■ 中国人民银行成都分行 李琪琦

2008年金融危机后，为促进经济复苏、金融稳定和实体经济发展，以美国为代表的发达国家中央银行陆续采用包括量化宽松政策和信贷宽松政策在内的央行资产负债表政策。在全球经济从危机走向复苏的背景下，以及2020年突如其来的新冠肺炎疫情的影响下，发达国家中央银行经历了从开始运用到逐渐退出、再到无限期推行各种资产负债表政策的过程，这对发达国家本身的金融经济和新兴市场经济体的金融经济有重要和深远的影响。国际金融机构、发达国家央行和一些学者从不同视角分析研究央行资产负债表政策的溢出效应，但研究结论不尽相同。一般来说，资产负债表政策实施期间，由于会对政策接受国注入流动性，由此拉动的投资增加对促进政策接受国的经济发展有积极作用，但也会带来资产泡沫、货币升值、出口减少等负面影响；相反，在逐步减少政策实施的期间，资本撤出带来的资金巨大波动会对政策接受国的经济产生巨大冲击。

一、央行资产负债表政策溢出效应的渠道分析

发达经济体央行资产负债表政策会通过不相互排斥的几个渠道影响新兴市场经济体跨境资本流动、资产价格和经济活动，甚至通过一些渠道的混合施以影响。Lim等人（2014）研究发现央行资产负债表政策通过资产组合平衡渠道、信号渠道和流动性渠道影响经济，政策实行期间还伴随着超过上述渠道流入发展中国家的资金流。

（一）资产组合平衡渠道

央行资产负债表政策的运用会刺激政策实施国对政府部门久期较长的资产，如政府债券和抵押贷款证券的购买行为。这种购买行为减少了此类债券的供给，限制了期限升水，私人投资者会转向投资其他资产，由此增加对其他替代资产的需求，表现为投资者转向预期风险调整收益水平更高的风险资产，包括对新兴市场经济体资产的需求。国际货币基金组织将这种传导路径总结为抵押品渠道，即量化宽松政策下央行购买的多数是通常用来充当抵押品的债券，而此时为规避风险，私人部门对债券类资产的需求同样在增加，这必然打破抵押品市场的原有平衡而需寻求新的平衡。这种资产组合的再平衡可能导致新兴市场经济体降低其资产风险、推动资产价格上涨和收益水平降低，从而有效缓解新兴市场经济体的财务状况。

（二）信号渠道

根据信息不对称理论和信号传递理论，信息披露行为能够减少信息供求双方的信息不对称，并在一定程度上解决逆向选择问题。只有当市场和公众能够充分理解中央银行的政策时，政策才能更加有效。央行的资产负债表披露行为本身就能给市场传递一个信号，由不披露到披露、由披露较少到详细披露的过程，就是向市场传递正面信号。而在危机时期资产负债表相关信息的及时披露可以在一定程度上起到稳定市场、增强公众信心的作用。美联储收缩资产负债表所产生的“晕轮效应”是指美联储缩减量化宽松规模或仅仅是声称开始放缓量化宽松，都会使得投资者形成一种认知：收缩流动性必然导致资产价格失去支撑，对股票、债券市场都形成利空。如果资产负债表政策被发达经济体作为保持未来政策水平低于以前预期水平的一个承诺，会导致风险无差异债券组合的收益率下降，新兴市场经济体间的较大利率差异将会持续，这反过来促进各国之间的套利交易，资本流入新兴市场经济体。

（三）汇率渠道

资产组合平衡渠道可能导致美元贬值，而美元贬值会导致美国对国外商品和服务的需求下降。因此，汇率的变化可能对新兴市场经济体的出口带来负面影响。当利率接近零或者更低时，汇率可能成为发达经济体采取量化宽松货币政策时对其他经济体产生影响的一种渠道。有关汇率渠道方面的研究主要分为浮动汇率制度和固定汇率制度下的传导渠道。依据购买力平价论和利率平价论，多数学者认为：开放经济下，央行采取量化宽松政策时，若该国实行浮动汇率制度，会导致汇率水平下降，净出口和总产出随之增加；若该国实行固定汇率制度，对国内经济的影响程度较低，且能在一定程度上阻止其他国家汇率波动对本国的影响。

（四）贸易流通渠道

由于流动性注入，央行资产负债表政策可能增加新兴市场经济体的出口需求，这在一定程度上能够抵消汇率变化对新兴市场经济体出口的不利影响。商品在本时期和跨时期的替代弹性，会直接影响货币政策通过贸易渠道产生的溢出效应的强弱。央行资产负债表政策对跨境资本流通的影响途径类似于传统货币政策，但跨境溢出效应、特别是对资产价格和经济活动产生的影响方面可能不尽相同。央行资产负债表政策的溢出效应，会因为发达国家与发展中国家宏观经济和金融条件的差异而进一步扩大。

