丁安华

A股为什么总是3000多点？安信证券首席经济学家高善文博士戏说A股永远年轻。过去20年，中国经济取得了惊人的增长，人均国民收入上升了10倍。为什么A股的回报不能反映中国经济的实际增长？经济增长与股市回报之间究竟是怎样的关系？这是一个困扰投资者多年的问题，也是金融学研究中一个反复出现的令人着迷的主题。

直觉上，高的经济增长应该带来高的股票投资回报。然而，事实远非这么美好。考察半世纪以来的各主要市场指数可以发现，经济增长与股市回报的相关关系并不显著，对新兴国家而言甚至是弱的负相关。事实上，A股的散户们都可以证实这一发现。高的经济增长不一定带来高的股票回报。为什么会这样？这需要得到解释。

经济学家如何看待这个现象？

长期主义认为，驱动股票价值变化最根本的原因是每股盈利（或股息）的增长。那么，更高的经济增长会转化为更高的每股收益，进而带来更高的股票回报吗？回答这个问题的线索，在于追踪经济增长的红利如何流入公司股东口袋的整个过程，从而搭建一个“自上而下”的分析框架，以帮助我们理解经济增长与股市回报之间的逻辑关系。

为此，可以搭建一个“三阶段”分析模型：首先，需要将经济增长转化为企业盈利增长；然后，将企业盈利增长转化为每股盈利增长；最后，将每股盈利增长转化为股票价格变化。

简化起见，假设上市公司的构成完全反映经济中的部门构成，如果企业盈利在经济中的份额不变，股票投资者对企业盈利的索取比例不变，公司估值水平不变，我们就应该期望股票价格变化与经济增长之间的完全一致。在现实中，这些前提条件都难以达到。每个环节都涉及复杂的变化，最终可能导致经济增长与股票回报之间的关系扭曲甚至逆转。

首先，企业部门究竟能分享多少经济增长的红利？从长期来看，企业部门的盈利与经济增长在方向上是同步的。更准确地说，企业盈利与经济的名义增长同步。这是因为，我们讲的经济增长，剔除了价格的影响。而在分析企业收入和盈利时，是按名义价格计算的。所以，价格因素对企业盈利的增长影响很大。

如果不考虑价格因素，一国的经济活动通常用国内生产总值（GDP）的实际增长表达。根据收入法核算，GDP主要以工资、税收和盈利的形式，在劳动者、政府和股东之间进行分配。三者的占比短期内大致稳定，但长期看还是变化不小。例如，企业部门盈利占比在2004-2007年间曾处于30%的高位，最近10年逐步下降至24%，而劳动者报酬所占份额则由42%的低位上升至目前的50%。近年来推行减费降税，政府税收所占份额略有减少，目前在10%左右。

如果企业盈利在GDP中的份额不变，那么经济增长的好处应该会同比例地流入企业部门，也就是说从经济增长到公司盈利增长的链条是通畅的。遗憾的是，这一理想的状况在现实中并不成立，主要有两个掣肘。

一是企业盈利在经济中所占的比重是变化的。过去15年，中国的企业部门盈余在经济蛋糕中的比例一直在缩小。展望未来，在“共同富裕”的政策框架下，大的趋势很可能是劳动者报酬占比上升，企业盈利（资本利得）占比下降。

二是中国企业部门资本结构扭曲，债务资本占比过高，在利率偏高的情况下，相当一部分的盈余被利息开支侵蚀，对权益资本回报（ROE）形成挤压。这两种情况都使得经济增长到公司盈利的转换，要打一定的折扣。

接下来，我们分析一下企业盈利增长如何转化为每股盈利增长。

上市公司盈利增长与每股盈利增长之间，的确存在差异。因为存在形形色色的“摊薄”，股东利益常常被稀释甚至被侵犯。企业盈利的增长，有可能来源于资本规模的扩大，如新股增发。这种现象通常在股价上行的时候发生，使得新增投资边际收益更快地递减，从而大幅拉低股票的长期资本回报。一个简单衡量“摊薄”作用的方法是，计算一个市场的总市值增长与该市场综合指数变化之间的差异。就沪深300指数成分股而言，过去10年的“摊薄”作用惊人，相当于每年损失盈利增长3.96个百分点。

为什么每股盈利增长会低于总盈利增长？这与A股公司为追求规模扩张，采取低分红、高增发的策略相关。

过度投资是A股公司的普遍现象，上市企业热衷于进入新的热门赛道，而不是向股东派发股息。结果是企业的绝对规模扩大了，但每股收益增长被稀释。造成这种现象的原因，在于A股市场缺乏积极股东，无法形成足够的外部制衡。上市公司的自由现金流没有回馈股东，而是在扩张的冲动下，消耗在收益不断递减的投资项目之中。

最后一环，是每股盈利的增长如何转化为同步的股价上升。显然，这可能只有在估值（市盈率）不变的情况下才能实现。估值是一个极度波动的指标，受很多未来预期的因素影响，例如行业政策、风格轮动、公司治理、市场信心等等。

假定其他因素不變，市场估值主要受流动性环境和市场利率变化的影响，而利率变化通常与经济增长的方向相反。利率走低，市场估值上升；反之亦然。过去20年的高速增长中，A股的估值总体上是收缩的，这对A股长期徘徊在3000多点提供了一种解释。地方政府和国有企业部门财务约束偏弱，大规模投资融资推升利率水平，挤出了私人投资的同时，企业盈余被利息开支侵蚀，权益回报不断降低。

展望未来，我国的利率环境应该是趋势向下，这对A股的估值提升应该是个好消息。不过，经济增速下行的长期背景下，估值提振的作用与盈利增长放缓此消彼长，可能互相抵消。

当然，任何试图将经济增长转化为股票收益的模型，都需要一定的简化，难以全面反映市场的复杂性。例如，海外经济增长可能被忽略了，股票指数也不可能代表经济构成，监管政策等制度性因素无法量化等等。

不过，这个自上而下的“三阶段”分析模型，仍然可以用来帮助我们判断今年A股的可能行情。首先，我的研究团队预计今年的经济增长为5.2%，相当于名义GDP的增长7.5%-8%。经济下行压力不小，这为股票收益提供了基本面分析的起点，考虑到“共同富裕”对资本性所得的抑制，企业部门的盈余在经济中所占比例，未来应该呈缓慢下行格局。因此，预计上市公司盈利增长在5%-10%之间，由于PPI与CPI剪刀差将收窄，A股上市公司上下游的盈利分化很可能趋于收敛。若不考虑稀释作用，任何高于10%或低于5%的盈利增长，大致可以认为是市场的赢家或输家，此时，需要结合估值来判断投资机会。在流动性宽松、利率下行的大背景下，估值修复成为可能，尤其是前期调整充分的龙头公司。不过，考虑到美欧货币政策收紧对我们的制约，利率下行的空间受限，估值推动的指数级牛市机会不大。

我的结论是，随着经济增速的下行，盈利改善的幅度相比去年明显放慢。所以，今年A股大概率仍然是结构性市场，这一过程会比较波动。结构性机会存在于那些高增长行业和具有竞争力的公司，比如成长风格下的专精特新、低碳转型方向。同时，由于货币政策放松和流动性环境趋于友善，估值修复将成为一个新的主题，包括平台科技公司、银行金融板块均存在估值修复的机会。■