胡阳 李能飞 张萍萍

【关键词】 动量现象; 机构投资者; 建仓; 超额收益率

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）23-0036-07

一、引言

动量（momentum）的本意是物理学中用来表示物体运动的动量或惯性，在证券投资实务技术分析中，“momentum”有趋势的含义。技术分析的一个基本假设是股票价格存在一定的趋势规律，并且技术分析的主要目的也是为了寻找趋势规律，即寻找股票动量现象[ 1 ]。但是根据Fama提出的有效市场假说，股票价格往往是随机游走的，投资者无法利用已有信息对股票收益进行预测，股票价格应该不会存在某种趋势。然而在实证研究中发现，股票的时间价格序列不同于传统的随机游走的波动变化方式，确实遵循一定的趋势规律[ 2 ]。因此，动量现象作为目前证券投资领域中最为经典的金融异象之一，其是否存在某种趋势规律仍然是国内外证券投资领域学者关注的焦点。Jegadeesh和Titman[ 3 ]发现资产收益率存在持续上升或者持续下降的趋势，并首次利用“momentum”命名了这种金融异象，随后大部分学者开始沿用这一解释和命名方式。动量现象即过去一段时间表现较好（差）的投资组合在以后一段时间内仍然会表现较好（差），投资组合的收益具有延续之前运动方向的惯性趋势。投资者往往通过买入前期收益较好（差），卖出前期收益较差（好）的动量策略获得超额收益，这种动量策略与技术分析类似。对股票动量现象的解释，传统金融学理论从理性风险补偿角度认为动量现象的存在并不是市场无效的证据。行为金融学理论认为投资者的非理性行为和对市场信息的反应不足导致动量现象的发生。虽然传统金融学和行为金融学理论已经对股票动量现象的研究奠定了深厚基础，但现有研究文献尚未考察机构投资者的建仓行为是否会对股票收益动量现象产生影响。

建仓（Position Building）作为机构投资者特有的交易行为，可以通俗地描述为投资者逐步增持（或减持）某只股票，尤其指大型机构投资者为了积累在某一特定股票上的较大头寸，同时又不将该股票价格推高，而在一段时间内分步买入（卖出）该股票的过程[ 4 ]。由于股票市场的流动性会限制机构投资者大批量地囤积某只股票，并且出于理性经济人规避风险角度，投资者也不会一次性大规模地买入某只股票，而是会选择分步建仓的方式降低投资风险。因此，机构投资者建仓行为产生的市场势力与股票价格冲击存在密切的联系，机构投资者的交易行为对各种时间周期的股票收益都存在显著影响。故研究机构投资者建仓行为对股票收益动量现象的影响具有重要的理论与实践意义。

本文可能的贡献体现在：第一，利用已公开披露的上市公司投资者季度持股数据，验证了在一个季度内，机构投资者建仓行为与股票超额收益率呈正相关关系。第二，按照上市公司前两个季度投资者获得的股票超额收益率的正负进行分组，并由此设计了正动量组和负动量组，研究发现下一季度的股票收益动量现象取决于机构投资者的建仓行为。对正动量组而言，在其他条件不变的情况下，如果下一季度机构投资者开始大幅度增仓，则动量现象持续，反之发生股票反转现象，负动量组和正动量组存在类似结论。第三，由于股票价格、收益变化以及机构投资者的建仓行为无法提前精准预测，本文的研究发现动量现象在统计学上有意义，在实际投资过程中没有意义。因此，本文的研究结论也支持并补充完善了有效市场假说。

本文的后续结构安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分是研究假设，第四部分是研究设计，第五部分是实证结果及分析，第六部分是稳健性检验，最后是研究结论。

二、文献综述

（一）股票动量现象与动量策略

从股票动量现象的存在性角度分析，Jegadeesh和 Titman[ 3 ]最早发现股票收益在中短期存在惯性趋势，投资者买入过去3～12个月收益较高的股票在未来仍能获得较高收益;而过去3～12个月收益较低的股票在未来仍然表现不佳。同时，他们首次将其归因为投资者对信息的反应不足导致动量现象的发生[ 3 ]。随后，他们再次发现先前关于动量现象的检验并不是数据挖掘的结果。现有文献已经从不同市场、不同时间频率的股票收益率数据以及不同赢输组合构造方法验证了动量现象在我国股票市场普遍存在。并且我国股票市场存在超短期和中期的个股动量现象及行业动量现象，同时投资者存在明显的代表性偏差。

