柳瑾

11月美欧两大央行利率决议后，决定美元长期方向的明牌已经翻开，似乎确定了Taper之后的美元就将开启趋势性上涨，然而问题并没这么简单。美元仍要回归美欧利差驱动的基本面，然而这种变化其实是通胀差因素对货币政策的影响下传导，最终将导致美元在緊缩确定后，反而近期涨势趋向结束、深度回调筑底再开启长期涨势。

一  美欧通胀差驱动利差下行

从内在逻辑和数据上看，美德利差所代表的美欧货币政策的差异，主要是由两者通胀的差异驱动的。其实这从两大央行共同锚定的通胀目标可以很好理解，无论是ECB锚定的调和通胀指数-HICP还是美联储关心的个人消费支出-PCE都是锚定的不同通胀指标而已，越强烈的通胀、央行就有越强的意愿来加息抑制，从而形成更强的利率上升预期，从而驱动美德利差进一步上行，而利差变化又驱动了美元指数的变化。以图1这两个数据来分析，我们也看到了两者的正向关系层层驱动美元的关系。

图1：欧洲通胀增速相对强于美国（下图柱线）、驱动美德利差（上图柱线）走弱、驱动美元走弱

图2：美国CME天然气价格和欧洲TTF天然气价格都是在7月后加速上涨、现趋于止涨收敛

数据来源：Refinitiv Ekion

所以从近期的通胀情况来看，明显欧洲的通胀增速更强于美国，这一方面来源于美国经济增速逐渐筑顶开始转弱、而欧洲消费复苏带动的强劲需求仍在持续，一方面也是来源于能源危机对欧洲的冲击明显比美国要大，会带来美德利差走弱、进而带动美元下跌的驱动。……