二、央行资产负债表政策溢出效应的效果分析

（一）央行资产负债表政策实施期间的溢出效应

1.发达经济体央行资产负债表政策溢出效应总体情况。主要发达经济体采用央行资产负债表政策，对新兴市场经济体资金流入、利率、汇率、股价以及经济增长都将产生重要影响。主要发达经济体央行资产负债表政策导致政策利率很长一段时间内保持在极低的水平，长期利率降至历史低点，包括新兴市场经济体债券和高收益公司债券在内的信贷息差因资产收益的下降而被压缩，这导致全球流动性大幅增加，以及大量资本流入新兴市场。这种流动性的涌入对不同的新兴市场经济体产生不同的影响，一方面表现在对不同经济和金融结构、政策框架和汇率制度下经济体的影响不同，另一方面在一定程度上取决于各经济体如何应对来自发达经济体资产负债表政策的冲击。一般来说，对于欠发达国家和浅金融市场，大量资本流入可能导致信贷和资产价格泡沫，主动采取应对措施的经济体比被动接受的更加有能力应对负面的溢出效应。总体来看，资金流入可能通过汇率升值造成外部失衡。

在全球经济危机前的几年，流入（不包括外国直接投资）新兴市场经济体的资本总量在逐年稳步递增，在2007年达到了约6600亿美元的峰值。在经济危机发生时，资金流入转变为资金流出，在2008年的第四个季度资金流出达到了2210亿美元。然而，很快发生逆转，在2009年的第二季度到2013年的第四季度期间以平均每个季度1120亿美元的速度恢复资金流入。这种资金流入的恢复与美联储和其他发达经济体实施的央行资产负债表政策几乎同时发生。在危机后的几年，当发达经济体和新兴市场经济体的经济表现出显著差异时，利率和经济增长的差异推动资金流向新兴经济体市场。

2. 美联储资产负债表政策溢出效应分析。跨境政策效应的多元化意味着美国量化宽松政策的代价和利益在发达经济体和新兴市场经济体之间的不均衡分配，并随时间变化而变化。

（1）美联储资产负债表政策对新兴市场经济体的影响。Bartosz（2007）发现，危机前美国货币政策的调整对一个典型新兴经济体的利率和汇率带来重大冲击，而其价格和实际产出比美国本国的反应更大，因而不能认为跨境货币政策溢出效应是对全球经济影响甚微的无足轻重的副产品。Rajan（2013）亦认为，即使旨在降低所有期限结构利率的非常规货币政策对于规模较大、流动性较强的输出性国债市场影响有限，但它们产生的流量可能对流动性更不足的接受性国债市场的价格和数量产生更大的影响。

美国量化宽松措施对新兴亚洲和拉丁美洲经济体产生的跨境影响，助推了巴西、中国和其他一些新兴经济体在2010年和2011年的经济过热，但在2009年和2012年却支持了这些经济体的经济复苏。美国公司债利差的下降往往会促进其实际GDP增长和通胀持续偏高，且对一些拉丁美洲和亚洲新兴经济体会产生更大的影响，这可能是由于股价的强烈响应，例如，当货币政策措施压低美国公司债利差而非期限利差时，跨境信号渠道可能表现更佳。此外，降低美国公司债利差也通常导致拉丁美洲和亚洲新兴经济体更大的汇率升值压力，这意味着量化宽松溢出效应对新兴经济体有更强的汇率渠道表现。

美国量化宽松措施的效果对各个经济体和变量有所不同，特别是在货币政策和汇率政策方面，这可能是因为不同的经济体有着不同的传输和调整机制。值得注意的是，除了阿根廷、马来西亚和新加坡，大多数新兴经济体往往以放松货币政策来应对美国公司债利差或期限利差的下降，而发达经济体通常以货币贬值应对美国期限利差冲击。但是，在美国期限利差和公司债利差下降之后，拉丁美洲货币升值压力却趋于上升，以巴西为例，美国期限利差下降导致巴西流通货币量上升，股价在短期内下降，而后上升；美国公司债利差下降则导致巴西货币量下降、股价持续上升，刺激信贷和产出增长，雷亚尔升值。而亚洲新兴经济体的反应更为复杂，部分货币趋于贬值、部分趋于升值。比如：美国期限利差的下降导致中国货币流通量增长率和信贷增长水平下降，人民币贬值压力较大。尽管中国倾向于以货币和信贷政策来应对美国公司债利差的降低，但有证据表明，随着美国公司债利差下降，实际GDP增长率尽管最初有所下降，随后又显著地迅速回升，通胀率有小幅上升。