本文沿用吳世农和吴育辉[ 5 ]提出的关于动量现象的定义，即将资产的超额收益率“继续上升”或“继续下降”的现象定义为动量现象。并且以过去两个季度的股票超额收益率的正负作为样本数据分组的依据，如果前两个季度投资者同时获得正超额收益率即为正动量组;反之，如果投资者前两个季度同时获得负超额收益率为负动量组（如图1所示）。动量策略即为技术分析中的趋势分析，如果投资者试图只通过传统的趋势跟随策略，那么其在股票市场不可能获取超额收益[ 6 ]。因为按照有效市场假说，投资者使用动量策略并不会产生超额收益，某一时期的股票超额收益更多取决于机构投资者建仓的交易行为而不是使用动量策略。

从股票动量现象影响因素的角度分析，现有文献已经发现股票动量现象并非完全取决于股票个体层面的因素。宋光辉等[ 7 ]根据流动性溢价理论发现市场总体流动性会在一定程度上影响股票动量现象。因此，不同特征的股票投资组合往往会表现出不同程度的动量现象。首先，从股票个体层面的因素研究发现，公司账面市值比越低、成长性越强的股票更容易表现出较强的动量现象，流通股比例较高的股票动量组合收益高于流通股比例较低的组合收益。公司的股价越高、规模越大、换手率越低，投资者越容易获得更高的投资收益。当市场行情处于牛市时，小规模公司股票的投资组合收益高于市场平均水平的收益，其表现要优于大规模公司股票的投资组合收益，并且小市值公司比大市值公司获得的超额收益更多。如果投资者持有的投资组合集中在同一行业时，投资者可以获得显著的超额收益，进一步分析发现投资者如果在投资中期买入高成交量的股票，卖出低成交量的股票也可以获得显著的超额收益[ 8 ]。Yin和Wei[ 9 ]发现我国上市公司利润的稳定性会显著影响股票的动量现象，当上市公司获得的利润越稳定时，股票动量现象越明显。其次，融资条件、金融分析师的行为以及投资者情绪等在一定程度上会影响股票动量现象。Luis et al.[ 10 ]发现公司的金融生态环境会直接影响股票价格和投资者获得的投资收益。金融分析师的关注程度越低，投资者获得的动量利润会越高。投资者情绪对解释股票收益率异常非常重要，投资者行为的差异是造成不同存续期股票动量效应现象的原因，存续期短的公司动量现象显著强于存续期长的公司动量现象[ 11 ]。

（二）机构投资者建仓

基于证券市场微观结构理论，流动性是证券市场的主要特征之一，投资者的大额交易对股票价格和收益会产生一定的冲击作用，投资者的大额交易往往更容易发生在流动性高的证券市场。机构投资者的专业分析能力、获取信息能力以及持股变化情况都可以向市场传递信息，并且将这些信息转化到股票价格之中，从而改善股价的信息质量和市场效率。然而中小投资者受到自身能力和随机因素的影响较大，其交易行为往往发生于累计涨幅和交易量高以及自身关注度高的投资组合。胡阳等[ 12 ]认为股票套利是一种风险套利而并非无风险的“纯”套利，建仓作为机构投资者特有的交易行为，由于机构投资者本身往往并不希望瞬间买入“尽可能多”的股票，而是希望存在持续一段时间的建仓过程。当机构投资者普遍存在建仓行为时，为了压低买入价格，便会将其所需要的头寸拆散，逐步买入。动量效应本质上也是投资者对企业价值的判断，当机构投资者认为当前股票价值被市场低估时，便会持续买入其他投资者持有的股票。此时机构投资者开始增仓，导致户均持股比例增加，投资者持股集中度增大。在控制成交量的情况下，机构投资者持有的股票数量越多，股票收益表现出强动量现象会越明显;然而如果控制机构持股，高成交量的投资组合将不再表现出股票动量现象，这一结果表明机构投资者的交易行为会产生股票动量现象。机构投资者动量交易行为会加重股票收益惯性，阻碍市场效率，但总体的交易行为还是在一定程度上能够促进资本信息传播和股票价格发现，有利于提高市场效率。机构投资者作为投资能力相对较强的投资群体，往往使用追随价格趋势的动量交易策略，即买入前期收益较高的投资组合，卖出前期收益较低的投资组合，以此获得超额收益[ 13 ]。并且从网络结构的视角发现机构投资者重仓持股并不存在显著的动量效应，在控制其他因素的条件下，动量效应与网络密度之间存在显著的负相关关系。

