我国上市公司股权回购法律制度的完善措施研究

2021-11-25郭万隆

法制博览 2021年14期

郭万隆

（上海市锦天城律师事务所，上海 200120）

基于股份回购可能的弊端，我国在引进并实施股份回投制度时采取的是从严格到逐步放松的态度。随着我国资本市场的不断发展，上市公司股份回购不断发挥其所具有的股权激励、安定操作等特点调整证券市场关系，股份回购实践成果与经验不断增加，法律也不断修改与完善。2018年10月，《公司法》中股份回购相关条款进行了修正，拓宽了股份回购的合法事宜，使得上市公司股份回购有如井喷一样地发生，越来越多的上市公司实施股份回购的同时，回购违规的情况时有发生，仅2019年就有数十家上市公司因股份回购违规被交易所及证监会关注、警示或行政处罚等。

上市公司股份回购制度有利有弊，我们既不能因噎废食弃之不用，也不能无视其危害而随意使用，而是应当科学有效地完善上市公司股份回购的法律制度，充分发挥其所具有的积极功能，使之成为我国市场经济健康稳定可持续发展的重要助力。

一、完善上市公司股份回购中安定操作的解释

（一）科学理解“公司价值”与“股东权益”

1.界定“公司价值”与“股东权益”

上市公司的价值认定应当采取公允价值而不是账面价值。因为账面价值具有较强的时效性，大额现金流的进出也会影响公司账面价值，使得账面价值的稳定性不足。而公允价值与市场的发展紧密相关，这与上市公司股份回购的目标是相同的。企业价值是动态发展的经济学概念，股票价格在一定程度上是公司价值的体现，因此，安定操作往往会通过稳定公司股票价格来体现、维护上市公司的价值。

结合股权利益至上原则可知，上市公司价值的所在就是股东利益。股东可以分成控股股东和中小股东。在很大程度上，这两类股东的权益并不完全一致，如何才能有效协调两者的权益？这就需要科学界定股东权益。为更好地维护中小股东的利益，应当将全体股东的权益视为股东权益，只有这样才能使《公司法》中相关规定的股东权益能够实现公平原则，并与公司价值关系相一致。

2.协调“公司价值”与“股东权益”

通常情况下，股票的价格是企业价值的直观体现，企业的盈利或亏损都能从股票价格上反映出来。在正常的市场竞争环境下，加强企业管理、完善企业治理就能够推动企业的良性发展。但太过坚持公司价值的维护有时会导致公司价值与市场规律相背离，这会扰乱市场价值秩序。

因此，必须防止上市公司股权回购的过多过滥使用，特别是针对“救市”型的股权回购，必须要进行必要性、合理性及合法性的研究与分析，只有在金融危机或重大金融波动时才能实施股权回购的安定操作。

（二）完善股权回购的决议程序

新《公司法》修改了股权回购的决议程序，丰富了股权回购的决议形式，使上市公司经营性股权回购的程序更具可操作性。上市公司股权回购决议的程序主要有股东大会决议、公司章程规定及股东大会授权董事会实施股权回购三种方式。《公司法》给予股东大会决定公司经营方针、投资计划的职权，这使得股东大会也具有了决定是否实施激励性股权回购。而依据《公司法》第三十七条、第四十六条的相关规定，能够修改或变更公司章程规定的其他职权，使激励性股权回购更具灵活性。而针对股东大会授权这一种形式，应当采取书面形式明确授权的期限与相应的权限。

同时，从严管的角度考虑，应当确定董事会决议股权回购的表决比例。《公司法》第一百一十一条明确了要有半数以上董事出席董事会会议才能举行股权回购的表决。因此，表决有效性的比例则要结合《公司法》关于董事会的决议规定，除另有规定者外，参与董事会会议的董事过半同意即可通过。

二、完善上市公司股权回购的库藏股管理

（一）明确库藏股的权利内容

所谓库藏股就是上市公司通过股份回购的方式保持自身持有股份的数量。与一般股最大的不同在于，库藏股是自己投资自己的股权，具有资金蓄水池的特点。为了更好地维护上市公司股东的权益，必须明确库藏股的权利内容。库藏股是企业为了自身的经营与发展而实施的手段，如不给予其新股认购权，极易降低库藏股的市场价值。因此，这使得很多国家给予企业库藏股的新股认购权。

因此，可以尝试库藏股参与配股的方式，但不给予库藏股股利分配权及表决权，在保证库藏股市场价值的同时防止库藏股损害股东利益、违背资本充实原则。

（二）限制库藏股回购的措施

1.完善财源限制

新《公司法》中删除了股权回购财源限制的相关规定，只明确了“公司合计持有的股份不能超过已发行股份总额的10%”。同时，《股份回购实施细则》中也未限制财权回购的财源，将金融机构借款等方式都纳入股权回购的财源范畴。放开财源限制能够解决上市公司资金不足问题的同时，可能引发上市公司资本不实的隐患或问题［1］。

财源限制的放开是一把双刃剑，既要看到其优点，也要看到其存在的不足。目前，我国新《公司法》及相关法律法规中放松了财源的限制，以期能更好地帮助、支持上市公司的自主经营。但是，随着上市公司股权回购适用性的扩大、回购事件的增加股权回购财源限制是有必要的。比如，确定只有上市公司的可分配利润才能够作为股权回购的资金来源，既体现了资本充实原则，又能够较好地保证上市公司股东特别是中小股东的权益。

2.完善其他限制

股权激励回购、维护性回购及债转股回购等都是上市公司运营过程中可能的选择。为了能够减少可能的道德风险、保护股东权益，新《公司法》对其进行了时间与数量的限制，回购股权额度确定为股权总额的10%。而回购交易的方式是公开的集中交易，以期能够以更合理的定价维护市场的公平公正公开。实际上，库藏股就是肯定了股权回购时间限制的必要性［2］。由此可知我国目前对上市公司股权回购的时间与数量限制都是极为合理的。

（三）完善库藏股减持与执行的规则

1.减持库藏股的规定

库藏股同样是股份权利。对于上市公司来说，减持库藏股是一种正常的经营行为，当减持价格高于回购价格时，为企业创造利润，反之则造成企业亏损并影响股东权益。因此，减持回购的库藏股应当进行必要的信息披露，使债权人及企业股东掌握相关信息，并提出自己的看法或异议。

同时，建议实施更为严格的事后审查方式，对上市公司库藏股的减持行为进行审查与规范。一旦发现减持行为违反信义义务或信息披露义务，应追究相关责任人及董事会的法律责任。

2.区分库藏股的强制执行

库藏股是上市公司的财产之一。当上市公司遭遇强制执行时，库藏股的强制执行如何实施？具体来说，可以分成两种情况进行区分：首先，作为安定操作而存在的库藏股，可以直接实施强制执行；其次，用于股权激励计划的库藏股，以股权激励计划的披露时间作为分隔线，已经披露的库藏股应首先完成股权激励计划后再实施强制执行，未披露的库藏股可直接进行第一顺位的强制执行。

三、完善上市公司股权回购的信息披露

（一）完善信息披露审查的内容

为更好地开展上市公司股权回购事后审查，明确董事会、监事会及独立董事等是否真正履行必要信义，必须规范股权回购信息披露，在其中载明董事会严格遵循信义义务的声明，强化董事会在决策与实施股权回购的过程中，始终坚持对股东权益的保护。同时，上市公司年度报告中应当披露股权回购的使用情况，而监管机构也要重点核查上市公司股权回购的信息披露情况，并将之作为法律责任认定的重要依据。