责任水平的调节效应检验。在一致性和财务绩效的关系上，社会责任水平对CSR结构一致性的正向调节效应显著(p<0.01)，而对CSR时间一致性的调节效应不显著。由此，假设4b成立，而假设4a没有得到支持。

模型4～模型6研究了不同利益相关者的作用，模型4纳入了公众关注，模型5纳入了分析师关注，模型6纳入了独立董事关注。对于CSR时间一致性和财务绩效的关系，仅有分析师关注产生了显著正向调节作用(模型5，p<0.1)，而公众关注和独立董事关注的调节效应则不显著，因此假设5a对不同利益相关者关注的结论并不一致。对于CSR结构一致性，不同利益相关者关注的作用也不相同。公众关注和分析师关注正向调节了CSR结构一致性对财务绩效的影响(p<0.05，p<0.01)；而独立董事关注则显著负向调节了CSR结构一致性与财务绩效的关系(p<0.01)，假设5b部分得证。模型7加入了全部调节变量与CSR一致性变量的乘积项，各调节变量表现出的交互效应与前述模型中分别加入情形下的结果基本一致，表明了较好的模型间稳健性。

3.4.2中介效应

企业信任的中介效应检验结果见表5。本研究使用Bootstrap法验证中介效应的显著性，将随机抽样设置为2 000次。由表5显示，企业信任对CSR时间一致性与财务绩效之间关系的中介效应显著为正(a×b=0.002，p=0.005，95%置信区间CI=[0.001,0.002]，不包含零)；对CSR结构一致性与财务绩效之间关系的中介效应显著为负(a×b=-0.012，p<0.001，95%置信区间CI=[-0.017,-0.008]，不包含零)，这一结果支持了假设3a和假设3b，即“CSR一致性—企业信任—财务绩效”是一致性发挥作用的逻辑路径。

表5 企业信任的中介作用(因变量：ROA)

3.5 结果讨论

社会责任水平对结构一致性的调节作用显著，但对于时间一致性的调节作用并不显著。主要原因可能是CSR投资的边际效应递减。企业长期维持较高的社会责任水平，使得企业高水平的社会责任行为从锦上添花变成理所当然，各利益相关者的期望水涨船高，导致他们对企业社会责任行为的感知被削弱[22]。在这种情形下，企业即使持续投入大量的资源和精力，也难以达到利益相关者的感知阈值，并获得相应的回报[26]。由此，这些因素导致企业目前的社会责任水平对时间一致性与财务绩效之间的关系不显著。

不同利益相关者的关注，对一致性和财务绩效之间的关系也存在差异。在时间一致性上，仅有分析师的关注效应显著，而公众关注和独立董事关注则没有这一效应。究其原因，一方面如前文所述，利益相关者的期望值容易随着时间而提升；另一方面，公众由于缺少相应的专业知识以及长期的观察分析，对企业的认知更短视而片面，注重当前行为，故而公众关注对CSR时间一致性并不敏感。而对于分析师，他们通常具备更强、更深的专业能力和知识背景[27]，对企业有长期的跟踪研究，因此更能敏锐地洞察到企业持续一致的CSR表现。独立董事虽然具有一定的专业背景，但存在任期限制，可能更着眼于对中小股东的保护上，而对CSR投资的认知可能有限。

同样对CSR结构一致性，公众和分析师关注会正向调节其与财务绩效的关系，而独立董事关注存在相反的效应。造成这一结果的原因可能在于，本研究采用独立董事比例来衡量该变量，因此该比例越高时，独立董事越可能来自不同的背景、拥有不同的外部网络关系，从而其对CSR的关注和要求也更多元和全面。据此，CSR的结构一致性越高，越能满足独立董事的不同要求，从而缓和CSR结构一致性的负面作用。

4 稳健性分析

本研究增加了一系列检验以强化结论的稳健性。表4中模型8是用TQ替换ROA作为财务绩效的代理变量，检验CSR一致性的主效应。结果显示，CSR时间一致性的主效应仍显著为正(p<0.01);CSR结构一致性对TQ的影响虽然为正，但并不显著。原因可能在于TQ更多的是考察企业的长期财务绩效，CSR结构一致性虽然在短期内有负面影响，但长期来看,这种负面影响将得到缓解。

用TQ替换ROA后的中介效应检验结果见表6。由表6可知，企业信任对CSR时间一致性与财务绩效之间关系的中介效应显著为正(a×b=0.010，p=0.008，95%置信区间CI=[0.003, 0.017]，不包含零)；对CSR结构一致性与财务绩效之间关系的中介效应显著为负(a×b=-0.063，p<0.001，95%置信区间CI=[-0.093, -0.040]，不包含零)。企业信任的中介效应得到稳健性检验，即企业社会行为的一致性无论是对于TQ还是ROA，都需要通过信任这一因素来产生作用。

表6 企业信任的中介作用(因变量：TQ)

此外，本研究还将计算CSR时间一致性的时间窗口由5年替换为3年，并重复了模型2～模型7的回归，结果与前述结果基本一致。

5 结语

本研究发现：①CSR两种一致性对财务绩效的影响并不对称，时间一致性能够显著提升财务绩效，而结构一致性则显著降低了财务绩效；②企业当前社会责任水平对两种一致性和财务绩效之间的调节效应并不相同，社会责任水平对CSR结构一致性有显著的调节作用，即社会责任水平越高，CSR结构一致性越会降低其财务绩效，而对CSR时间一致性的调节作用并不显著；③企业信任是CSR一致性对经济影响的中介因素，存在“时间/结构一致性—信任—财务绩效”的传导路径；④在利益相关者关注的调节效应方面，对于CSR时间一致性，分析师关注有助于增强其积极作用；对于CSR结构一致性，外部利益相关者关注会强化其负面效应，而内部利益相关者关注则缓和了这一负面效应。稳健性检验后研究结论依然成立。

CSR结构一致性表现出了对财务绩效的负面影响，这意味着企业不能采取面面俱到的策略。随着我国企业整体社会责任水平的提高，执着于在各利益相关群体之间保持公平，更容易导致非效率投资。企业应制定科学的社会责任战略，对不同利益相关者实现资源的最优配置;同时，当企业内部利益相关者的构成相对稳定，内部利益相关者关注水平一定时，管理者应更多地考虑外部利益相关者。

本研究尚存在一定的局限：一方面，本研究将CSR结构一致性视为一个变量，没有深入探讨不同利益相关者差异对企业的影响。例如，在生态文明建设成为国策的背景下，企业将资源更多地配置在环境保护领域，而降低在其他领域的投入，这种差异性的配置方式是未来研究的方向之一。另一方面，本研究主要考察了CSR时间和结构一致性对财务绩效的影响，未考察影响这两个变量的前置因素，例如,中庸性领导风格可能会更倾向于结构上一致。未来研究可以深入探讨制度、组织、个体等层面对CSR一致性的影响。