张菊朋

(武汉科技大学 管理学院，湖北 武汉 430081)

0 引言

2005年我国颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，以规范上市公司的股份回购行为，此后股份回购事件逐渐增多。2008年受到美国金融危机的影响，我国股市动荡不安，为了稳定股价，许多公司利用自有资金实施股份回购，从而股份回购得到快速发展。2018年11月，证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，放宽了对上市公司回购的限制条款，使得回购行为相比分红行为更受到上市公司的青睐。股份回购已经成为一种主流的支付方法和重要的战略性财务政策工具[1-3]。

股份回购具有多种动因，如缓解由于企业持有过剩资本而带来的代理问题、传递股价被低估的信号、员工股票期权以及并购防御[4-8]。其中，与本文有关的是股份回购对自由现金流代理成本的缓解。

会计稳健性是指对坏消息比对好消息更快地确认[9-10]。会计稳健性被认为是嵌入在会计实践中的能够减轻多种代理问题的公司治理机制[11-13]。其中，对于自由现金流量的代理问题，会计稳健性由于对未实现损失的及时确认降低了经理在事前投资于负的净现值项目的可能性，并能在事后促使经理更快地放弃负净现值的项目，避免进一步损失[14-15]。

综上所述，当公司面临的自由现金流量的代理问题越严重，对会计稳健性的需求会越高。而股份回购能够降低企业持有的超额资本持有，因此预测股份回购能够降低对稳健性的需求。本文利用我国上市公司的数据检验了股份回购前后对会计稳健性需求的变化，发现在股份回购后公司对会计稳健性的需求低于回购前，并且这种变化只有在公司拥有自由现金流时才能更为显著。

本文可能的贡献在于：①丰富了会计稳健性研究。会计稳健性研究侧重于稳健性的契约解释(Watts 2003a，b)，而且主要是债务契约[16]。本文研究从股权投资者角度探讨了对稳健性的需求，对会计稳健性研究是一个有益的补充；②研究股份回购的公司财务战略与会计稳健性的会计信息质量要求，为二者之间的关系研究提供了一个思路，并且得出了结论。

1 文献综述与假设提出

为什么公司要回购股票？股票回购可以减少过剩的资本，从而减轻由于经理人不当投资而带来的潜在的代理成本[5，17]。信号理论认为，经理人可以将股票回购作为公司被市场低估的信号[6，18]。另外，Hribar等[19-20]认为，股票回购可以被管理者用来管理每股收益，并且为了他们自己的利益而传递错误的信号来误导投资者。李曜和赵凌[21]发现进行公开市场股份回购的公司，存在股份回购前负向调整操纵性应计，在股份回购后正向调整操纵性应计的现象。

大多数早期的研究集中在回购的动机，如税收和代理问题。后一种动机强调利用回购来减少管理层可使用的自由现金流[6]。Jensen[5]指出当上市公司现金流水平超过所需资金，同时缺乏较好的投资机会时，管理者会为了私利投资于一些次优项目或者进行效果不佳的收购。在此背景下，股份回购可以有效减少多余的现金流，从而降低了管理者随意支配现金流所带来的代理冲突。根据这一观点，利用这些过剩资本回购股份，比将其用于负净现值项目更符合股东利益。Fenn和Liang[22]的实证研究支持了这一理论。许多对股份回购的经济后果的研究也进一步证明了股份回购在降低自由现金流量代理问题方面的意义。例如，Ikenberry et al.(1995)不仅发现了其他先前研究，如 Dann (1981)报告的对股票回购公告的大约3% 的积极反应，而且还指出，回购公告发布后的4年内，公司的表现比基准高出约12%，从而证明了对股票回购公告的反应要大得多。因此，考虑到较长的投资期限，回购后的股价表现可能相当可观[23]。国内学者对我国上市公司的研究也发现了回购的市场反应积极[24]。

随后的股份回购文献集中在其他方面，如股票回购与其他财务政策的相互作用。与研究密切相关的，是将股份回购与财务报告联系起来的文献。其中， Hribar 等[19]研究了股票回购作为盈余管理工具的使用情况，他们注意到在可能要错过盈余阈值的公司中，股份回购的频率更高。Bens et al.[25]认为公司使用回购来抵消员工股票期权的稀释效应，同时也提高每股收益，以达到盈利增长目标。Kahle[26]发现当公司拥有大量未履行的股票期权，而且其中许多期权可以行使时，它们就会宣布回购计划。Burnett et al.[27]报告了应计盈余管理和通过股票回购实现的真实盈余管理之间的替代，以及审计质量如何影响盈余管理方法的选择。上述研究建立并支持了会计信息与回购政策之间的联系。

