毛文刚

（四川省国际信托投资公司，四川 成都 610031）

项目使用的资金主要包括权益资金和债务资金两大类。项目融资的资金结构通常指企业的长期负债与所有者权益的比重。项目融资结构的优化，旨在寻求在适度的财务风险条件下，确定项目的最佳融资结构，即预期的加权平均资金成本率最低，同时收益及项目价值最大的资金结构。融资结构方案比选的方法通常使用两种方法：比较资金成本法和息税前利润-每股利润分析法。后一种方法（亦称每股利润无差别点法或EBIT-EPS分析法）是将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来，分析资金结构与每股利润之间的关系，进而确定合理的资金结构的方法。应用该方法的核心在于比选出的最佳融资结构方案就是使每股利润最大的方案。

以2012版注册咨询工程师（投资）资格考试参考教材之四《项目决策分析与评价》（以下简称教材）为例，在第七章《融资方案研究》中，教材给出的分析方法如下：

应用方程求出两种融资方案（两种以上分别两两比较）普通股每股利润相等时的息税前利润点（EBIT值），即每股利润无差别点。方程如下：

EBIT——息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；

I1，I2——两种增资方式下的长期债务年利息；

Dp1，Dp2——两种增资方式下的优先股年股利；

N1，N2——两种增资方式下的普通股股数

T ——所得税税率。

教材在通过解上述方程求得EBIT值后，给出结论：

当息税前利润大于每股利润无差别点时，增加长期债务的方案比增发普通股的方案有利；

当息税前利润小于每股利润无差别点时，增发普通股的方案比增加长期债务的方案有利。

对上述结论的理解比较困难。本文根据前述每股利润分析法核心在于‘比选出的最佳融资结构方案就是使每股利润最大的方案’来推导出上述结论。

一、增发普通股与增加长期债务融资方案的比较

令上述方程中左端为增发普通股方案下的普通股每股利润P1，右端为增加长期债务的方案下的普通股每股利润P2，显然，有现在我们讨论EBIT值在什么范围时增发普通股方案更有利，即P1≥P2，于是可得出下述不等式：

EBIT0即教材所述息税前利润平衡点，亦称每股利润无差别点。由此可见，当EBIT= EBIT0，两种融资方案无差别（相应的普通股每股利润相等），而当EBIT< EBIT0时，将有P1>P2；同理，若要使P1EBIT0。由此，即可得出教材给出的结论。

在上述两种融资方案比较中，涉及的优先股年股利应是一样的。据此，可令Dp=Dp1=Dp2，即

若不发放优先股年股利或无优先股，则Dp=0，此时EBIT0可进一步简化为

③式即很多会计类教材给出的简易公式。

二、发行普通股与发行优先股的融资方案比较

在本两种方案比较中，涉及的长期债务年利息应是相同的，即I1=I2=I，此时P1仍为发行普通股方案下的普通股每股利润，而P2为发行优先股案下的普通股每股利润。同理，若欲使P1≥P2，仍需：

同样，当EBITP2，发行普通股方案比发行优先股的方案有利；

而当EBIT>EBIT0时，P1

特别地，若项目融资中不涉及长期债务，只有权益融资时，此时I=0, EBIT0可进一步简化为

三、增发优先股与增加长期债务方案比较

此时，有N1=N2=N，令P1为增发优先股方案下的普通股每股利润，而P2为增加长期债务方案下的普通股每股利润。则

12长期债务有利；

12

应用上述分析的结论，我们来探讨教材P254页【例7-16】的完整解答。

【例7-16】某公司拥有长期资金17000万元，其资金结构为：长期债务2000万元，普通股15000万元。现准备追加融资3000万元，有三种融资方案可供选择：增发普通股，增加债务，发行优先股。企业适用所得税率为25%。公司目前和追加融资后的资金结构表见表1，判断哪种融资方案更优。

表1 某公司目前和追加融资后的资金结构资料表（万元）

【解答】

⑴增发普通股与增加长期债务两种方案的比较：

故当EBIT>1740万元时，采用增加长期债务方式融资更优，反之，则采用增加普通股方式融资更优。当EBIT=1740万元时，两种融资方案无差别。

⑵增发普通股与发行优先股两种方案的比较：

故当EBIT>1913万元时，采用发行优先股方式融资更优；反之，则采用增加普通股方式融资更优。当EBIT=1913万元时，两种融资方案无差别。

⑶发行优先股与增加长期债务两种方案的比较：

此时对应的两种融资方案的普通股每股利润差额为：

即在题设条件下，始终有P1

综合以上分析，本题的结论是：

当该公司的息税前利润EBIT<1740万元时，采用增发普通股的融资方案；当EBIT>1740万元时，采用增加长期债务的方案；当EBIT=1740万元时，增发普通股与增加长期债务方案无差别。不考虑发行优先股方案。