李伯龙

(南开大学 金融学院,天津 300350)

2008年金融危机后,中国经济进入中高速增长的新常态,而世界经济仍处于缓慢的恢复期。防控金融风险与维护金融市场稳定,已然成为应对当下国内外复杂经济环境的首要课题。党的十九大报告强调要“守住不发生系统性金融风险的底线”。而进一步了解尾部风险的特征,探究极端金融事件的生成与变化机制,无疑对这一特殊形势下金融风险的防范具有重要意义。

尾部风险研究的重要性在于极端事件对金融市场的巨大影响。当极端事件发生时,投资者对市场形势的认知与采取的行动可能对风险产生放大作用。考虑罕见灾害风险的研究[1-2]指出市场条件的恶化会增大投资者对未来巨大灾害发生的预期并要求更高的风险补偿,进而增大灾害实际发生的概率。Brunnermeier等[3]认为金融市场流动性的平衡是脆弱的。当市场形势不利时,金融机构要求的交易保证金上升会令投资者资金紧缺。为维持头寸,投资者会抛售资产,引起资产价值下跌。这一现象会不断加剧,最终导致市场流动性枯竭。尽管极端事件发生概率较小,但小概率事件一旦发生并引起人们的注意,风险放大效果便可能产生。金融风险的自我强化与预期的自我实现会在不利环境下对整体市场产生巨大破坏。

学者尝试提出不同指标对尾部风险进行衡量,如在险价值(Value at Risk,VaR)、条件在险价值(Co VaR)[4]及预期损失(Expected Shortfall,ES)[5]等。杨子晖等[6]采用预期损失指标对中国沪深300、银行业、证券业、保险业、地产业及多元金融业指数的尾部风险进行了测度,发现该指标能够有效衡量尾部风险。……