朱海斌

2021年全球经济的两个关键词是复苏和通胀。同时，全球经济的运行特征出现了明显变化：由疫情之前低增长、低通胀、低利率、高债务的“三低一高”转变为高增长、高通胀、高债务、低利率的“三高一低”。

如今，全球经济的复苏没有太大意外。2020年新冠疫情的冲击导致全球经济经历了二战以来最严重的经济衰退。但与以往的衰退不同，此次衰退是全球公共卫生危机下引发的经济停摆，而企业、家庭部门和金融体系的资产负债表并不存在大的问题。随着疫苗的推出和广泛使用，各国先后进入重启模式，全球经济在2021年预计将录得近50年以来最强劲的增长。

此外，与年初预期一致的是，各国经济从疫情中复苏的进程并非同步，这取决于各国疫苗的推广速度、人们出行指数的恢复和经济刺激政策的力度。相比而言，2021年美国经济复苏的表现最佳，而发展中国家普遍相对滞后。

从全球经济走势看，通胀可谓2021年最大的意外。一方面，石油、大宗商品的上涨使得生产价格指数（PPI）大幅飙升。另一方面，消费价格指数（CPI）也快速上行。全球平均CPI从2020年底的1%上升到2021年11月的4.3%。诚然，这一部分是因为在疫情期间出现的通缩压力，导致2020年低基数效应的影响。而各国之间的CPI和剔除食品、能源的核心CPI的走势也不尽相同。

例如，主要发达国家中，美国12月的CPI冲高到7%，而核心CPI也达到5.5%，为40年以来的新高。在欧元区，11月CPI已达到4.9%，但核心CPI仍然在2.4%。而日本的通胀率仅仅由负转正，核心CPI仍然处于通缩的区间。整体而言，过去十几年在宽松货币环境下形成的低通胀在2021年出现了变化，通胀上涨的幅度和涉及的广度都大大超出了2021年年初的预期。

通胀高企有多方面的原因。首先是后疫情时代全球经济复苏过程中的供应链紧张。以美国为代表的发达国家普遍采取了激進的针对家庭部门的纾困政策，导致家庭部门收入在疫情后不降反升，储蓄率上升。随着疫情管控措施的放松，消费需求率先强劲反弹，而生产端反弹滞后，导致全球供需复苏不平衡，大宗商品和消费品价格节节攀升。而在大宗商品持续走高的背后，也有金融需求的因素。通胀上升和充足的流动性使大宗商品成为对冲通胀风险的工具。

美国核心通胀率的上升更为突出，这一方面由于美国政府的刺激政策的力度更大，需求反弹更为强劲，另一方面也有劳动力市场紧张导致的工资上涨后的成本性通胀的原因。虽然，美国的失业率最近已经跌落到3.9%，但是由于部分劳动者选择退出，劳动市场参与率仍然较疫情前低2个百分点。劳动力市场紧张也与自特朗普政府执政以来美国收紧移民政策有关。据摩根大通银行估算，过去5年美国的新增移民数量较之前的趋势累计减少了210万。

在这个背景下，2022年的全球经济热点，除了增长和通胀之外，还有各国的疫情后刺激政策的退出。

从增长前景看，2022年全球经济的疫情后复苏预计将持续，而复苏过程中的分化也会继续。虽然新冠疫情的演变仍然充满了不确定性，新的变异病毒为全球最终走出疫情增加了许多变数，但是，越来越多的国家逐渐转向“与病毒共存”的策略，因此，新增感染人数波动对于人群活动和经济复苏的影响会逐渐缩小。

2021年全球经济的复苏主要集中在消费领域，而在2022年预计将进一步扩大到服务业和生产领域。由于大多数国家疫情后的刺激政策会逐渐退出，因此，全球经济增速预计将放缓，但是仍会高于正常增速。以美国为例，预计2022年的经济增速将由2021年的5.7%放缓到3.7%，仍然显著高出1.5%左右的潜在增长水平。在这个情形下，美国经济在2022年初将回到疫情之前的预测增长轨道，并将在年底显著超出。而欧洲其次，预计在2022年底回到疫情之前的预测增长轨道。相比较下，新兴市场即使在2022年底恢复，离疫情前的预测还会有3个百分点左右的缺口。

从通胀走势看，预计供应链瓶颈将逐步缓减，全球PPI与CPI的走势均将呈现前高后低的走势。但是，最受关注的美国通胀率预计仍然会显著高出美联储2%的中期目标。而在摩根大通的一项调查中，当被问及美国的核心通胀率何时会回到2%时，仅有18%的投资者认为这会在2022年下半年发生，一半左右的投资者认为在2023年，14%的投资者认为在2024年，还有14%认为在2025年或之后。

疫情刺激政策的退出会是2022年关注的焦点，尤其是美国的政策。美国财政政策的整固将会开始，但过程缓慢。在2020年和2021年，美国政府的赤字率分别达到了GDP的15%和12.1%，预计在2022年收窄到5.5%。

货币政策方面，美联储退出策略预计将沿用2013年三步走的策略：先是缩减购债，之后加息，然后再缩表。到目前为止，美联储非常成功地在管理市场预期的前提下走出了第一步。2021年11月，美联储正式宣布启动缩减购债，预计将在2022年3月结束。

摩根大通认为，触发美联储下一步加息的两个关键条件：失业率回落到4%，以及通胀率持续高于2%。而这两个条件已经具备。因此，预计美联储将进一步提前于2022年一季度开始以每季度25个基点的节奏持续加息，直至实际利率接近于零。市场对于美联储加息的时点在最近一段时间不断往前调整，这也会迫使其他国家的央行采取提前加息的策略。在全球金融条件由当下的宽松环境慢慢退出的过程中，金融市场可能面临冲击，尤其是疫情后全球债务再次飙升后的处置，都将给市场带来深刻的影响。