文/李世亮 张悦 编辑/张美思

2021年以来，大宗商品价格整体呈持续上涨态势。那么，主导大宗商品价格走势的因素是什么？其前景又将如何？以下是笔者的分析。

双重因素促使上半年大宗商品价格总体上涨

总体来看，2021年上半年，全球经济非均衡复苏导致不同国家的供需失衡，以及主要国家央行维持宽松的货币政策，奠定了大宗商品价格总体上涨的基础。

第一，全球经济复苏不均衡导致供需失衡。从历史经验看，经济复苏阶段往往伴随着需求扩张，拉大供需缺口，推高大宗商品价格；随后，需求推动供给扩张，供需缺口收敛，促使商品价格回调。但本轮大宗商品上涨背后的经济周期与以往不同，这主要是因为新冠肺炎疫情的冲击是典型的外部冲击，阻断了经济的供求传导。具体而言，2021年上半年，发达国家疫情稳定修复，经济复苏态势明显，需求前景良好；与此同时，资源国疫情反复，供给恢复受限。

发达国家方面。当前欧盟27国零售销售额已回到疫情前水平。美国拜登政府1.9万亿美元的财政刺激计划在3月开始实施，当月美国零售销售环比增速达28.42%；4月零售销售较疫情前上涨21%。财政刺激以及疫情形势向好，推升了消费需求，为大宗商品价格整体上行奠定了基础。资源国家方面。由于大宗商品资源供给相对集中，尤其是有色金属，资源国家集中于南美，其疫情形势依然严峻，影响矿产开采和运输，使得供给修复缓慢。今年1月，全球第二大产铜国秘鲁采取了封锁措施；3月，巴西农产品出口重镇圣保罗州实行最高标准防疫政策；4月，全球第一大产铜国智利“封国”；5月，主要农产品出口国阿根廷的港口因疫情罢工。资源国家的供给恢复受到疫情升级的影响，持续刺激大宗商品价格上涨。因此，本轮大宗商品价格上涨中既有常规经济复苏中需求扩张拉大供需缺口的影响，也有疫情制约供给规模及供给能力，致使供给收缩，进而形成供需缺口的影响。全球经济修复不均加剧了本次供需矛盾，导致大宗商品价格上涨加快。

第二，全球主要央行维持宽松的货币政策，导致流动性泛滥。2020年疫情暴发以来，主要发达国家纷纷“开闸放水”刺激经济，持续实行量化宽松政策。2021年，美联储继续维持每月1200亿美元的债券购买规模。截至6月2日当周，美联储资产负债表较年初扩张7.7%，达7.98万亿美元。全球主要央行维持宽松货币政策，导致市场流动性泛滥。3月期美元伦敦同业拆借利率（LIBOR）持续下降至0.13%以内，1%分位担保隔夜融资利率（SOFR）持续保持在-0.05%到-0.02%区间。流动性泛滥进一步加剧了金融资产的投机行为，促使包括大宗商品、股票、房地产在内的各类资产均大幅上涨。

不同品种走势取决于自身需求结构性差异和供给修复情况

从上半年大宗商品内部不同品种的价格走势看，各品种走势主要取决于其自身需求的结构性差异和供给修复情况。

黄金方面，财政刺激与通胀预期主导了其上半年的价格走势。截至6月14日，伦敦黄金现货价格较年初下跌1.66%。一季度，在1.9万亿美元财政刺激计划的消息不断发酵的背景下，美国新发国债规模激增，10年期美债收益率显著上行，一度达1.74%，幅度超过实际和预期的通胀走势，导致金价承压下行。二季度，美国经济数据表现强劲，通胀超预期上行，同时美债需求改善，推动利率下行，促使金价震荡走高。

原油方面，供需紧平衡推动其价格实现上涨。截至6月14日，美国西德克萨斯中间基原油（WTI）期货活跃合约价格较年初上涨47.03%。其需求方面，全球经济整体复苏推动原油需求持续好转，复苏节奏受全球疫情修复节奏扰动。其供给方面，主要产油国供给频繁受到冲击。中东地区胡塞武装频频攻击沙特，而沙特自2月起又开始额外减产100万桶/日；美国德州遭遇极寒天气，原油产量锐减110万桶/日。在供给约束的作用下，原油成为2021年上半年价格表现最佳的大宗商品。

有色金属方面，其供给受疫情的影响较大，带动价格上涨；但其需求增速不如原油，对价格涨幅造成一定制约。截至6月14日，伦敦金属交易所上市的LME铜价较年初上涨28.42%。上半年，中国对有色金属需求的增速有所放缓，1—4月，电网投资两年复合增长率仅3%，汽车产量两年复合增长率仅1.7%。与此同时，世界最大铜生产国智利3月下旬和4月初暴发疫情并“封国”；5月末，智利港口工会组织罢工，铜供给形势进一步受到影响。