（2）美联储资产负债表政策对发达经济体的影响。美国实施央行资产负债表政策，尤其是LSAP1，是重要的逆周期货币政策措施。实证研究表明，美联储的量化宽松政策使美国等发达经济体避免发生长期的经济衰退和通货紧缩。通过分析美国期限利差和公司债利差冲击对美国经济的影响可知：一是将促进美国的信贷增长，但对美国产值增长的影响很小；二是在短期内降低通胀率和股票价格，而且随着时间推移会使美元贬值，提升股价和通胀水平，但对汇率影响不大。非美地区的发达经济体（欧元区）由于与美国有着相似的经济结构和更高程度的经济金融一体化，在面对美联储资产负债表政策时能够更好地应对。实证研究表明，美国作为发达经济体与欧元区之间在经济上有着十分紧密的联系，表现在美国期限利差的下降使欧元区期限利差显著下降，并且在之后保持较低水平，并且这种调整与美国采取的措施基本上一一对应；另外，美国公司债利差下降使欧元区期限利差下降、股价上涨，通货膨胀水平上升、欧元贬值。

（二）央行资产负债表政策退出期间的溢出效应

1.改变市场预期和风险偏好，引发金融市场波动。发达经济体逐步减少对量化宽松货币政策使用导致国际金融市场参与者对货币政策的预期发生变化，从而引起风险承受度的变化。这种变化首先表现为市场参与者对风险容忍度的下降，而风险容忍度的下降会引发金融市场对新兴市场经济体投资风险调整收益的重估，从而要求更高的风险回报。同时，全球金融市场参与者，特别是新兴市场经济体对发达经济体退出量化宽松货币政策、并最终提高联邦储备利率的预估时间提前。当全球长期利率突然上升，多数新兴市场经济体经历了原有私人部门流入资本的大量流出，增加了金融市场的波动性。比较典型的是美联储提出减少使用量化宽松货币政策后，最早流入新兴市场经济体的资本撤出，从而导致资本流动变得更加分化。

2. 退出政策的选择差异会带来不同的影响效应。发达经济体央行通过加息提高短期利率，会令杠杆投资者的成本上升，而这反过来又会线性地降低美国国债的价格，此时的新兴市场经济体通常会调整国内的短期政策利率，使得其与发达经济体保持一致，缓冲由此带来的溢出效应。而当发达经济体中央银行在保持短期政策利率不变的前提下通过收缩资产负债表（如：出售美国国债）退出量化宽松政策时，并不会导致美国国债价格的立即下降，因为投资于新兴市场债券的代理人会反过来买入发达经济体中央银行卖出的美国国债，这种国际投资组合的转变会使得新兴市场债券价格的下降。新兴市场经济体并不能通过简单政策调整来缓解由于发达经济体央行资产负债表调整而导致的长期收益缺口的变化。可见，加息只影响美国国债的价格，而缩表不仅改变美国国债的价格还会改变美国国债的供给。

3. 新兴市场经济体所受冲击存在差异，且其中的破坏性打击不可低估。潜在的逐渐减少量化宽松政策的使用，尽管流入新兴市场经济体的资金量较小，但这种维持在较低水平的资金流入变化将会对新兴市场经济体带来破坏性打击，两者之间存在必然联系。总体来看，经济基础较好的新兴市场经济体受到的冲击较小，有证据表明，在最初的影响消退之后，不同国家由于基本面的不同，其市场反应和承受度存在差异。具有经济增速快、拥有较小账户赤字和较低债务、生产力增长较快等特征的新兴市场经济体，由于其拥有较强经济基础，金融市场层次更加深化，对资本流动的把控更谨慎，并且在遭遇较低水平的货币贬值和小幅度债券收益水平上升之前，已经逐步实行宏观审慎政策。这些新兴市场经济体在发达经济体逐步退出量化宽松货币政策背景下，受到的诸如资本流动和货币贬值等破坏性影响更小。

（三）央行资产负债表政策的回波效应

由于新兴市场经济体在全球经济中贡献较大，且占全球GDP的比重不断增长，因而有越来越多的证据显示，存在新兴市场经济体到发达经济体的回波效应，主要表现为通过贸易、金融和大宗商品价格渠道，新兴市场经济体进行的表现较弱的经济活动，可能会导致对发达经济体的出口需求疲软、股票和大宗商品价格走低的局面。这些回波效应对与新兴市场经济体国家有较大贸易投资关系的发达国家产生一些负面影响，如日本、欧元区国家、加拿大和澳大利亚等商品出口国，会受到对其生产商品有较大需求量的新兴市场经济体国家的经济增长放缓、商品价格下降等因素的影响，导致出口减少。但国际货币基金组织进行的初步分析表明，一般情况下，来自新兴市场经济体的回波效应所产生的破坏性往往较为温和，但在经济危机时期破坏性较大。