会计稳健性可以被定义为对收益和损失确认的不同可验证性，即对收益的确认要求更高的可验证性。尽管会计稳健性有税收、诉讼、监管与契约多种解释，但是其中最为重要的是契约解释(Watts ，2003a, b)。会计稳健性原则至少可以通过3种途径降低公司的代理成本，将管理者与其他利益相关者的利益联系起来，减少信息不对称，监督管理投资决策和活动。louis et al.[28]指出，对于持有过剩现金的公司来说，额外1美元的市场价值不到1美元，会计稳健主义可以减轻与过剩现金持有相关的“价值破坏”。会计稳健性原则使业绩不佳的项目的损失能够在管理人员任期内及早得到确认，从而降低了管理人员从事负净现值项目的动机，因为业绩不佳影响了管理人员的就业[29]。会计稳健性使得股东能够获得管理层从事的项目的盈利性的早期的信号。这些信号可以使他们及时进行干预并采取纠正行动，例如放弃负净现值项目或更换负责这些项目的管理人员。更具体地说，会计稳健性原则可以为事前有效的投资决策提供激励，并促进事后对经理人的投资决策的监督，因此，减轻与现金持有相关的价值破坏。因此，稳健原则被视为一种抑制管理层在财务报告方面的机会主义的机制，以解决内部人与外部投资者之间的代理问题。Ha[30]用超额现金代表自由现金流量，检验了其与会计稳健性之间的关系，发现二者显著正相关。

综上所述，股份回购的一个重要的动机是自由现金流(Dittmar，2000)。由于回购会减少可用于投资的现金，并迫使市场约束投资决策，我们预计回购会降低自由现金流的代理成本，从而降低对会计稳健性的需求。因此，本文提出假设1：

假设1：股份回购后基于代理问题对会计稳健性的需求低于回购之前。

股份回购和会计稳健性也可能是出于不同的动机。稳健性可能作为一种契约机制，有助于管理人员选择合适的项目(Watts,2003a，b)。而回购可能更多是一种缓解信息不对称的信号。如果公司资金缺乏，并无自由现金流的代理问题，那么回购之后会计稳健性并不一定会比回购之前降低，而只有当公司面临着自由现金流的代理问题时，回购前后的会计稳健性才会有显著的变化。

因此，本文提出假设2：

假设2：与不存在自由现金流量代理问题的公司相比，存在自由现金流量代理问题的公司在股份回购后会计稳健性比股份回购前降低更显著。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文以2018年实施了股份回购的深沪两市全部A股上市公司作为样本，由于本文需要对股份回购前后的会计稳健性进行比较，要求样本公司2017-2019年全部在市。根据研究的需要对样本数据进行以下处理：①剔除金融行业企业。由于金融行业存在特殊性，其所遵循的会计准则、会计政策以及从事的经营活动与其他行业有着很大差别，因此不将金融行业纳入研究的范围；②剔除所有ST和*ST的企业。ST和*ST是指对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理，这些企业连年亏损及财务异常会影响研究的准确性；③剔除信息不全或数据缺漏的上市公司，最后得到样本公司612个。所有数据来自于国泰安数据库。

2.2 变量定义与模型设计

2.2.1 会计稳健性

用Cscore来衡量会计稳健性。Cscore计算方法如下：

首先，根据Basu(1997)模型：

(1)

Khan和Watts(2009)认为公司规模(Size)、市账比(MTB)和负债率(Lev)是影响公司会计稳健性的重要因素，他们利用这三个变量作为工具变量，得出下面两个模型：

Gscore=β2=μ1+μ2Sizeit+μ3MTBit+μ4Levit

(2)

Cscore=β3=λ1+λ2Sizeit+λ3MTBit+λ4Levit

(3)

将(2)和(3)代入(1)中，运用年度截面数据通过回归求出λi(i=1， 2， 3， 4)的值，将其代入(3)中求Cscore的值。

2.2.2 自由现金流

根据 Miguel 和 Pindado[31]的相关研究，本文设计了一个自由现金流指数(FCF)—现金流与投资机会之比。具体计算公式为：经营活动的现金流量经期末总资产平减后除以托宾Q，根据这个指数的构造可以得出：指数值越高的上市公司，越有可能发生自由现金流量的过度投资。计算出所有回购公司的自由现金流指数，用自由现金流指数的中位数对回购公司进行分组，指数值大于中位数的公司界定为存在自由现金流代理问题的公司，指数值小于中位数的公司则界定为资金缺乏无自由现金流代理问题的公司。