农产品方面，产区天气状况影响市场供给预期，推动其价格上涨。截至6月14日，芝加哥商品交易所上市的CBOT大豆期货活跃合约价格较年初上涨12.35%，CBOT玉米期货活跃合约价格较年初上涨35.61%。一季度为南美农产品生长的关键期，巴西和阿根廷天气状况不佳，农作物生长和收获受阻。二季度，美国农产品开始播种，产区寒冷和干旱天气再度引发市场担忧。整体来看，农产品需求刚性较强，上半年需求恢复情况并不突出，但供给端持续收紧促使农产品继续上涨。

供需及货币政策将继续主导下半年大宗商品价格走势

展望下半年，笔者认为，全球经济复苏形势影响下的供需状况及主要央行的货币政策，将继续主导大宗商品的价格走势。

从供需的角度看。一方面，全球经济将延续复苏态势，促使商品需求扩张。伴随着下半年欧美国家疫情形势进一步趋稳，大宗商品需求增量或将由中国贡献转变为全球贡献，有色金属与原油需求变化进一步趋同，价格走势同步性也将上升。当前，欧美单日确诊人数重回较低水平，疫苗接种整体推进顺利。按目前速度计算，主要发达经济体有望在三季度达成群体免疫。美国方面，下半年财政刺激计划或由对个人的救助转向基建投资。前者在9月到期，此后，就业水平或将进一步提升，刺激消费数据；后者主要包括建设世界级交通基础设施、重建清洁饮用水基础设施、更新电网、建造或改造200多万套住宅和商业建筑等。此计划或在四季度达成，届时将提升大宗商品的需求预期，支撑大宗商品价格。中国方面，在中国与海外经济复苏差异缩小的背景下，下半年出口数据或受到一定影响；与此同时，上半年暂缓发行的地方债有望落地。在此背景下，预计中国下半年大宗商品需求弱于去年同期，但略强于上半年。

另一方面，供给恢复仍相对缓慢，使得大宗商品的供需缺口短期仍然存在。欧美国家疫苗接种率和接种速度较高，每日新增确诊数较少，复苏进度仍将领先；相较而言，主要资源国由于疫苗供给有限，接种率和接种速度较低，不得不采取防疫措施，导致产量修复慢于需求扩张。当然，如果疫苗接种从发达国家向新兴经济体扩散，资源国供给逐步恢复，供需缺口会逐渐收敛。然而，即便资源国疫情出现缓解，鉴于目前全球需求已超越疫情前水平，且额外产能扩张需要提前规划与布局，耗时基本在5年以上，因此在今年年内供需缺口很难发生反转。

从货币政策的角度看。5月美国通胀数据继续超预期增长，市场对于美联储可能收紧货币政策的猜测不断升温。鉴于此前美联储主席鲍威尔提出连续数月就业数据改善才会考虑缩减购债，以及圣路易斯联储主席则将免疫率达到75%作为缩减购债规模的必要条件，预计美联储最早或在三季度末释放缩减购债信号，但实际执行或需等到2022年。考虑到美国失业救济的额外福利将持续到9月6日，9月之后的经济数据更能体现美国真实经济状况。这将是判断美联储政策是否转向的重要参考指标。

整体来看，下半年全球供需缺口依然存在，但在资源国疫情好转的情况下将有望收敛；而如果四季度美国基建计划通过甚至落地，供需缺口则可能再度扩大。宽松货币政策的延续将继续支撑大宗商品价格，但美联储讨论和决定缩减购债，将会带来市场情绪反转，对大宗商品价格造成打压。综上，预计下半年大宗商品总体以震荡为主。

分品种来看。黄金方面，预计下半年通胀预期上行空间有限，经济复苏与美联储货币政策收紧的可能性将带动实际利率上行，因此黄金价格或受到打压。原油方面，在全球经济复苏、工业生产和产能利用率提升的背景下，需求总体向好；但其供给弹性较大，全球原油产能富裕，目前紧平衡状态主要受短期地缘政治、主动限产协议等因素的影响。据美国能源信息署的预测，原油供需缺口有望在今年7—8月回归均衡状态，预计下半年油价上行空间有限。有色金属方面，在发达国家经济复苏成为下半年的需求增量，资源国疫情得以控制、产能提升，供需缺口缩窄但尚不足以弥合的背景下，预计其价格将维持高位震荡。农产品方面，由于其需求增速不及其他品种，库存处于历史低位，供需紧平衡支撑农产品价格维持高位。三季度，美国产区天气状况将是市场的关注重点，天气炒作或推高农产品价格；四季度收获后农产品价格或有回调。