■ 中国农业银行天津金融研修院 徐婧楠

传统金融学理论建立在“理性人”假设的基础上，以法玛提出的有效市场假说为核心，假定人们可以理性地做出决策，因而在均衡的市场条件下，金融资产的价格是信息的精准反映，即市场是有效的。但是随着2000年互联网泡沫破裂以及2008年全球金融危机的爆发等事件，传统金融学不能对相关现象做出有效解释，投资者逐渐意识到有效市场假说在实践中难以实现。就基金市场来说，相关研究数据显示，2021年第二季度，主动权益基金的平均收益约为31%，而投资者的收益为19.3%。这是由于个人投资者的追涨杀跌等投资行为影响投资结果，而投资行为是投资者心理投射的外在表现。因此，探究心理因素对投资者的影响非常必要。本文将在现有研究的基础上，从投资者行为的视角分析投资中的非理性行为及背后的心理原因，并给出相应的对策建议，希望给投资者以参考。

一、投资中的非理性行为

投资者通常认为自己在投资中能做到理性分析并做出决策，但实际投资中，投资环境复杂多变，投资者收集到的信息有限并且需要在较短的时间内完成投资决策，这种情况下很难做到完全理性，投资者容易受到多方面因素尤其是心理因素的影响而导致一些非理性行为的产生。在现有的研究中，学者们普遍认为，投资过程中投资者会出现的典型的非理性行为主要有处置效应、羊群效应及过度自信。

（一）处置效应

处置效应最初由Shefrin和Statman在1985年提出，是指投资者倾向于持有亏损的投资而卖出盈利的投资产品。李学峰等研究发现我国投资者在投资开放式基金时存在显著的处置效应。武佳薇等进行的实证分析研究中也发现了类似的结论。在银华基金的调研中，以“新冠疫情”作为突发事件的模拟环境，在面临“突发事件造成短期内大幅亏损跌穿止损线时”，超过80%的投资者选择保留亏损仓位而不是止损赎回 。

处置效应在投资中普遍存在，投资者普遍认为亏损的投资只要还在账面就有翻盘的可能，而此时退出就会产生真正的亏损。因此，在做出赎回决策时，人们倾向于赎回有盈利部分的投资而继续持有亏损的投资，即产生处置效应。在处置效应的影响下，盈利的投资组合过早卖出，收益上限会被限制，投资者长时间持有亏损资产又可能增加潜在风险，因此无论盈利或亏损，处置效应都会影响最终收益。

（二）羊群效应

羊群效应又被称为金融学中的从众心理，指的是投资者在投资过程中相互影响，放弃自身判断，追随大众而做出决策。以纽约证券交易所上市公司的数据作为样本的研究中，学者发现了羊群行为的存在。在中国市场中，学者发现，投资者决策也容易受到外界影响表现出羊群行为。在中国的基金市场中，2019年初到2020年底上证指数、沪深300指数分别上涨39.04%、77.05% ，基金市场大好，赚钱效应明显，这时大量新基民涌入市场。2020年底投资年限在1年以内的新基民占比32.04%，2021年3月底则提升到41.96%。看到基金赚钱投资者争相入市，也是一种羊群行为的体现。

羊群效应在投资的初始阶段可能有一定的积极作用，投资者经验尚浅，信息不足时，大众决策可以作为参考因素。但随着经验的积累以及投资者获取信息的渠道增多，如果一直坚持羊群行为，则有可能陷入追涨杀跌的恶性循环而造成收益损失。同时，羊群效应也会使投资者盲目跟随投资而忽视实际信息的影响。

（三）过度自信

过度自信是指投资者认为根据自身的知识和经验累积能够做出准确的判断，而对自身的投资分析能力估计过高会忽略客观变化可能带来的风险和损失。投资者会过高地估计自己对市场的判断能力，当市场趋势符合先前的判断时，过度自信的投资者更加肯定自己的投资能力；而当市场趋势与预期相反时，过度自信的投资者会归因于外部因素而不是自身原因。相关研究发现，在测试中对自己答案有百分之百把握的人，其正确率只有70%-80%，人们普遍存在过度自信的现象。在投资市场中，很多投资者认为自身的选股能力高于平均水平，但研究显示，去除交易成本，投资者的年平均收益率大约比市场低2%。选取2019年7月至2020年6月的权益基金投资者作为样本进行调研，在选择自己的投资是否能超越市场平均水平跑赢大盘的时候，大部分投资者是自信的，认为自己可以。同时，对比这部分人的真实投资后发现，只有一半的人跑赢了大盘。这说明在权益基金投资者中过度自信也是存在的。

