邢晨皓 南开大学金融学院

一、研究背景与意义

（一）研究背景

自2008年全球性的金融危机之后，国际经济形势充满不确定性，各国政府相继出台宏观经济政策和产业政策加强对实体经济和金融市场的干预，中国政府实施四万亿投资计划、宽松的货币政策和产业政策等手段调控经济，由此，经济政策的不确定性加剧，成为我国乃至世界面临的突出问题之一。

对于许多产业来说，企业投资行为受到政策的影响程度远远大于市场不完全性的影响，政府的政策导向将成为影响企业投资决策的重要因素。经济政策的变动给企业带来不确定的经营条件，改变微观主体决策过程中的约束使其偏离最优决策。在经济政策不确定性升高时期，企业获取信息成本增加，信息精度下降，决策成本上升；投资回报波动性以及投资项目失败风险增加。因此，经济政策不确定性增加管理层模仿动机，促进企业模仿行为。

（二）研究意义

从整体角度来看羊群效应作为非理性行为，在金融市场中导致资产价格的剧烈波动，增大市场中的系统风险，造成金融市场的不稳定，甚至引发深层次的市场动荡；从行业角度来看，羊群效应会引起某一特定时期的投资不足或者投资过度现象，导致投资效率低下，损害行业竞争优势；对企业自身而言，羊群效应是其忽略私人信息集而发生的，偏离企业发展的最优决策，长远来看有损企业的竞争和发展能力。

深入探究经济政策不确定性背景下企业投资活动的羊群效应有助于认识其内在影响机理，对企业来说，可以为企业股东在公司治理、薪酬设计和职业培训方面提供参考，有助于管理者决策水平的提高和公司治理机制的完善，从而提高企业投资效率和企业竞争力；在行业层面，投资活动中的羊群行为会加剧行业的“衰老”速度，带来资源的极大浪费，导致行业内投资效率低下，损害行业竞争力，因此避免企业投资羊群行为的发生能够促进我国产业结构的升级和可持续健康发展，对我国实体经济健康增长具有重要意义；在政府层面，为政府在经济环境不确定背景下进行政策调控提供理论和经验证据。

二、文献综述

（一）经济政策不确定性对企业投资决策影响研究

“不确定性”是经济学研究中的一个重要课题，包含“经济不确定性”和“政策不确定性”。由于政策不确定性对微观经济主体的影响较为隐秘且难以衡量，之前对其关注一直有限。直到金融危机爆发之后，各国政府都开始制定或者调整政策以维持经济的稳定，关于“政策不确定性”的研究大量出现：政策不确定性会改变微观经济主体决策过程中的约束条件，如微观经济主体的信息集和决策区间期限，导致其偏离最优选择。

国内外学者研究主要集中在对企业投资、企业融资、现金持有、兼并收购以及资本结构等行为方面的影响，其中，投资决策是经营活动中最重要的部分。投资是企业重要的三大财务决策之一，对不确定性敏感度最高，最容易受到不确定性的影响，因此，关于不确定环境下的企业投资行为成为学者关注的热点问题之一，主要围绕投资规模、企业创新和作用机制方面加以展开。

学者研究一致认为经济政策不确定性会显著抑制企业的投资规模，并进一步比较这一影响在资产类型、所有权性质、持股比例等不同子样本中的差异，在对投资影响的作用机制方面，得到如下研究结论：提出经济政策不确定性通过资金成本和资本边际收益率两种渠道影响企业投资。从企业股东利益最大化视角入手，提出新的理论机制，认为企业将始终秉持股东利益最大化原则选择投资策略。具体有两种作用机制受到广泛关注：一是传统的实物期权渠道，二是金融摩擦渠道。大多数研究通过考察经济政策不确定性在企业资本不可逆程度上的异质性作用来验证实物期权渠道的存在。当投资项目不可逆时，不确定性的升高使企业推迟投资，直至不确定性缓解之后企业开始扩大投资，并且在短期内显著；还有一些研究从不确定性的风险溢酬效应出发，检验金融摩擦渠道，认为不确定性的上升在一定程度上会增强投资者对于风险溢酬的预期，从而使得企业融资成本不断的攀升，与此同时财务负担过重也会在一定程度上对企业投资行为进行抑制，认为对于政策不确定性的冲击，实物期权渠道占据主导地位。

在企业投资效率方面：用投资-投资机会敏感性和投资残差两种方法度量投资效率，结果表明随着经济政策不确定性的提升，企业的投资效率也在不断的提高，这在受到政策因素影响大的企业群体中，效果非常显著。