2.2.3 控制变量

根据研究，引入了三个控制变量: 公司规模(Size)、杠杆率(Lev)和市账比(Mtb)。Size用期末总资产的自然对数来衡量，Lev用期末的债务总额除以资产总额来衡量，Mtb用股票价格除以净资产来表示。

3 实证分析

3.1 描述性统计

从表1可以看出样本公司会计稳健性均值在回购前后分别为0.187和0.043，表明我国上市公司财务报表总体上是稳健的。从表2的分析可知，存在自由现金流量代理问题的公司对会计稳健性的需求总体上大于不存在自由现金流量代理问题的公司。

表1 描述性统计

表2 根据自由现金流指数分组后的描述性统计

3.2 相关性分析

相关性分析结如表3所示。

3.2.1 回购后会计稳健性的变化

从表3的分析可知,公司规模(Size)、杠杆率(Lev)和市账比(Mtb)都与会计稳健性具有显著的相关性，这与以往的文献研究相符。从表4看出在回购之后会计稳健性显著降低，证明了假设1。为了证明假设2，需要对按照自由现金流指数分组后的会计稳健性回购前后的变化。

表3 相关系数表

表4 回购后会计稳健性的变化

3.2.2 自由现金流对会计稳健性变化的影响

从表5可以看出，对于存在自由现金流代理问题的公司，回购后的会计稳健性显著降低，而不存在自由现金流量代理问题的公司，回购后会计稳健性也会降低，但是不够显著，证明了假设2。

表5 自由现金流对会计稳健性变化的影响

3.2.3 回购前后的会计稳健性

为了进一步检验股票回购前后会计稳健性的变化，建立了一个回归模型：

Cscore=α+β1Dummy+β2Size+β3Mtb+β4Lev+β5∑Years+β6∑Inds

上式中，Dummy是一个哑变量，当代表回购前一年时其值为1，代表回购后一年时其值为0，其他变量定义与前文相同。Years为年度哑变量。Inds 为行业哑变量，根据证监会的行业分类，上市公司所属的行业共有 18类(剔除金融保险业)，因而采用 17 个行业哑变量。回归结果如表6所示。

表6 回购前后与会计稳健性的回归分析

从表6可知，Dummy的系数显著为正，表明回购后的会计稳健性显著低于回购前的会计稳健性，证明了假设1。

3.2.4 自由现金流量对会计稳健性变化的影响

由表7可以看出，对于存在自由现金流代理问题的公司来说，回购后的会计稳健性显著降低，而对于不存在自由现金流代理问题的公司来说，回购后的会计稳健性降低不够显著，证明了假设2。

表7 按自由现金流分组的回购前后与会计稳健性的回归分析

3.2.5 稳健性检验

(1)用累计三年的负应计来衡量会计稳健。计算负应计的公式为：(-1)×(扣除非经常性损益的净利润-经营活动 净现金流量+固定资产折旧)/总资产，其值越大，则表明稳健程度越高。Givoly 和 Hayn (2000)，Ahmed 和 Duellaman(2007)，Xia 和 Zhu(2009)等在相关研究中也都采用了基于应计项的稳健性指标。结果支持上文结论。

(2)自由现金流量用下式计算：FCF =( 上年经营活动产生的现金流量净额 + 上年处置固定资产、无 形资产和其他长期资产收回的现金净额 -上年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-上年分配股利、利润或偿付利息支付的现金) /上年末资产。结果支持上文结论。

4 结论

本文实证检验了上市公司股份回购前后会计稳健性的变化，发现股份回购后会计稳健性显著降低。股份回购作为公司的战略性的财务政策，能够被用来降低自由现金流的代理冲突，而作为会计信息质量之一的会计稳健性本质上具有着公司治理功能，同样可以缓解自由现金流引起的代理问题。股份回购和会计稳健性也有着相应的成本，如股份回购可能会导致将来外部融资时的高融资成本(Ofer and Thakor ，1987)，而会计稳健性可能会导致违反契约，从而引起正净现值项目的低效清算(Gigler et al. ，2009)，也可能会导致次优契约(Li ，2013)。因而，公司在面临自由现金流的代理问题时需要对二者基于各自的成本效益进行权衡，最终结果可能是二者之间存在着替代关系，本文研究证明了这一点。

对于处于资金缺乏而并无自由现金流代理问题的公司来说，股份回购可能是经理过度自信导致，可能是为了进行盈余管理，也可能是为了私利给投资者误导性的信号，此时股份回购和会计稳健性之间并无替代关系。