在过度自信的影响下，投资者还容易产生过度交易行为。由于投资者在盈利时倾向于把成功的原因归于自身，而亏损时把原因归于外部因素，在回顾历史时相信自己对结果早有判断而过度相信自身的投资水平。过度自信的投资者往往认为自己的判断是准确的，当收益不佳时，投资者会感到失望转而寻找下一项投资，因而容易产生频繁交易。此外，过度自信还会使投资者忽略一些客观信息从而承担比预期更高甚至超出自身承受能力的风险。

二、非理性行为的心理因素分析

投资者的非理性行为受其心理因素的影响且贯穿整个投资过程，在投资的重要节点上，如买入前的信息获取阶段，卖出阶段及事后反馈阶段都会受不同的心理因素影响从而影响理性决策。

（一）信息获取阶段

在做出买入决策前，投资者会先收集相关信息以帮助其做出决策。在这个阶段，面对复杂多样的信息来源，投资者常会受到易得性偏差及后悔厌恶的影响而偏离理性。

1. 易得性偏差。易得性偏差最初由Kahneman和Tversky提出，是指人们倾向于依据容易获取的信息来做决策。如经常被报道的新闻在记忆中容易被提取而影响投资者的判断，继而产生易得性偏差。或者是周围人的投资决策相比于大量原始信息而言更容易获取，在投资者的投资过程中，有些投资者获取的信息有限或没有足够的时间和精力获取信息，对市场缺乏了解，他人的决策是更易得的信息，可以降低自身获取信息的成本。另外，大部分普通投资者自身的专业知识有限，难以对市场中的信息做出分析和判断，也不能根据市场变化适时做出调整，在这种情况下，投资者又希望获得尽可能多的收益，其他人的投资决策对于这部分投资者来说是更易获取的信息。因此在做出买入决策前，投资者常会受易得性偏差的影响而产生羊群效应。

2. 后悔厌恶。后悔厌恶是指投资者不愿意承受因后悔产生的负面情绪。后悔厌恶会使投资者预想遭受损失后的痛苦，并感到后悔。对于一些普通投资者来说，在信息获得不充分或自身的投资经验不足时，面对复杂的市场环境及资产价格变动的风险，认为自己做决策可能造成损失。为了避免这种负面情绪，投资者认为跟随大众的选择进行投资是更安全的，会减小后悔厌恶产生的可能性，因而在买入时更容易受此影响而产生羊群效应。

（二）信息运用阶段

在持有一段时间后，通过对现有信息的分析判断，投资者可能考虑卖出以最终完成本次投资，在这个过程中，投资者同样会受到一些心理因素的影响而导致非理性行为，主要包括心理账户、损失厌恶及认知失调偏差。

1. 心理账户。心理账户由Thaler在1980年首次提出，是指人们会把资产进行主观分类，放入不同的心理账户并对不同账户中的资产进行区别对待。从资金来源来说，资金来源不同的心理账户相互独立，投资者更珍惜辛勤劳动或付出诸多努力获取的资金，把它们储蓄起来，而意外获得的资金则更倾向于短期内消费掉。从资金用途来说，不同用途的心理账户不可替代。用于生活必需的部分资金以保本为主，而用于投资的部分资金，投资者可以接受亏损。同时，即使都是用于投资的资产，投资者在做决策时，经常会把盈利的投资与亏损的投资放入不同的账户而忽略了投资目标是一个整体。这就使得投资者对盈利和亏损资产区别对待，对每项投资单独决策，进而影响投资整体的风险偏好，也会使整体投资偏离最优组合。

2. 损失厌恶。损失厌恶最初由Kahneman和Tversky在1979年提出，是指相比于获得收益，人们对回避损失更敏感。同样的潜在损失和预期收益相比，人们对损失产生的反应是对同等收益的二倍。因此，即使投资者对于已亏损的投资看不到任何转机，也不愿意卖出，不愿承担账面损失变为实际损失带来的痛苦，往往希望继续持有。而对于盈利的投资，损失厌恶的存在会使投资者过早地卖出资产，因为他们担心不卖出会有收益损失。因而在考虑卖出时更容易受此影响而产生处置效应。

3. 认知失调偏差。认知失调的概念由Leon Fe stinger在1957年首次提出，是指人的行为与对自我的认知产生矛盾时会产生内心失衡的状态。为了保持心理平衡与稳定，投资者通常会给自己找理由进而导致认知失调从而偏离理性。认知失调偏差主要体现在选择性决策和选择性认知两方面。一方面，当投资出现亏损时，投资者往往会归因于运气欠佳而非自我的错误决策，以此来降低失调的程度，趋向于平衡的心理状态。在认知失调偏差的影响下，投资者会更倾向于持有本应出售的亏损资产，因为承认决策失误会造成认知失调而感到难受。因此，他们往往不愿认错。另一方面，认知失调偏差还体现在投资者倾向于有选择性地获取信息。投资者更愿意看到对其持有投资有利的信息，以此证明决策的正确性，而忽视其投资表现不佳的证据。因此，在认知失调偏差的影响下，即使预期收益并不理想，投资者依然相信亏损的投资会有扭亏为盈的一天，因此在卖出时会更倾向于持有亏损投资而卖出盈利部分即产生处置效应的非理性行为。