（二）企业投资羊群效应对企业投资决策影响研究

羊群效应实质上是一种从众行为，是指在不确定信息环境下，参与者忽略私有信息而跟随大众行动进行决策的非理性行为。

投资决策是决定企业发展的重要因素，企业投资中的羊群效应的大多数研究在行业或者企业层面上都证实了投资的羊群效应的存在，并且该效应在财务拮据的企业中表现更为明显。基于期望理论指出企业投资羊群效应只有在经济萧条时期才会发生。

企业投资羊群效应的现有研究大多是理论研究，采取逆向思维进行，即通过羊群效应这一非理性投资行为出发，探究其产生的原因。关于羊群效应的成因，主要有以下四种理论对此进行了解释：

（1）信息瀑布理论。信息的来源和准确性是企业投资决策的重要影响因素，企业决策时，直接分析私人信息的成本是昂贵且费时；而先行者做出决策时，会积累并逐渐完善公共信息集，下一个个体就会服从先行者的行动，形成信息瀑布，从而产生投资的羊群效应。许多学者分析提出羊群效应的理论模型，改变BHW模型中风险中性的假定，发现在风险回避前提下，不投资的信息瀑布的发生概率与投资的信息瀑布发生概率呈反比例关系。通过实证研究表明，信息不完全的企业在做出投资决策时，更有可能模仿同行企业的投资行为，从而降低投资风险。利用企业注册地距离北京的距离衡量企业的信息化程度，考察羊群效应是否会随着企业的信息化程度变化，结果表明与北京距离较近的企业对国内的投资政策不那么敏感，而且对同行的投资决策也并不敏感。

（2）基于委托代理框架的声誉理论。职业声誉作为经理人的重要人力资本组成部分，已经成为劳动力市场对经理人职业评估的重要标准，树立和维护良好声誉对经理人具有重要的隐性激励作用。通过实践研究发现，在股票市场领域，若是一个ceo有着良好的声誉，那么其发布资本公告欢迎程度较之于一般声誉的ceo发布的资本公告要高出很多。经理人在劳动力市场中的声誉评估受到两方面因素影响：其自身的绝对业绩表现以及相较于同行业企业经理人的相对业绩表现。当同行业企业采用相似决策导致公司处于糟糕境况或者面临相同困境时，企业不会因此责备或者解雇高管。在信息不完全市场环境中，劳动力市场无法准确掌握经理人的真实能力，所以，经理人在一定程度上倾向于对决策过程加以操控，从而加大他们在劳动力市场的正面评价。因此，为了避免在劳动市场上的负面声誉，他们可能不会根据自身搜集的信息理性地做出投资决策，而是忽略私人信息集，追随行业中集体行动。采用经理人市场报酬波动性指标替代声誉，通过实践发现作为管理者声誉越高，那么此管理者从众倾向相应的也越强。此外，通过研究发现，依托于评价压力和利己动机的驱使，当下，职业声誉顾虑已经成了企业投资羊群效应的一个非常关键的因素之一。发现企业投资羊群效应与管理者能力负相关，与管理者声誉正相关。

（3）竞争理论。避免落后于竞争对手是企业之间相互模仿的重要动机。根据竞争理论，由于学习行为有助于获得竞争优势和减少投资不确定性。因此企业会选择效仿他人，以保持相对地位或者压制竞争对手的侵略行为，在竞争激烈、破产风险高的环境中，企业有强烈的动机模仿同行业企业的行动。

（4）薪酬结构理论。企业所有权和控制权相分离导致股东和经理人之间成立了委托关系，双方之间的信息鸿沟增加道德风险的发生概率。这种情况之下，薪酬契约就成了他们之间一个较为科学的平衡方法，将经理人的薪酬与企业经营绩效联系起来，保证两者的目标函数一致。基于委托代理框架提出了薪酬设定会导致企业投资趋同行为，认为委托人为激励代理人努力工作，可能会将代理人的报酬建立在与其他人的业绩比较基础上的相对绩效评价方案。管理者的报酬结构是改变管理者从众行为的重要因素，使用股票期权激励证明了薪酬结构会抑制非理性羊群效应，使用模型推导和实证检验表明羊群行为的显著程度与报酬结构相关，当代理人是风险厌恶者时，这种倾向就更为明显。

综上所述，已有经济政策不确定性对企业投资影响方面的研究十分丰富，主要围绕投资规模、投资效率及影响机理等方面。