梳理文献发现现有研究主要从横截面和时间序列两个角度检验股票收益的变化，从而验证动量现象的存在性以及影响因素。已有研究的频率选择、时间窗口、样本选择和数据整理的方法不尽相同，在一定程度上可能导致研究结果存在差异。现有文献已经发现多个影响股票收益动量现象的关键因素，但鲜有文献考察机构投资者建仓行为对股票收益动量现象的影响，本文的研究结果希望可以佐证这一因素是否可以作为影响股票动量现象的关键因素之一。

三、研究假设

机构投资者由于自身的信息优势和资金优势，与中小投资者相比，往往扮演着理性套利者的角色。由于我国股票动量现象存在时变和非线性特征，机构投资者为了可以在较长的持有期内获得稳定的收益，会倾向于采取买入（卖出）历史收益率较高（较低）股票投资组合的套利交易策略。从理性经济人的角度，股票市场上大部分机构投资者均属于风险规避型投资者。因此，与快速上涨的股票投资组合相比，投资者在交易过程中更倾向于买入缓慢上涨的投资组合[ 14 ]。在机构投资者买入（卖出）股票的交易过程中，必然会引起股票价格和投资收益发生变化，进而可能产生股票动量现象。

机构投资者建仓行为的主要目的在于规避股票市场的套利风险和流动性风险。如果机构投资者为了套利，在一个交易日内迅速买入大量股票，必然会提高该股票的成交价格和投资成本，导致其投资风险增大;并且通常情况下，股票市场上的中小投资者会自愿选择卖出持有的股票，主动向有交易需求的机构投资者提供流动性，从而使股票市场的流动性维持在一个正常范围内。如果机构投资者采取瞬时买入大量股票的交易策略，可能会破坏股票市场的供需平衡状态，增大股票市场的流动性风险。因此，机构投资者在交易过程中会采取一种缓慢、逐步购买股票的方式完成交易行为，即机构投资者会利用建仓行为规避股票套利风险和市场流动性风险，从而获得更多的超额收益。据此，提出本文的假设1：

H1：在一个季度内，机构投资者的增仓（减仓）行为会导致股票超额收益率增高（下降）。

首先，机构投资者建仓行为会加剧股票市场的波动水平，影响股票的当期收益，机构投资者持股比例的净增加也会提高下一期的投资者股票收益率[ 15 ]。与中小投资者相比，机构投资者具有明显不同的交易行为，往往会根据股票的历史表现使用动量交易策略。过去表现较好的股票会吸引机构投资者进行增仓的交易行为，并且相对于被投资者减持的股票而言，增持的股票未来表现会更好，因而投资者获得的投资收益会更多[ 16 ]。其次，机构投资者可以更好地捕捉市场气氛和投资者情绪的变化，其投资判断和交易行为通常领先于中小投资者[ 17 ]。通常情况下，机构投资者往往会选择跟随价格趋势的动量交易策略，即买入中小投资者持有的可能被市场低估的股票，将市场上可能存在高估的股票卖给中小投资者，这也对未来股票价格的涨跌起到助推作用。

机构投资者发生增仓行为时，意味着股票从中小投资者流向机构投资者，活跃的机构投资者可以增加股票市场的流动性，提高信息传递的效率，减少交易双方的信息不对称程度，投资者进而可以获得更多的超额收益[ 17 ]。当机构投资者买入中小投资者持有的股票越多时，在未来股票价格上涨时投资者会获得更多的股票收益。机构投资者重仓持股的交易行为对股票价格和投资收益均存在显著影响，机构投资者持有的股票比例越高，基于成本效益的原则，投资者更愿意主动参与公司的经营管理，那么投资者获取高额利润和降低风险的概率会越大[ 18 ]。