（三）信息反馈阶段

在单次投资交易完成后，进行下一次投资前，投资者会经历信息反馈的阶段，分析过往投资中的经验与教训，同时之前的交易结果也会影响后续的交易行为。在信息反馈的过程中，常见的影响投资者理性的心理因素有自我归因和事后偏差。

1. 自我归因。自我归因是指人们在成功时倾向于将功劳归于自己，而在失败时往往会找理由逃避的现象。受自我归因影响的投资者会认为，投资盈利是由于自身的能力和判断，而投资亏损则是外界因素造成的。投资过程中，自我归因与过度自信密不可分。Gervais和Odean在《理解过度自信》中阐述了自我归因是导致过度自信的因素之一。

投资者们通常相信自己能战胜市场，但大多数时候无法实现。当投资盈利时，自我归因会产生正向反馈使投资者把成功归于自己的能力从而增加自信，当投资亏损时，自我归因保护了投资者的自信，因此就造成了过度自信的现象。在信息反馈阶段，投资者容易受到自我归因的影响而产生过度自信而偏离理性。

2. 事后偏差。事后偏差是指人们倾向于利用事后优势，错误地认为他们开始就可以预测结果。受到事后偏差的影响，很多投资者会认为他们可以预测投资的结果，例如，在几年后投资者会认为对2000年年末经济泡沫的崩盘早有预判，而事实是，在当时，投资者们几乎没有人把短期的大盘飙升看作经济泡沫的表现。投资者并不像他们认为的那样能够预测未来的趋势。当投资业绩表现不佳时，投资者会采取一种“自欺欺人”的方式，认为自己早有预测；而当投资收益良好时，投资者会夸大自身能力而忽视市场等客观因素造成的影响，从而认为自己的投资能力卓越，导致过度自信。这也使得他们在信息反馈阶段产生偏差而影响投资决策。

三、对策建议

投资者应认识到，在投资活动中，面对难以预测的市场以及大量不确定性信息，投资决策会受到多方面因素的影响尤其是心理因素的影响，会造成处置效应、羊群行为及过度自信等不理性行为。在大部分时候这些非理性行为会影响理性决策，最终影响投资收益，因此需要投资者正确认识并尽量克服，主要有以下几个方面。

（一）制定合理投资目标，避免处置效应

处置效应会影响投资组合的收益，无论过早或过晚卖出都会造成收益损失。在投资过程中要尽量避免处置效应可以从以下几方面着手：首先，调整认知失调，正确看待亏损。对于长期表现欠佳的投资不要抱有扭亏为盈等不切实际的幻想，预先制定止损线，及时止损。其次，认识到心理账户的存在，用于投资的钱与其他用途的钱本质上没有区别，账面亏损也是亏损。同时，制定投资目标，设定止盈线并按目标执行，在投资中不可能每次都如预期一般高卖低买，达到自己的投资目标最重要。

（二）理性分析相关信息，避免羊群效应

要避免羊群效应，首先要确认自己的投资目标及风险偏好，判断即将进行的投资是否与自身的目标和风险等级相符，不要跟风投资超出自身风险承受范围的项目，同时确定投资决策是经过判断之后做出的还是受到羊群效应影响而做出的。另外，投资者还应注意到，在羊群效应的影响下，上市公司、理财师、媒体等发挥了一定的作用，通过信息发布传播等方式诱使投资者变为“羊群”，因此投资者应注意辨别相关信息，更多关注客观真实的数据，而不是依靠舆论，合理采纳他人的投资建议，避免冲动投资，追涨杀跌。

（三）客观认识自身能力，避免过度自信

过度自信强调过高估计自身的投资和判断能力，他们相信自己的投资能力超过平均水平，不会亏损。因而，要避免过度自信就要更多的考虑客观事实，去除主观感受等影响因素，正确认识目前投资的风险。此外，过度自信造成的频繁交易也可以通过观察客观数据消除。跟踪投资交易并计算回报，交易记录会印证频繁交易并不能带来收益增加。客观数据也能帮助投资者认识到自身行为的偏差。

四、总结

投资中的非理性行为受到越来越多的关注，在投资过程中，投资者的行为会受到心理因素的影响而导致处置效应、羊群效应、过度自信等非理性行为，最终影响投资收益。投资者应正确认识可能存在的心理偏差并理性面对，设置合理的投资目标，提升自身的信息鉴别与分析能力，持续学习积累经验，减少盲目投资带来的风险，提高收益水平。