三、应对央行资产负债表政策溢出效应的策略及建议

在全球金融和贸易一体化背景下，央行资产负债表政策的使用，导致发达经济体与新兴市场经济体之间的溢出效应和回波效应日趋明显。从美联储2019年7月提前结束缩表，并于10月启动新一轮的资产负债表扩张，到新冠肺炎疫情发生后“无限量量化宽松”操作，都充分证明央行资产负债表政策将是未来重要的货币政策工具，而非特殊背景下的权宜之计。当发达经济体实施和逐步退出量化宽松货币政策时，会导致一段时期内的全球金融市场波动和潜在的金融不稳定。在这种情况下，新兴市场经济体应积极采取防御措施，包括完善宏观经济和金融政策框架，不断深化金融业发展，促进区域安全网建设，采用稳定和高效的方式调节资本流动。

（一）加强沟通，共享政策信息，缓解经济波动

发达经济体国家中央银行逐步恢复货币政策正常化的过程中，应当保持与全球经济复苏步调的一致性，同时采用清晰和有效的沟通策略，促进全球经济稳定。各国中央银行需要考虑其制定的政策对其它国家的影响，并加强国际货币政策的协调。各国中央银行之间需要增进沟通，共同关注政策共享平台的建立，并对经济金融政策带来的潜在影响加强讨论，达成理解和共识。就目前而言，中央银行之间的这种协调机制因受各国国内政策授权的限制而影响落实程度，参与量化宽松货币政策的美联储或是其他中央银行是否会采取新的货币政策手段尚未可知。但就未来发展情况来看，随着新兴市场经济体的不断发展、对全球经济贡献不断增加，新兴市场经济体与发达经济体之间进行金融政策的讨论对话时，共享更多金融经济政策信息，这对全球经济稳定将起到促进作用。

（二）建立宏观审慎框架，采用有竞争力的货币政策维持金融稳定

从各国央行实践来看，货币干预是一种常态的规范应对货币过度升值或贬值压力的行为，建立外汇储备成为自我保险的重要工具，资本管制是保持稳定至关重要的手段。为此，应始终将维护金融稳定作为中央银行重要使命，必要时采取有竞争力的宽松货币政策,通过补充货币政策与宏观审慎工具来应对资产泡沫。“三元悖论”①理论表明，当发达经济体进行资产负债表调整时，即使新兴市场经济体通过调整短期利率与发达国家的短期利率水平很好地匹配，但发达经济体的资产负债表调整仍可能会造成二者长期利率的差异，并引发额外的货币政策和金融稳定溢出效应。各国央行在制定金融经济政策时应考虑到量化宽松货币政策的溢出效应，前瞻性制定有竞争力的货币政策，建立多层次的金融体系，通过进一步强化宏观审慎管理，抑制信用过度扩张和高杠杆，矫正期限错配，控制流动性风险，健全金融体系，削弱金融体系内的风险传染，从而抵御发达经济体央行资产负债表政策变动所带来的负面冲击。

（三）加强资本流动管理，平缓汇率渠道溢出效应

汇率变动往往会导致巨大且深远的国际影响，其他经济体采用灵活的汇率只能在有限的条件下缓解溢出效应的进一步蔓延。当汇率成为溢出效应的主要传导渠道，将导致拥有较多外汇资产的经济体面临较大的风险暴露境况。发达经济体资产负债表政策对新兴市场经济体的跨境汇率、资产价格、外汇储备等会有很强的冲击，同时跨境资本流动也必将带来金融跨境溢出风险。勿庸置疑，在发达经济体逐步减少使用央行资产负债表政策，使货币政策逐步趋于传统的正常化时，拥有较多外汇资产储备的经济体在汇率波动的情况下面临较大的汇率风险和外汇资产风险敞口。随着金融开放程度不断加大，跨境资本流动对金融稳定的影响逐步加强，应建立审慎适度的资本流动管理机制。强化与市场的有效沟通，在保证市场有序运行的基础上，对跨境资本流动的节奏、流向进行合理地调节，从而削弱发达经济体央行加息、缩表等政策对国内资产价格的冲击。

（四）建立区域安全网，共同应对溢出效应带来的冲击

溢出效应的存在从一个侧面说明了各国可以通过货币政策的国际合作来分享合作体系带来福利增进，合作能改善本国货币政策的效能和金融市场乃至宏观经济的稳健性。许多经济学家认为，有密切联系的经济体之间可以建立经济金融安全网，这在一定程度能够阻止高额外汇储备对经济活动和对外贸易产生的负面影响。这种区域性合作在应对系统性危机和危机蔓延风险的金融工具和程序处理方面取得了重大的进展。

注释

①“三元悖论”是指一个国家货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足其中两个目标，而放弃另外一个目标。