按照机构投资者通常使用的动量交易策略，如果股票收益在前两个季度形成明显的动量现象，那么在下一个季度也可能会形成明显的动量现象。在前两个季度的时间范围内，如果机构投资者存在连续建仓行为，那么就会形成季度股票收益动量现象（如图2所示）。但是根据有效市场假说，股票的价格、收益变化以及机构投资者的建仓行为无法提前精准预测，那么如何判断股票收益动量现象是由于机构投资者建仓行为产生还是由于机构投资者使用动量交易策略产生？根据前文假设1的理论推理，本文合理推断是由于机构投资者的建仓行为产生了季度股票收益动量现象，而与投资者使用的动量交易策略关系不大。为验证机构投资者增仓（减仓）的交易行为对股票收益动量现象的影响，本文将样本数据按照图1的方式进行了分组。据此，提出本文的假設2：

H2a：在其他條件不变的情况下，机构投资者增仓行为与下一个季度股票市场的正动量程度呈正相关关系;

H2b：在其他条件不变的情况下，机构投资者减仓行为与下一个季度股票市场的负动量程度呈正相关关系。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以沪深两市A股上市公司为研究样本，选择2012年1月1日至2019年12月31日已经披露的季度数据。在考虑股票更名的情况下选择始终处于上市状态的个股，样本数据做了以下处理：（1）删除研究期间处于ST和*ST的样本;（2）删除主要变量缺失的样本;（3）删除属于金融行业的公司样本;（4）删除上市时间不足一年以及账面市值比为负的样本;（5）对样本变量进行异常值缩尾处理。样本数据主要来源于RESSET数据库和CSMAR数据库。

（二）变量意义

1.被解释变量

被解释变量AR为股票的超额收益率（Abnormal Return），借鉴已有文献的做法[ 19 ]，首先利用经典的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）计算个股的预期收益率，其次将其超过实际收益率的部分作为个股超额收益率的估计。当股票超额收益率越大，即AR越大时，投资者获得的投资收益会越高。

2.解释变量

解释变量PB为机构投资者建仓程度（Position Building），当机构投资者开始增仓时，意味着股票市场上中小投资者的数量减少，即现有公司股东户数减少，户均持股比例增加;当机构投资者开始减仓时，结果相反。借鉴胡阳[ 20 ]的做法，本文利用户均持股比例的变化率作为衡量机构投资者建仓程度的代理变量，利用季度超额收益率的变化率作为动量幅度（Momentum Degree）的代理变量，以此衡量机构投资者使用动量策略的交易行为。

3.控制变量

借鉴已有文献，本文还控制了以下变量：换手率（Turn）、成交量（Vol）、净资产收益率（Roe）、公司规模（Size）、市盈率（PE）、账面市值比（HML）、财务杠杆系数（Lev）、资产周转率（ATR）、营业利润增长率（GOP）。为了消除年份和行业的影响，本文引入年度和行业虚拟变量，并且在回归分析时控制了年度和行业固定效应。变量的具体定义见表1。

（三）回归模型

为检验假设1，建立模型（1）：

ARit=a0 + a1PBit + a2Turnit + a3Volit + a4Roeit + a5PEit +a6HMLit + a7Sizeit +

a8Levit + a9ATRit + a10GOPit + a11Year +

a12Ind+？着   （1）

为检验假设2，建立模型（2）：

ARit=a0 + a1PBit + a2MDit + a3Turnit + a4Volit + a5Roeit +

a6PEit + a7HMLit + a8Sizeit + a9Levit + a10ATRit + a11GOPit +

a12Year+a13Ind+？着  （2）

根据前文分析，本文在模型（1）中主要关注a1的符号，机构投资者建仓行为与股票超额收益率正相关，预期a1>0;在模型（2）中主要关注a1和a2的符号，如果前两个季度存在明显的股票收益动量现象，那么下一季度继续存在该现象取决于机构投资者的建仓行为，预期a1>0，a2>0，并且按照有效市场假说，机构投资者建仓的市场势力比动量幅度更加强劲。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是实证检验中主要变量的描述性统计，股票超额收益率的均值为0.009，最大值为0.713，最小值为-0.391，中位数为-0.018，标准差为0.189，说明不同企业之间超额收益率的波动程度和差异较大，这可能受到企业的规模、成交量、换手率等其他因素的影响。机构投资者建仓行为的均值是-0.001，最大值为60.158，最小值为-66.881，中位数为1.645，说明机构投资者的建仓行为主要受到不同企业股东户数和户均持股比例的影响。控制变量均呈现不同程度的右偏分布，均值、中位数差异较大。

（二）相关性分析

模型（1）中股票超额收益率与机构投资者建仓行为的相关系数为0.035，在1%的水平上显著正相关;与换手率、成交量、净资产收益率、资产周转率以及营业利润增长率都在1%的水平上显著正相关;与市盈率、经营杠杆系数和公司规模均在1%的水平上显著负相关。模型（2）中股票超额收益率与机构投资者建仓行为的相关系数为0.035，与动量幅度的相关系数为0.028，均在1%的水平上显著正相关，与换手率、成交量以及净资产收益率在1%的水平上显著正相关;与资产周转率在10%的水平上显著正相关;与账面市值比和公司规模在1%的水平上显著负相关;与经营杠杆系数在10%的水平上显著负相关。两个模型变量之间相关系数的绝对值都小于0.6，初步判断不存在多重共线性（限于篇幅，表略）。

（三）回归分析

从表3的回归结果可以看出，列（1）中解释变量的回归系数为0.0009，t值为16.11，且在1%的水平上显著正相关。说明在一个季度内，机构投资者的建仓行为会显著影响股票超额收益率，即机构投资者的增仓（减仓）行为，会导致超额收益率相应增高（下降），实证结果支持本文的H1。列（2）为正动量组的回归结果，解释变量机构投资者建仓行为的回归系数为0.0007，t值为5.20;动量幅度的回归系数为0.0000，t值为2.91;与图3的结果一致。说明当机构投资者建仓行为与动量策略同时存在时，机构投资者建仓的市场势力会强于其使用动量策略的市场势力。这一结果也符合有效市场假说，说明机构投资者的增仓行为与股票收益动量现象存在显著的正相关关系，即在前两个季度存在明显的正动量现象时，如果机构投资者在下一季度发生增仓行为，股票收益会发生持续的正动量现象;反之，股票收益发生反转现象。实证结果支持本文的H2a。列（3）为负动量组的回归结果，解释变量机构投资者建仓行为的回归系数为0.0017，t值为16.88;动量幅度的回归系数为0.0000，t值为3.61;同样与图3的结果一致。回归结果表明机构投资者的减仓行为与股票收益动量现象存在显著的正相关关系，即在前两个季度存在明显的负动量现象时，如果机构投资者在下一季度发生减仓行为，股票收益会发生持续的负动量现象;反之，股票收益发生反转现象。实证结果支持本文的H2b。

六、稳健性检验

本文利用Logit模型检验了投资者持股集中度变化程度对股票收益动量现象的影响。在前后两个季度内，股票收益发生正动量现象取值为1;反之，股票收益发生负动量现象则取值为0。使用稳健标准误进行Logit估计。

从表4的Logit模型的回归结果中不难发现，机构投资者的建仓行为（PB）与股票收益动量现象存在显著的正相关关系。这也佐证了本文提出的机构投资者的建仓行为是影响股票收益动量现象的一个重要因素。

七、研究结论

本文以2012年至2019年沪深A股上市公司公开披露的季度数据为研究样本，考察了机构投资者建仓行为对股票收益动量现象的影响。本文研究发现：第一，在一个季度内，机构投资者的建仓行为与股票超额收益率呈现显著的正相关性，即机构投资者增仓（减仓）行为会导致股票超额收益率增高（下降）。第二，通过对股票动量现象分组发现，如果股票收益在前两个季度存在明显的动量现象，那么下一季度的股票收益率仍然取决于机构投资者的建仓行为。第三，本文利用前两个季度的股票收益动量现象，将样本数据分为正动量组和负动量组检验了机构投资者的建仓行为对投资组合收益的影响。研究表明，在其他条件不变的情况下，对正动量组而言，如果下一季度机构投资者大幅度买入投资组合，则股票动量现象持续;反之，发生股票反转现象。负动量组和正动量组的结论类似。因此，本文的研究结论验证了机构投资者具有强大的市场影响势力，机构投资者的建仓行为会对股票收益动量现象产生显著的影响。并且由于股票的价格和收益无法提前精准预测，本文的研究结论也验证了有效市场假说，在一定程度上对有效市场假说起到了补充和完善的作用。

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